转述《分析与思考》7、中国资本市场的功能意义、问题短板及改革重点

您好，感谢您听到我，我是晓书童。我正在为您转述《分析与思考——黄奇帆的复旦经济课》，本节目由喜马拉雅出品。

这是黄奇帆教授在2018年10月20日复旦大学中国改革开放40周年再出发论坛上的一次演讲，分享了他对中国资本市场制度改革问题的思考。

中国改革开放40年，一个非常重要的伟大成果，就是有了资本市场。从1990年建立了上海证券交易所，经历了28年的发展，市场规模位居世界第二。

回想一下1990年刚起步时的原始场景，就可以知道资本市场发展是多么的不容易。起步的时候什么公司可以上市？是像发粮票一样有额度限制的，每年上海有几个、浙江有几个、江苏有几个，地方政府往往不是让好企业上市，而是把最困难的企业放在前面，给你一个指标去融资来解决困难。

老百姓怎么买股票？发行认购证。1992年上海发了200多万张股票认购证，每张30元。深圳在1992年8月份也发了这样的证。怎么进行交易？把一个万人的大会场上海文化广场拿出来做交易场所。把会场中的长条椅子全部拿掉，放上100个电视机，就是100个摊，老百姓围在那里买股票，人山人海，像在菜市场一样。

上市的股票怎么交易呢？是采用存量不动、增量交易的方式。假如一个企业本来有10亿股，发行2亿股，只有这2亿股新发行的可以交易。直到2006年，股权分置改革，让上市公司股票全流通，才解决了这个问题。

总之，中国资本市场起步的时候，和两百年前美国人梧桐树下摊贩式市场交易是差不多的，我们不要因为现在的高大上，就忘记当初是怎么走过来的。

28年来，资本市场对国民经济发展起到了非常重要的功能，表现在六个方面。

一是推动了国民经济健康发展。

二是健全了现代企业制度，完善法人治理结构。

三是促进了资源优化配置，推动了经济结构、产业结构高质量、有效益地发展。

四是健全了以资本市场为基础的现代金融体系。

五是增加了全社会投资者的理财投资渠道，将经济发展的成果通过资本市场惠及老百姓。

六是成为社会主义市场经济的重要组成部分，为社会主义公有制探索了高质量的实现形式。

当然，我们都知道，这20多年来，面对许多客观存在的制度性问题，没有办法一下子解决，中国资本市场目前还存在不少需要改进的地方。

黄奇帆归纳总结为“三个弱化”。

一是国民经济晴雨表功能的弱化。比如，21世纪以来的18年，中国GDP从2000年的十几万亿元增长到现在的80多万亿元，规模翻了三番，增长了8倍，但是资本市场的上证指数2000年时是2000多点，现在还是2000多点，几乎没变化。如果从2008年算起，那一年上证指数从6000多点跌到2000多点，现在差不多也是2000多点，而这10年来中国中国经济差不多翻了两番。中国资本市场晴雨表的功能弱化，显然有机制、体制性的毛病。

二是投入产出功能的弱化。分析中国的工业，最近几年利润占营业收入的6%，净资本回报率平均10%左右，中国工业的市盈率在10倍左右。这说明我国经济稳中向好，效益在不断地提升。但是，我们的资本市场的总市盈率是20倍左右，如果去除市盈率只有五六倍的银行等金融机构，我们的资本市场市盈率在50倍上下，投资回报效益非常的低。一个长期缺少投资回报的市场，一个只想圈钱、融资的市场，最后的结果是融资也融不成。想想近十年，IPO发行闸门多次开开关关，为人诟病，根本原因就在于投资价值低、回报效益差，导致发行一阵，再停发、再发行、再停发，周而复始。

三是资源优化配置功能的弱化。不管是科技独角兽企业的成长，还是创新企业的驱动，我们资本市场的成功案例并不多见。

综上所述，中国资本市场再出发，就是要围绕晴雨表功能、投入产出功能、资源优化配置功能“三个弱化”的问题采取措施、加以解决。为此，黄奇帆提出了六方面的思考和建议。其中部分观点，我们在第一期讲化解金融风险的时候，有提到过。这里是专门针对资本市场的问题，给出的建议。

第一，建立健全的退市制度。

退市和注册是对立统一的一个问题的两个方面，是资本市场的基础性的制度。从成熟市场的经验看，每年上市和退市股票大体平衡。像是美国纽约证券交易所在30年前资本市场就有3000多个上市公司，30年过去了，还是3000多个上市公司，市场有进有退，年年优胜劣汰、吐故纳新。

退市的企业一般有三种情况：一是企业效益低下，营收无法满足投资者胃口，股价低于1美元的最低限值自动退市；二是重新私有化；三是财务造假、产品造假以及企业行为危害公共安全、触及刑法的，被勒令退市。三者比例大体是5∶3∶2。可见，除对造假公司实施强行退市外，更重要的是建立自然的批量退市的制度。由于我们的退市制度不健全，每年上市数量远远高于退市数量，导致市场规模不断扩大，垃圾上市公司也越来越多，股市投资重点分散，易跌难涨，这就是晴雨表功能丧失的根本原因。因此，加大退市制度改革势在必行。

第二，以企业年金和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水。

我们经常说中国资本市场缺少长期资金，缺少企业的机构投资者，是短期资金市场，是炒作市场。这个问题光说没有用，它不是一个认识问题，而是一个如何从机制体制上拿出长期资金来的问题。实际上就是两种资金解决好了，长期资金就有了。第一是企业的年金，第二是每个老百姓买的保险资金。

美国从20世纪30年代发展至今，已经形成基本社会养老金、401K补充养老计划以及个人在商业保险公司储蓄养老账户，三大养老保障制度，其中401K是一个非常重要的支柱，这很像我们国家的企业年金。2017年，三项养老制度存续金额分别为4.5万亿美元、8.5万亿美元和4.9万亿美元，总计17.9万亿美元，几近于美国一年的GDP，其中401K占了一半。2009年美国股市最低迷的时候，401K投资账户的41%配置到股票基金，9%直接配置到股票，45%配置到股债平衡型或偏债型基金，只有5%配置到货币基金。可见，401K养老计划天生和股市的命运紧密相连。

而我国企业年金相当于是中国版“401K”计划，但运行十余年效果不太理想，2016年总规模刚达到1.1万亿元，尚不足GDP的2%，而且90%都来自大型企业。黄奇帆建议企业年金由企业缴纳的部分减免企业所得税，个人缴纳的部分免缴个人所得税，以此撬动几十倍于免税额度的企业年金，委托成熟的投资结构，形成长期股权资本进入股市。

另外，构建老百姓愿意购买个人商业保险的良性机制。2017年，我国保险业资产规模近14万亿元，约为GDP总量的15%。规模不大，还有很大的发展潜力。个人商业保险发展不快，主要原因是缺乏国际上普遍采用的一定额度保险免税政策。缺少激励措施，保险推销成本很高，为收获一笔保费，保险公司一般要支付业务员20%的费用，再加上较高的理赔成本，弱化了保险公司盈利能力。所以建议家庭购买保险可免征个人所得税。

现在，国家已允许企事业单位员工每年可有2400元的健康险税前购买额度，但险种过窄，力度过小，口子可以再大一些。

第三，加强上市公司运行中的机制性、规范性制度建设。

上市公司运行中，有几种制度建设要支持，也有几种行为要制止。

要支持的，一是去除制度障碍，鼓励上市公司回购并注销本公司股票。这是发达国家上市公司激励投资者信心最常规的手段。很多人认为，美国加息、收缩资产负债表会导致股市暴跌，但这并没发生，原因就是上市公司大量回购并注销股票。

2018年以来，仅纳斯达克上市公司回购并注销股票数额就接近6000亿美元。当下，我国不少上市公司股价跌破净资产，这不仅暴露了主权资本价格控制权可能旁落的风险，而且推高了我国以资产价值计算的企业债务率、杠杆率。理论上，股价破净是最适宜上市公司回购并注销股票的时候，它会使股票价值提升，有利于所有股东。但由于我国《公司法》限制股票注销。因此，建议取消关于限制股票注销的有关规定，破除制度障碍。

二是鼓励上市公司通过并购重组做优做强，并提高收购兼并的审核效率。过往的政策对上市公司重组并购往往限制过多、审核过严。黄奇帆认为可以用注册制的审核理念，只要不造假，可由监管部门备案、交易所直接审核。

三是建立上市公司分红制度。我国资本市场有一个“铁公鸡”现象，就是上市公司很少分红。只圈钱融资、不分红回报这种现象的长期存在，正是中国资本市场投资功能弱化的根本原因。因此，应明确上市公司每年分不同情况实行40%、50%、60%的分红制度，并推出相应鼓励措施对这部分利润税前列支，重新恢复投资者对股市的信心。

要约束制止的方面也是三点。

一是遏制大股东高位套现、减持股份的行为。大股东高位套现减持早已被我国股市散户投资者深恶痛绝，但目前屡禁不止，很有必要从制度上彻底解决，证监会或交易所应出台规定，前十大股东减持股份必须提前一周公开披露信息，广而告之用多长时间、减持多少股份、资金用途是什么、未来什么情况下还会继续减持，特别要警惕大股东对企业丧失信心、高位套现、卷款而走的行为，如有触犯刑律的必须予以惩处。同时对大股东减持形成的利润，应严格执行20%利得税的规定。

二是要防范大股东大比例股权质押，顺周期高杠杆融资发展、逆周期股市跌破平仓线、踩踏平仓造成股市震荡的问题。事实上，上市企业的股权资本金是上市企业借债融资的质押物、资产负债率的信用基础。大股东将自己的股权大比例质押，质押借的钱不是用于上市公司而是用于别的地方，这就是“一女二嫁”、二次质押。这种情况要从制度约束。

三是一些上市公司长期停牌、随意停牌，这也是不可忽视的问题。

第四，取消股票交易印花税。

印花税是个古老的税种，当年是因为纸质股票交易过户需要国家信用机构进行“贴花背书”，也就是交私人交易行为占用了公共资源，所以缴纳一定的费用。但随着交易自动化时代到来，印花税存在的必要性受到了严重质疑。

20世纪90年代以来，美国、日本、欧盟先后取消了印花税，目前全世界主要股票交易所中只有印度和中国大陆还在征收，对中国开放市场、参与全球股权投资资本竞争十分不利。建议取消印花税，以降低交易成本。

第五，提高证券公司的金融地位。

证券公司是资本市场的中坚力量，它既是企业上市的中介，也是日常运行的监督力量；既是股民投资上市公司的重要通道，又是资本市场机构投资者的重要代表。

英美混业经营使投资银行和商业银行失去界限，投资银行占据了金融主导地位。即使是在德国日本这些以间接融资为主的国家，顶级银行同样是野村证券、德意志银行等拥有国际地位的投资银行。反观我国，这十几年来，培育出一批在世界500强中名列前茅的银行和保险公司，但却没有一家有国际竞争力的证券公司，很重要的原因就是早期为防止证券公司挪用客户保证金，规定客户保证金由第三方托管，使得证券公司只是简单的中介，而非真正的金融机构。

这十多年来，各大证券公司早已把分散在证券营业部的资金管理权全部上收到总公司集中管理，中国证券登记结算公司也能对所有交易动态进行监控，这样的市场机制已经排除了客户保证金被挪用的可能，所以有条件把客户保证金交还给证券公司，这是国际惯例，也是证券公司不断壮大的基础。

银行和保险机构之所以可以成为强大的金融机构，就是因为手中掌握存款或投保资金。现在证券公司由于无权管理客户资金，就已经失去为客户提供深度服务的能力，这不利于培育我国自己的、具有国际竞争实力的投资银行。在金融扩大开放的背景下，我们国家自己的投资客户势必渐渐变成外国投资银行的客户，这对我们来说是不利的。

除证券公司之外，平准基金也是资本市场平稳运行，防御冲击型危机的重要工具。我国已有汇金、证金两家平准基金，总规模不足2万亿元，尤其是证金公司担子很重，资金来源多为商业借贷，每年仅还银行贷款利息就达约800亿元，成本很高，这使其不得不从事低吸高抛的操作，这就违反了平准基金“不与民争利”的基本运行规则。

为此，建议国家设立“中国成分股指数”平准基金，替代证金公司。平准基金可以直通央行，以央行货币发行权支撑平准基金运营的资金来源，也可以通过财政发行特别国债。这样，一则可以大幅降低资金成本，不再与民争利；二则可对恶意力量起到最有效的震慑作用。

一旦股市出现危机，一是可以鼓励上市公司回购注销股票，二是养老金与企业年金可以入市吸筹，三是平准基金可以托底护盘。

平准基金在股价严重低估时进入，估值合理时退出，国际上基本没有平准赔本的先例。退出后，盈利既可以按年划归社保基金，也可以借鉴香港的做法，打折公开发售给民众。

第六，重新设立“中国成分股指数”。

这种股指类似标普500，道琼斯30种工业股指数，可以取代甚至取消上证综合指数。现在，国际国内评价我国股市一般是以上证综合指数作为依据，存在很大问题。从发达国家的股票市场看，非常活跃、一般活跃和不活跃股票基本各占三分之一，而成分股指数只代表最活跃的部分，美国股市大涨实际指的仅仅是道琼斯30种工业股指数从6000点涨到24000点，根本不是全部美国股票加权平均之后的综合指数。上证综指之所以这么统计，是因为20世纪90年代初期上证全部上市公司只有几十个。现在已经增加到了4000多个左右，不应该再搞全部在内的综合指数，而应适时推出成分股指数。

通过构建“中国成分股指数”，一是可以引导市场资金流向活跃的股票，确保国家主权资本定价的准确；二是可以突出国家对经济结构调整的意志，有利于引导有限的资本资源流向符合产业政策的上市公司，加快产业结构调整；三是适度的资金就可以推动股市上涨，节约资本资源；四是整体市场只有一部分股票活跃，而不活跃的那部分股票将使整体市场平均换手率大大降低，并接近国际一般水平，彻底改变国外投资者认为中国股市投机过度的印象。

以上六点，上市公司的优胜劣汰制度、长期资本的制度性来源、上市公司的规范资本运作、股票交易印花税问题、资本市场稳定运行的中坚力量，以及资本市场预期管理的指数形成机制，这就是黄奇帆教授针对我国资本市场问题提出的建议。

这期节目就是这样了，我是晓书童，我在晓书童频道与您，不见不散。