转述《分析与思考》6、面向未来的人民币发行制度

转述《分析与思考》6、面向未来的人民币发行制度

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您好,感谢您听到我,我是晓书童。我正在为您转述《分析与思考——黄奇帆的复旦经济课》,本节目由喜马拉雅出品。


这是黄奇帆教授2019年10月16日的授课,上一节课黄奇帆教授分析了全球主要国家货币发行制度各自的利弊


当前,美国滥发货币的趋势没有根本改变,世界需要一种稳定可靠的货币取代美元。随着未来我国经济实力不断提高,作为负责任的大国,使人民币成为新的世界货币是题中应有之义。


因此,面向未来,我们要进一步重塑人民币发行之“锚”,找到既适合我国国情又满足人类命运共同体利益诉求的最佳货币制度。


一、“主权信用货币制度”的利弊分析


讲座第一部分是,对“主权信用货币制度”的利弊分析。


2019年1月,财政部国库司郭方明表示,准备使国债达到准货币的效果。此后,针对能否将国债作为货币发行基础引发了各界讨论。


(一)“主权信用货币制度”的益处


财政部专家阐释了“买国债发行货币”的好处。


要用国债来替代央行票据,将国债收益率作为整个经济的基准利率。有了国债来作为央行公开市场政策操作的主要工具,就可以通过买卖国债来吞吐基础货币,国债就具有了准货币的功能。


黄奇帆教授在财政部专家意见的基础上,补充了主权信用货币制度的宏观意义解释,主要有三方面益处。


1.央行可以实施完全独立的货币政策


过去的20多年间,我国货币主要是通过外汇占款发行的,缺乏独立的货币政策。贸易顺差扩大的时候,基础货币发行量大增,市场流动性泛滥,房价和物价飙升。贸易顺差缩小的时候,又容易导致基础货币投放不足,造成市场流动性短缺、利率上升,引发“钱荒”。


但将人民币的发行基础过渡到国债后,就可以根据实际的GDP增长、通货膨胀等情况,自主决定货币的发行数量。尤其是在经济下行周期,独立的货币政策有助于加强逆周期调节,更好地支持实体经济复苏。


2.防止美元信用崩盘带来的不利影响


近年来美元债务持续攀升,政府债务总量从已经超过美国GDP的110%。如果到期债务和利息消耗完全部的财政收入,美元的信用就会变成泡沫。到时候,不仅巨额的美元外汇储备会受到重大损失,并且锚定美元的各种货币的信用也会崩溃。未雨绸缪,未来货币发行不能再以美元为锚。最合理的是锚定国家信用、依托本国税收。


3.降低工商企业融资成本


由于过去主要通过外汇占款的方式发行货币,造成我国基础货币、流通现金和广义货币供应量之间存在巨大的差异。目前,我国基础货币总量约为31万亿元,但流通现金仅7万多亿元,广义货币供应量超过190万亿元。基础货币中,大部分是由外汇占款发行的,为了遏制过多的货币冲击市场,大部分是以存款准备金的形式存放在央行,抬高了央行和商业银行的成本,也提高了实体经济的融资成本。


通过主权信用发行货币后,可以自主控制流通现金和基础货币的投放。通过逐步降低存款准备金率,调控基础货币规模,商业银行整体资金运行就相对宽松,融资难、融资贵的问题就得到了缓解。


(二)央行专家对“主权信用货币制度”的不同意见


对于“主权信用货币制度”,也有专家提出了不同的意见。2019,央行曾在其官网刊登过一篇文章,提出了三点反对意见。


1.中美两国国情不同


“美联储是典型的以国债作为主要流动性管理工具的央行。原因在于,美联储负责发行货币,货币的偿付能力须由主权信用背书,而美联储并不具有主权信用,因此必须通过购买美国国债来提供信用担保,所以国债持有量与现钞发行量基本相等。”


而我国的情况则不同,“中央银行根本就不需要通过购买国债提供信用担保”。


2.中美两国的金融体系不同


“两国的金融体系,美国以金融市场为主导,中国是银行主导。所以我国央行资产负债表主要反映了和银行之间的关系,资产端以国家掌握的外汇储备和对银行的债权为主,负债端则以对银行的债务和现金为主。在外汇快速流入的时期,央行表中资产方的外汇储备和负债方的超额准备金快速增加。如果效仿发达国家央行卖出国债回笼流动性,需要央行持有充足的国债,考虑到资产负债表中国债占比很小,如果通过在市场购买国债开展操作,则一买一卖对市场流动性实际影响为零。”


3.不符合我国现行法律的规定


“央行直接向财政部购买国债的行为,有央行对财政透支之嫌,违反了《中华人民共和国中国人民银行法》的规定,政策成本过高。”


以上就是第一部分对“主权信用货币制度”的利弊分析。


二、实施“主权信用货币制度”是大国崛起的必然选择


讲座的第二大部分内容,实施“主权信用货币制度”是大国崛起的必然选择


前面,针对“主权信用货币制度”,央行和财政部专家观点各不相同。那么面向未来,我们该怎么办呢?


(一)“主权信用货币制度”是世界强国的共同选择


选择什么样的货币发行制度,最根本的决定因素是一国的政治、经济等综合实力。“主权信用货币制度”是当前世界发达国家的共同选择。选择它,央行的独立性更强,自主灵活性更高。而以“他国货币”为锚的货币政策,在经济困难时期往往陷于被动局面,货币手段有限,也很难与财政部门联手应对衰退阶段的信贷需求不足等问题。


(二)“主权信用货币制度”不等同于“财政赤字货币化”


有一点,需要特别说明,“主权信用货币制度”不等同于“财政赤字货币化”“主权信用货币制度”是指政府以主权信用作为担保,以发行国债的方式发行基础货币,而“财政赤字货币化”是指发行货币直接为政府赤字融资。


首先,从20世纪70年代开始,欧美国家实施主权信用货币制度已经有超过50年的历史,制度成熟,政府赤字并没有因其而失控,通胀率大部分时间都保持良好。央行买国债是能够自主收放的货币政策手段。一旦货币超发,央行只需要提高利率和存款准备金率回收基础货币,而财政部门也可以通过增加税收、注销政府债券的方式来消除多余的货币、避免通货膨胀。


其次,中国历史上,两宋末年、解放战争时期,宋廷和国民政府都试图通过无限超发货币来补充不断扩大的军费开支,但最终自食苦果。19世纪30年代大萧条之后,一些国家也试图通过央行在一级市场直接购买国债的方式帮助政府融资,但最终无限制的财政扩张引发了恶性通胀。这些都是“财政赤字货币化”的典型案例。但是发生的原因并不是主权信用货币制度,而是与当时的政府滥发货币、货币发行没有锚定物的约束。


货币货币,有货才有币,货是币之锚。一旦货币无节制超发,人们意识到手里的货币与真实财富相比不断缩水,那么政府发行的货币将不再受到信任。最终,恶性通货膨胀引起主权信用的崩塌和货币体系的迅速崩溃。


第三,“主权信用货币制度”的实质在于“货币财政化”。货币发行以国家信用背书,对应的是GDP的增长,而GDP则对应着政府的税收能力。新中国成立之后,我国根据国内的物资储备发行货币,取得了良好的效果,也证明了这种货币发行方式的可行性。虽然近年来,以美国为首的西方国家为了缓解经济危机影响,动用大剂量的货币供给,积累了巨额的债务,在实践当中将“主权信用货币制度”异化成了“财政赤字货币化”,但不能就此将其全盘否定。


第四,“主权信用货币制度”必须遵守货币发行纪律。财政发行的国债要区别两种情况。一种是为了财政赤字融资,一种是为满足国民经济增长的需要,这两种行为要严格进行区别。具体来说,在经济困难时候政府需要透支,财政部可以发行国债,但凡属于平衡财政赤字的国债,必须由人大审议批准,并且指定只能在二级市场发行,由社会购买,央行绝不发行基础货币购买这类国债。这样做一来,就不会出现货币超发的情况。而在经济发展过程中,央行可以根据各经济部门合理的货币需求、GDP的增长比例,确定基础货币需要增发的总量,经人大批准,由财政部发行相应的国债,由央行来购买。


总之,“主权信用货币制度”在实践中要对发行国债的目的、程序进行严格管控。


(三)未来“主权信用货币制度”也需要进一步改革


信用货币制度最大的问题在于锚的不清晰、不稳定,缺乏刚性。


无论是美元、欧元还是日元,在过去的几十年间,都相继调整以“通货膨胀率”为锚,进行了较为严格的控制,限制了主权信用的滥用。


1979年美国通货膨胀率高达13%,美联储随之推行了高利率政策,虽然导致了大萧条以来最严重的经济衰退,但通货膨胀得到有效控制。


在通货膨胀率的约束下,无论是主要储备货币国家还是其他国家,都不能滥用主权信用。可以说,这种锚体系维护了世界经济的平稳运行,偶尔的主权信用滥用和局部货币危机不会动摇它的根本。


然而,随着时间推移,这种锚机制赖以生存的环境发生了很大变化。随着世界经济陷入长周期的衰退,需求大幅萎缩,以“通货膨胀率”为锚,相继大幅扩张基础货币供应,最终结果很可能是全球货币发行量的失控。


此外,之所以在过去的量化宽松政策下并没有引起物价水平的太大变化,是因为这部分超发的货币最终流向了像是股市、房市这些投资品。换言之,主权信用货币制度没有问题,但仅仅以通货膨胀率为锚是有问题的。通货膨胀率是以消费品价格衡量的,没有包括投资品价格,当加入投资品价格以后,全球物价水平实际上已经超出通货膨胀率很多倍。


三、面向未来的人民币发行之锚构想


讲座的第三部分,面向未来的人民币发行之锚的构想。


改革开放以来,我国经济和社会发展取得了举世瞩目的成就。


但与之形成鲜明对比的是,我国人民币在世界货币中的地位仍然不高。当前人民币在特别提款权中的占比为10.92%,远低于美元和欧元占比。人民币储备规模占外汇储备总额不足2%,而美元占全球储备货币的60%以上。


人民币的影响力仍然较为有限,国际使用程度与美元、欧元存在较大的距离,与中国是全球第二大经济体、第一大出口国和新兴对外投资国的经济金融地位相比也不匹配。


一年多来,中美贸易摩擦不断出现反复,美国财政部将中国列为“汇率操纵国”。这预示着中美摩擦下一步极有可能向金融领域延伸。


未来美国还可能通过下调信用评级、限制直接投资等手段限制资金进入我国市场,以及通过干预我国人民币汇率等手段来对我国实施所谓的金融制裁。一旦美国这样做,在当下缺乏独立自主的货币政策局面下,我国将陷入极为被动的境地。


总的来说,2008年国际金融危机后特别是中美摩擦持续升级背景下,过去那种“中国生产—美欧消费”的世界经济大循环已经难以为继。我国通过产业链廉价劳动力和资源密集型商品来维持贸易大额顺差的局面已变得不太现实。我们必须通过科技创新推动产业转型升级,并在此过程中凭借我国巨大的市场实现从“出口大国”向“进口大国”的转变。所以,我国长期坚持的以“汇兑本位制”来保障出口外向型战略顺利实施的必要性也大大降低。


在构想未来人民币发行制度的时候,我们既不能坚持过去以外汇占款发行货币这样一种无法适应今日发展要求的货币制度,也不能陷入西方国家货币锚失控导致的财政赤字货币化的困境。为此,在实施主权信用货币制度的同时,我们要选择一个稳定的锚。货币锚的确定原则为三套体系,分别是宏观锚、微观锚和数字锚。


1.宏观锚


要推行主权信用货币制度,必须设定四个刚性的限制条件。


一是根据以往经验,最可靠的锚是根据GDP增长率加上通货膨胀率,再加上一个平减系数,来确定基础货币合理增速。央行根据这个锚发行货币来购买财政发行的国债。


二是凡是因为财政透支而发行的国债,必须在二级市场上发行,不能由央行来购买这类国债。任何时候都不能把财政赤字货币化,满足政府透支的需求。


三是国债余额与GDP的比值不超过70%。国债有两个来源,一是政府在二级市场发行的国债,主要用于补充政府赤字;二是由于经济增长,央行为发行基础货币而购买的国债。最合理的状态是政府赤字产生的国债余额不超过GDP的40%,央行历年累计购买的国债不超过GDP的30%,两者合计不超过70%。在任何经济危机时期,国债余额不超过GDP的100%。因为一旦超过,意味着债务还本付息的总额将超过年度税收收入,货币的信用就会丢失。


四是任何时候都不能实施零利率或负利率政策。零利率或负利率政策是在传统货币宽松政策之外,进一步刺激投资与民众消费的政策武器。但从欧洲部分国家、日本的实践效果来看,这样做的结果基本失败。主要有这么几点负面影响:一是零利率或负利率损害了银行的盈利能力,导致银行惜贷情绪增加。二是使得大量资金不愿意参与短期融资市场,导致市场流动性匮乏,实体经济更难获得信贷支持。三是使得国债收益率下降,影响国债配置热情,不利于人民币国际化与金融市场对外开放进程。


我国经济长期稳定向好的局面没有改变,央行目前仍然拥有充裕的货币宽松政策工具,根本无须考虑零利率及负利率政策选项。


在上述四个刚性原则的限制下,我们还应考虑到主权信用货币之锚还与资本市场、房地产市场有关。所以还要考虑三个因素。


第一个因素,股票市场的总市值与GDP的比值。从海外资本市场发展来看,国民经济证券化率达到100%是资本市场成熟的标志。目前我国股票市场的总市值与GDP比值大概在60%,说明资本市场还有较大的发展空间。要进一步加大对资本市场的支持力度,引导资金流入股票市场。此外,一旦股票总市值超过GDP的150%,意味着股市泡沫化,就要引导资金从股市中流出。从过去几十年的发展来看,美国的这个数值大致在100%—150%之内,超过150%之后,美国股市往往会崩盘。


第二个因素,非银行企业的债务余额与GDP比值。当前我国非银行企业债务约为GDP的160%,这太高了。未来需要进一步加强资本市场建设,将以间接融资为主的企业负债模式转变成股权、债权相对均衡的直接、间接融资相结合的方式。这在第一期《关于宏观经济降杠杆与金融风险的化解》中有详细的阐述。


第三个因素,房地产总市值与GDP的比值。与其他国家对比来看,目前我国的这个比值是偏高的,过去几年最高时甚至达到400%。2008年金融危机前后,美国住房市值与GDP比例最高为169%。20世纪90年代日本房地产泡沫破灭前,住房市值与GDP比例一度高达391%。


综合来看,房地产总市值与GDP合理的比值大体在2∶1,绝对不能超过3∶1。我国未来要坚持“房子是用来住的,不是用来炒的”的政策定位,通过调控降低房地产这类虚拟经济在国民经济中的占比。关于房地产的问题,之后有两期节目会专门来讲。


未来央行进行货币发行时,在坚持四个刚性原则下,还要考虑上述三方面因素,进行货币发行量、发行方式以及利率的综合调控。


这是宏观锚的内容,接下来是微观锚。


2.微观锚


未来我国的货币制度方向可以是以“一篮子物品的市场成交指数”作为“货币锚”,目标就是保证物价的稳定。


怎么做呢?经济学家张五常先生早就对此进行了研究和阐述。


(1)选取30—100种物品,最好依照人们在衣、食、住、行这几方面的大概比例进行分配。


(2)确定篮子内总的物品数量及每种物品的量,选好后固定不变。


(3)央行选出一个人民币的整数,比如5000元,固定这5000元在指定的不同市场可以购买多少一篮子物品,把这5000元化作指数,比如100。这个指数可以调整,比如一年内允许这篮子的物价上升5%,就是容许上限5250元购买这篮子物品。指数达到105%,就是通胀;反过来指数达到98%,则是通缩。每年上限5%、下限2%是适当的上下限。


(4)不调整指数,则整个篮子的总价不变。篮子内的每种物品的量也不变,但物品与物品之间的相对价格是自由变动的,由市场决定。央行只稳守一篮子物价指数。


(5)央行不需要有物品的存货,不需要负责物品的交收。任何人需要购买这篮子物品,可以在指定的市场自行购买。


(6)人民币对所有外币的汇率完全自由浮动。央行只守住一篮子物品的物价指数,见有压力下降,就发行人民币。见该篮子的物价指数有上升压力,则以外汇储备或其他办法把人民币收回。是放是收,主要是调整人民币的发行量。


这是微观锚,第三个是数字锚。


3.数字锚


在数字化时代,核心的生产资料从是石油、煤炭,太阳能、风能、电能变成了大数据、计算设备、技术人员等一系列数字要素,以及在此之上形成的计算、存储、通讯等数字化能力。


因此,未来数字货币大规模发行后,可以将上述整合形成一个数字化指数,将数字货币锚定这个指数,通过对数字化指数进行测度,来确定数字货币的发放量。数字化生产要素,不仅是全人类当前需要且未来持续需要的,而且本身蕴含价值,可以通过区块链分布式、可追溯、不可篡改等特性进行发行,无需国家信用担保,可以说是未来数字化社会中最合适的货币锚定物。


四、货币制度调整过程中的制度安排与转轨方式


讲座的最后一个部分,是货币制度调整过程中,制度安排与转轨的方式。


从“汇兑本位制”过渡到“主权信用货币制度”,也需要循序渐进,避免引起较大的经济波动。可以从四个方向进行推进。


(一)修改人民币发行基础法律制度


主权信用货币背景下,央行为了发行基础货币,需要购买财政部发行的国债。但是《中华人民共和国中国人民银行法》规定,央行不得直接认购、包销国债和其他政府债券。这意味着以此为基础的货币发行方式被法律禁止了,因此首先就要对相关法律进行修改。


(二)回收商业银行的外汇占款


采用“主权信用货币制度”后,外汇占款在基础货币中的占比将会逐步缩小。如果要顺应这一进程,可以对商业银行现存的外汇占款进行回收。可以参考日本政府的做法。日本政府持有的外汇储备,由大藏省相当于他们的财政部发行国债,日本央行购买国债来回收。过程中,基础货币一部分由外汇占款构成,另一部分由国债形成。大藏省发放特别国债收购的外汇,所有权划归大藏省。同时,大藏省将这一部分外汇委托央行来运行,就形成了大藏省跟央行共管的发行体系。


我国同样可以采用这种方式,将外汇占款纳入财政部发放国债的整个体系里,对外汇占款部分采用财政发放特别国债的方法进行置换。循序渐进,通过5至8年的时间平稳地把3万亿美元划归财政部,然后将外汇的所有权归属于财政部,由央行继续管理运行。这样就形成外汇储备由财政部所有、央行托管、双方共同合作的发行方式。


(三)国债管理由赤字管理过渡到余额管理


我国过去几十年对国债采用的是赤字管理办法。国债的余额里包含着多年的财政透支赤字,也包含着基础货币发行所带来的债务。未来供给的基础货币,也将堆积在国债的余额里面。由财政通过国债来发行货币后,国债的管理办法要从赤字管理向余额管理转变。


余额制最大的特点在于一年一年地累计。凡是一年内债务结账的周转,都不计算在余额里。而且对于央行来说,将人民币发行基础定为国债,央行的资产负债表中的基础货币结构就可能产生70%—80%的主权货币。同时,央行可以拿基础货币购买社会上企业的债券、商业银行的债券和黄金。


此外,余额制可以将中央债务和地方债务一起管控,在债务计算方面也更加清晰明确。


(四)逐步扩大央行的管理范围


现行的货币发行制度下,央行是商业银行的央行。央行货币吞吐的对象是商业银行,再由商业银行跟企业结汇形成外汇,外汇占款由央行发行基础货币进行回购,央行又通过存款准备金率将释放的基础货币进行回收,整个货币的进出基本都局限在商业银行的圈子内,央行对资本市场的好坏基本上是不闻不问的。


所以,借由我国货币发行制度的改变,央行应该重新进行定位。不应该只是商业银行的央行,更应该是整个金融系统的央行。一方面当通过国债系统来发行货币,央行去收购国债的时候,市场主体应该是整个资本市场。而活跃的资本市场才会有大量的资金去购买国债。另一方面央行出售的国债不能让财政部来回收,而是要由企业和社会资金进行回收。这同样需要繁荣景气的资本市场。货币发行制度一旦转换,央行要把资本市场当作很重要的基础性的市场,就要开始考虑资本市场的利益。


此外,央行在管理基础货币发行是宽松还是紧缩的时候,不能只考虑商业银行的表内资产,还需要关注商业银行的表外业务、资金池业务,要把这些系统的利息和资金量都纳入货币政策管理中去。


最后总结。


综上所述,可以得出结论:未来我国货币制度的改革方向应该是当前大国普遍实施的主权信用货币制度。但由于制度锚的不稳定性,在实施的时候,要制定一个可靠的锚并严格执行。


从宏观上看,主要以GDP增速加通货膨胀率为锚,严格避免财政赤字货币化,国债余额占GDP的比例不超过70%,绝不实施零利率甚至负利率政策;在货币发行的过程中,可以将股票市值、非银企业债务、房地产总市值与GDP比例作为参考因素。


从微观上看,可以以一篮子物品的市场成交指数作为锚,以遏制通货膨胀;更进一步地,进入数字化时代,可以以数字化生产指数为锚。


总之,未来我国的货币政策要与我国的GDP在全世界的占比,我国的影响力,我国的数字化实力相匹配。


在当前“百年未有之大变局”中,只要我们重新找好人民币发行之“锚”,并守好这个“锚”,那么任外界风吹浪打,人民币皆可闲庭信步。而且,只要人民币守好了这个“锚”,一旦美国债务崩盘导致美元信用丧失,人民币必定能迅速成为重要的国际货币,在国际货币体系中拥有与美元并驾齐驱的地位,未来与大国经济实力相匹配的大国货币将真正得以实现。

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用户评论
  • 悟明觉智i

    读懂这门课,就看懂了这个世界运行规则

  • 任俊帆

    云里雾里,多听几遍。

  • 爱心节拍

    我真是听到费劲儿。好多关系啊!

  • 慕容赤云

    建设人民币之锚,先为了避免因美元滥发和全球通涨,供应链中断所引发的经济危机吧

  • MOON爸爸

    感谢分享

  • 素描今生

    建立人民币之锚,每年印多少,符合国情,

  • 丁丁_3pi

    这一章就属于立场问题不属于只是问题了。 这一章所有的分析都是基于“已知”,美国的政策都是基于“未知”。跟着前人探索的道路亦步亦趋,还只能远远望着背影的时候,在自己从未跨出前人划定的范围真正走出自己那一步的时候就对前人指手画脚,这就有点不自知了。

  • 素描今生

    10.92!

  • 素描今生

    美债升高,

  • 素描今生

    扶持实体经济