转述《分析与思考》5、货币的“锚”及发行制度分析

您好，感谢您听到我，我是晓书童。我正在为您转述《分析与思考——黄奇帆的复旦经济课》，本节目由喜马拉雅出品。

这是黄奇帆教授2019年9月16日的授课，主题是关于货币发行制度的分析。黄奇帆教授帮我们梳理了历史上的各货币制度，并分析各自的优缺点，以史为鉴，找到最适合我们，保证中国经济这艘大船行稳致远的最佳货币制度。

一、货币的“锚定物”

货币的基本职能就是满足交易需要。而货币制度的不一样，简单来说是选择了不同货币锚之后不断演化的结果。“货币锚”是指货币发行的基础，具有支持和约束货币发行规模的功能。

原始社会没有货币，用皮毛、贝壳等东西来进行交换，但是交换的媒介一直无法统一，制约了生产力的发展。农业社会开始使用黄金、白银或铜等贵金属作为货币，在一段时期内有效地促进了市场交易。而工业社会后，商品量是在太大，贵金属货币没法承载巨大的交易规模，于是以政府信用担保的纸币随之出现。

现在，以比特币为代表的数字货币开始出现，货币的锚定物又有了新的内涵。

（一）“金本位制”

人类历史上最悠久的货币制度是“金属本位”制，也就是“金、银、铜本位”制度。贵金属本身即是货币，货币量的增加取决于黄金、白银的开采量的自然增长，因此币值的稳定能够保证。

但它就存在天然的缺陷，金银货币本身也是一种商品，它的价格如果大幅波动会导致其他商品的价格也随之波动；二是贵金属储量有限且开采不易，或者某种情况下出现大量外流，会导致经济运行中的货币量不足，从而使经济出现通缩。也正因为如此，“金本位”制度在20世纪70年代最终被淘汰。

（二）“主权信用货币制”

“二战”后建立了的“布雷顿森林体系”，也就是“美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩”的“双挂钩”制度，其实质也是一种“金本位”制，1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩金本位制被抛弃，之后采取的是“主权信用货币制”。

发行美元，没有以任何实物作为储备，由国家法律规定中央银行发行货币，因此也被称为“法币”制度。这种货币制度通常以M3、经济增长率、通胀率、失业率等作为“间接锚”，并不是完全的无锚制货币。这里说到的M3是M2广义货币供应量在加上国库券这些流动性资产。

从1970年开始，大部分世界发达国家逐步采用了“主权信用货币制”，经济的健康增长和物价的稳定方面的表现都挺好。只是部分西方国家，像是美国在面临经济危机时，为了刺激经济，货币超发就难以避免。

近十余年来，美国为了摆脱金融危机，政府债务总量已经超过美国GDP。如果债务持续攀升，每年到期债务和利息就将消耗完美国全部的财政收入，到时候它就没有信用再发国债，美元大概率会面临大幅贬值，并触发新的全球金融危机。

（三）“联系汇率制”

那像是香港采用的货币制度被称为“联系汇率”制度。简单来说就是香港以某一种国际货币为锚，70年代以前是英镑，之后是美元。就是以该货币为储备发行港币，通过中央银行吞吐储备货币来稳定港币的汇率。

这种货币制度下，不仅需要储备相当规模的锚货币，还必须放弃独立的货币政策，本位货币加降息时，也只能跟随。因此，这种货币制度只适用于小国或者小型经济体，对大国是不适用的。

发行货币必须有锚，当然，人类历史发展到今天，货币锚似乎已经不是货币发行的必须了，像是主权信用货币，但是它诞生以来的近半个世纪的经验似乎证明，不给货币下一个比较刚性的“锚”，肯定会出现问题。

二、世界主要国家货币发行制度的比较

一个国家的货币锚，在不同经济发展阶段也会有所调整。

（一）中国的货币发行制度

我们中国，从建国到如今，人民币发行制度经历了“物资本位制”“汇兑本位制”两个阶段，这两种货币制度在当时都有效地促进了经济的发展。

1．从“物资本位制”到“汇兑本位制”

最开始的“物资本位制”就是以掌握的物质为基础。这是我国央行的独创，并且在根据地时期和新中国时期取得了奇效。

1995年以后，改革实施了“汇兑本位制”，就是通过人民币对流入外汇的强制结汇，盯住美元，保持汇率基本稳定。

当时的背景是：从国内看，改革开放以来经济结构和动力都发生了深刻的转变。沿海经济特区的发展，促进了营商环境的改善。大量的民营、外资企业蓬勃发展，农村土地承包制又使得庞大的农村人口向工业和城市转移，具有比较优势的出口外向型战略成为我们的选择；

从国际看，当时发达国家正在向发展中国家转移产业，美元又是全球第一“强币”，盯住美元能够保证人民币币值的稳定，从而保障我国出口外向型战略的顺利实施。

在“汇兑本位制”下，我国主要有两种渠道完成人民币的发行。

第一种，当外资到我国投资时，需要将其持有的外币兑换成人民币，这就是被结汇。结汇以后，在中国人民银行资产负债表上，一边增加了外汇资产，另一边增加了存款准备金，这实际上就是基础货币发出的过程。

第二种则是贸易顺差。进出口业务产生贸易顺差，实际上是外汇结余。企业将多余的外汇卖给商业银行，再由央行通过发行基础货币来购买商业银行收到的外汇。

央行为了收购外汇而投放的人民币就叫做外汇占款。外汇储备可以视作人民币发行的基础。现在，近六成人民币仍然通过外汇占款的方式发行。

2．“汇兑本位制”的实质：锚定美元

在“汇兑本位制”下，人民币的发行和我国的汇率制度息息相关。

随着我国对美国贸易顺差规模逐渐扩大，以及美国自身经济出现结构性问题，美国从2003年开始逼迫人民币升值。2005年中国人民银行宣布人民币与美元脱钩，改为实行“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，一次性升值2.1%。

一次性升值的幅度并未完全释放汇率调整的压力，却带来了人民币将继续升值的预期，因此引来境外资金的大量流入和国际炒家的炒作。结果此后一直到2013年，人民币基本进入了一段“单边升值”的周期。

这个时候的货币制度依然属于“汇兑本位制”，只不过人民币钩住的锚从美元变成了“一篮子货币”而已。但实际上大部分时间还是“盯住”美元，因为在“一篮子”里美元占的比重最大。

2015年，中国人民银行启动第二次汇率改革，为创造条件促使国际货币基金组织将人民币纳入国际储备货币篮子，加入特别提款权，也就是俗称的纸黄金。从而为人民币国际化铺平道路，同时也是想调整长期以来“盯住”美元的策略。

从之后的效果来看，二次“汇改”实施效果良好。

总而言之，我国的人民币汇率制度基于两个环节。第一，人民币和外币之间的交换比率，是人民币与一篮子货币形成的一个比价。但由于美元在其中占比多，人民币最重要的比价货币是美元。第二，我国实行结汇制，也就是商业银行、企业，基本上不能保存外汇，必须卖给央行。由此我国的货币发行的基础是外汇，而美元在外汇占款、一篮子货币中占比较高，因此可以说人民币是间接锚定美元发行的。

3．“汇兑本位制”下货币供给方式新的变化

近年来，由于贸易顺差持续缩小，货币发行量中外汇占款的比例逐年减少，从最高时候83%降低到不到60%，在此情况下央行通过公开市场操作购买国内资产来投放货币。

虽然外汇占款的比例大幅降低，但我国货币发行的本质并没有改变。一旦日后出现大量贸易顺差导致外汇储备增加，货币发行制度就会又回到老路上。

（二）美国的货币发行制度

美国的货币发行制度与我国有较大的区别，大致经历了两个发展阶段：从“金本位制”到“主权信用货币制”。

1．从“金本位制”到“主权信用货币制”

第二次世界大战前，金本位体系其实就已经濒临崩溃，但受制于战争期间，国际贸易仍然靠黄金进行结算。大战结束后，各国都要战后重建、恢复经济，急需一个新的货币体系。

1944年，44个国家达成协议，建立了一个以美元为中心的布雷顿森林体系。将美元同黄金挂钩，任何国家可以拿着35美元去向美国政府要求兑换一盎司黄金；各国规定各自货币的含金量，货币同美元挂钩，通过含金量的比例确定同美国的中心汇率。

在这个体系下，美元能够自由兑换黄金，这就要强大的经济实力和黄金储备作为保证。这套体系的确立，同时就确立了美元的国际货币地位。

布雷顿森林体系运作20余年后，欧洲主要国家普遍在低通胀的情况下实现了经济的快速恢复。但是与此同时，美国由于越南战争导致的大额军费开支和国内的经济增速放缓，财政赤字不断增加。在国际贸易中的逆差也不断增大，西方国家出现美元过剩，纷纷将手中的美元兑换成黄金。

黄金价格在20世纪60年代早期已经超过了当时定的35美元/盎司，金价的上涨造成美元大幅贬值，美元危机第一次暴露出来。为了维持美元的价值，美国不得不抛售黄金以平抑金价、稳定美元汇率，但已经积重难返。

1971年，美国总统尼克松正式宣布美元与黄金脱钩。各国为了维持同美元的中心汇率，不得不投放大量的本国货币。巨大的通胀压力下，部分国家开始实行自由浮动汇率。至此，布雷顿森林体系彻底解体。

但在解体之后不久，美国与沙特阿拉伯签署了一项协议——沙特将美元作为石油交易的唯一定价货币。同时，沙特阿拉伯把卖高价石油所得的大部分收益，都用来购买美国财政部的国债，用来弥补美国政府的财政赤字。其他国家为了得到足够数量的美元来购买石油，通过使自身货币贬值，形成贸易逆差以储备美元。于是，美元从布雷顿森林体系中的黄金—美元，成功的转型成为石油—美元，重塑了其世界货币的霸主地位。

从1970年到2008年，美国政府在主权信用货币制度下基本遵守货币发行纪律，货币的增长与GDP增长、政府债务始终保持适度的比例。因此，在这一阶段，美元保持了良好的信用，在全世界外汇储备中的占比稳定在65%以上。

2．失控的“锚”导致货币严重超发

2008年经济危机后，美国为了拯救经济，开始放松货币锚约束。货币政策的最终目标也从之前的“保持低通货膨胀率和适度的经济增长”转变为“稳定市值和充分就业”。在这样的政策目标驱动下，美联储和财政部开始直接下场救市。

美联储将联邦基金利率大幅降低到0.25%以下，同时向财政部大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券等非常规货币工具。先后出台三轮量化宽松政策，美联储总共购买资产约3.9万亿美元，资产负债表扩张到前所未有的水平。

美国基础货币供应量因此大幅度攀升，从2008年到2019年，美国基础货币供应量整体约增长了5倍，而美国的GDP只增长了1.5倍。在这种货币政策的驱动下，美国股市开启了十年长牛之路，从6000点涨到28000点。美国经济沉浸在一片欣欣向荣之中。

大规模超发货币，带来了几点显而易见的好处：第一，滥发美元可以减轻美国国债的压力，直接就等于给国债打折了。第二，滥发美元有助于缓解美国政府的财政压力，以实现选民所要求实行的社会项目，从而避免不利于政治选举的选项，如提高税收等；第三，滥发美元容易与经济增长相混淆，而经济增长又容易与经济健康增长相混淆。滥发美元在经济下行时期缓冲了危机，同时掩盖了未来的通货膨胀；第四，滥发美元导致名义资产价格上涨，从而给公民制造了创造财富的假象，哪怕是他们手中资产的实际购买力已经下降。

3．美元的发行和循环机制保证了美元币值稳定 

美元的发行权是归美联储所有，美国政府没有发行货币的权力，只有发国债。发国债其实就是间接的发货币。美国国会批准国债发行规模，财政部将设计好的不同种类的国债债券拿到市场上进行拍卖，最后拍卖交易中没有卖出去的由美联储照单全收，并将相应的美元现金交给财政部。这个过程中，财政部把国债卖给美联储取得现金，美联储通过买进国债获得利息，两全其美，皆大欢喜。

上述货币发行的机制实际上是由美国政府未来税收作为抵押的，只要美国政府不破产，就可以不断通过国债来发行美元。但大量泛滥的美元极容易引发通货膨胀，为此，美元需要一套合理的循环机制。

布雷顿森林体系下的美元循环模式是依靠对外投资流出美国，之后以国际收支顺差形式回流。战后世界各国资源紧缺，通过进口大量美国的商品和服务来维系正常生活。同时，美国利用贸易顺差流回的美元对国外进行直接投资，享受各国战后重建的发展红利，成为资本净输出国。

美元实行“主权信用货币制”后，货币循环体系发生了新的变革。由于对外贸易顺差不可持续，美国开始依靠巨额的贸易逆差和不断膨胀的政府债务维持美元循环的。

具体过程是这样的：美国政府发行国债，国债一部分被美联储购买，另外一部分被外国央银、海外投资者所购买。投放在国内的美元用来买其他国家的商品，成为各国的美元储备，各国拿着美元又通过投资美债、美国股市把美元送回来，从而形成了美元的大循环。

在这个过程中，美国发行的美元大部分在海外循环，实际上将通货膨胀的压力转移到了全世界。一方面美国以长期低廉的融资成本支持国内的基建项目、消费刺激与金融救助。另一方面，通过美元的循环体系，美国极大促进了自身虚拟经济的发展，房地产、股票、国债、期货等都成为全世界投资的资产，这些产业又贡献了大量的税收、国民收入和GDP的主要部分。

4．美元霸权地位形成的五方面因素

从“二战”后取代英镑成为世界货币，80余年来，美元在世界经济中的地位始终不可动摇。为什么？主要有五方面原因。

第一，充分的物资贸易承载。20世纪40年代，美元取代英镑成为世界货币的时候，美国GDP占全球50%以上，制造业产值也占了世界的一半以上，黄金储备占了全世界的80%，“二战”后美国的经济实力已经可以支撑美元作为世界货币。

时至今日，美国保持着世界超级大国的地位，拥有最大的境内消费市场、成熟复杂的金融体系、发达的科技体系，以上都吸引着海外投资者将资金配置在美债、美国股市、企业债等资产上，美元的硬通货地位短时间内仍然难以动摇。

第二，良好的信用基础。在布雷顿森林体系之下，美元与黄金挂钩，而黄金几千年来一直都是硬通货，美元通过与黄金的绑定，获得了其他国家的信任。布雷顿森林体系解体之后，虽然美元与黄金脱钩，但是石油—美元体系的建立，让美元在国际大宗商品结算中的地位不可动摇。

透过美元循环体系，美国和其他储备美元的国家都获得了一定的益处，体现在美国通过发行美元获得铸币税收入，而其他国家在与美国的贸易中获利，经济实力逐渐上升。

美国发行美债，美债余额始终控制在GDP的70%比例之内，国家信用良好。美债作为全世界交易规模最大的政府债券，长久以来保持稳定的收益，成为黄金以外另一种可靠的无风险资产。在2008年之前，美国的货币供给总体上与世界经济的需求也保持着适当的比例，进一步加强了美元的信用。

第三，世界结算体系。美国通过建立全球通行的结算系统，迫使各国在跨国贸易时必须使用美元作为中间结算货币。目前，全世界贸易结算超过80%都是美元。一旦离开了这个系统，其他国家都很难将资金在全球进行流转，就会成为金融孤岛。所以，美国只要控制着这个系统，美元的霸权地位就很稳固。

第四，军事武力保障。要作为世界货币，当然要有军事实力来保障货币使用的稳定。美国拥有的航母数量超过其他国家的总和，陆、海、空、核武器无论是数量还是质量都远在其他国家之上；美国在海外拥有着大量的军事基地，而且军费一直在增加，目前军费也超过其他所有国家之和；美国动辄制裁他国，也是建立在强大的军事实力之上的。以此为保障，它可以从容扮演世界秩序的维护者，让其他国家无法挑战美元霸主地位。

第五，长期在位优势。一种货币要想真正成为世界货币，是非常不容易的，通常需要漫长的过程。美国在“二战”之后成为世界货币，至今已经历了70余年。要突破在位优势，一般需求比较长的时间。美国尽管在“一战”时经济实力就已经超过英国，但直到“二战”结束，美元才真正取代英镑的地位。因此，美元的在位优势让美元依靠惯性保持世界货币中心地位的角色。

（三）其他国家或地区的货币发行制度

我们再来看看其他国家的货币制度。

1．欧盟

欧元区货币发行由欧洲央行统一管理，以共同条约的形式进行约束。这个共同条约包含了三个指标：通货膨胀率、就业率和经济增长率。如果这三个指标都在预先设定的范围内，就可以向市场投放货币，以提供流动性。如果通胀率高于预定范围，就实行紧缩政策；如果经济增长率低于预先设定范围，就实行扩张政策，增加货币投放量。在这三个指标中，通货膨胀率是欧洲央行最关注的，其货币政策战略是“中期通货膨胀率低于但接近2%”，这是欧元基础货币的投放机制。

2．英国

脱离金本位后，英国同样以政府信用发行货币，期间英国货币锚经历了三次重大调整。1973年英国开始以广义货币供应量作为货币政策锚。但随着英国经济在20世纪80年代陷入急剧衰退，失业率迅速上升，价格增长明显放缓，广义货币供应量作为货币锚已经初步失效。

随后英国加入了欧盟的汇率体系，决定对德国马克实行固定汇率，从而稳定货币政策。最初该体制运行得很好，但是1990年后德国的货币政策越来越不适应英国的情况，最终英国在1992年退出了欧盟的汇率体系。

后来英国采用通胀目标法，基本含义是：货币当局确定在未来某段时期内保持稳定的通货膨胀率，明确宣布实现通货膨胀目标是货币政策唯一的、压倒一切的目标。就是反通胀，以物价稳定为最终目标，这套政策一直沿用至今。

3．日本

在1971年布雷顿森林体系瓦解后，日元便与美元汇率脱钩，实现了浮动汇率，成为独立的主权货币。日本的货币锚是综合多元化的金银、外汇、国债、商业和银行承兑票据等等，总体上是一篮子的国内外资产。2014年之后，为了应对美国量化宽松，抑制日元持续升值日本政府也采取了相应的量化宽松货币政策。作为实现手段，日本央行自从那时候开始，“不设期限”每月购入一定额度的金融资产。

4．其他国家或地区

除了欧美等经济体之外，从2005年起，105个拥有自己货币的国家或地区中，因为自身政府信用不足，他们都选择用外汇储备作抵押来发行自己的货币，只是在汇率盯住的国家上面，三分之二的国家选择了美元，而三分之一的国家选择了欧元。总而言之，从全世界来看，锚定强势货币仍然是大部分小经济体的选择。

最后，货币发行制度的总体评述

在布雷顿森林体系形成之前，世界货币锚定“金本位”，各国货币与黄金大致维持一定的兑换比例，而黄金的不可大幅开采使得世界货币保持一定的规模，实现了世界经济长期稳定的增长和低通胀。整体上货币发行都处于良好有序的状态中。

后来，美元成为全世界的“锚”。这个时期，由于美元被黄金储量约束，货币发行也处于有纪律的状态之中。

布雷顿森林体系解体后，各国以美元为锚的强制性随之弱化，但在自由选择条件下，绝大多数发展中国家仍然选择锚定美元，允许一定浮动的货币调控制度。另有一些发展中国家选择锚定原来的宗主国，像是德国马克、法国法郎和英镑等货币。

而主要的发达国家在货币寻锚的过程中，经历了一些波折之后，大多选择以“利率、货币发行量、通货膨胀率”等指标作为货币发行中间目标，实际上锚定的是国内资产。总之，从当前来看，世界的货币大致形成了两类发行制度：一种是以“其他货币”为锚，另一种是以“本国资产”为锚。

第一种主要存在于弱小的发展中国家。经济实力较弱的小国，要想保持货币的稳定，只有盯住大国货币。但因此也必然会成为其他强国的附庸。

第二种以国家信用为锚是布雷顿森林体系解体后大部分欧美国家货币政策的共同选择。

主权信用货币制度是货币发行制度的新的进化，但在应用过程中对货币纪律和“间接锚”的调控要求较高。由于国民经济存在不同的发展阶段（繁荣、衰退、萧条、复苏），为了实现政策目标，大部分国家的货币锚都经历了调整。

以美国为例，20世纪70年代末期，美国经济开始出现滞涨，美联储抛弃凯恩斯主义，转向货币主义，将政策目标由“稳定物价和促进经济增长”转变为“完全就业、物价稳定和中长期利率稳定”，货币锚为联邦基金利率。

20世纪90年代，美国彻底摆脱滞涨，此时需要大力发展国民经济，所以美国货币政策的最终目标又转变为“保持低通货膨胀率和适度的经济增长”。此时货币锚变成了以控制联邦基金利率为核心，综合参考货币供给量、消费价格指数、汇率和国际收支差额等变量。这一货币锚延续至今。在这一“间接锚”的管控下，美国货币供给与GDP保持大致相同的增速，制度运行良好。

2008年金融危机后，美国经济陷入衰退，美国的货币政策目标再次转变，变成了“稳定币值和充分就业”，随后美联储推出了大规模的组合救市举措和量化宽松政策，货币锚的总体约束性随着美联储的大规模直升机式撒币而名存实亡。美国货币锚的失控，对全世界的货币政策都产生了严重负面影响。锚定美元的货币陷入了两难境地。一方面，由于经济危机影响，各行业需求萎缩，失业率攀升，需要提高货币供应、降低利率缓冲危机影响。

另一方面，由于大部分锚定美元的国家均为发展中国家或自身实力相对较弱，在危机中外资出于资产保值考虑，纷纷选择美国国债或黄金作为避险资产，导致外资大幅外流。外资的流出叠加国内的量化宽松政策，往往导致本国货币大幅度贬值，雪上加霜。

总体上看，“主权信用货币制度”在严格的货币发行纪律约束下，能够很好地保障货币供给的适度。但近年来，为了摆脱经济低迷的困境，放松了货币间接锚，不断发行新的国债刺激经济，财政赤字大幅增加。

为了保证货币的信用，有必要重新调整货币的锚定物，让货币的发行与经济同比适度增长，而不是反其道而行之，用大规模的货币灌水，用货币政策来解决国民经济的结构性问题。

这堂课黄奇帆教授主要分析了历史上几种不同货币发行制度。下一堂课呢，黄奇帆教授将更进一步带我们探索更加适合中国的货币制度。

答／学／生／问

提问1：

黄教授，我请教一个问题，货币是要有锚的，主权信用货币间接锚定的是通货膨胀率、就业率等，从客观上来说，这个有没有底线，有没有矫正机制？

黄奇帆教授：

即使锚定通货膨胀率、就业率等软约束指标，货币发行的总量也需要进行控制，也要与GDP增长率相对应，不能滥发货币。因为美国的基础货币主要由国债发行产生，那么就要对国债的发行进行约束。比如说美国国会，国债余额有良性的上限，有危机上限，有崩盘的上限，分别是70%、100%、150%。

这三个限度的设定，是政府更好地履行政府职责、遵守纪律的体现，而不是随心所欲的货币放水。

从这个角度上来说，主权信用货币肯定是有底线的，它的底线就是政府总的税收收入，因为政府要拿这个收入去偿还国债。目前部分西方国家主权信用货币已经走偏了，短时间看挽救了经济，长期就是饮鸩止渴，因此，必须要对主权信用货币制定一个清晰、稳定、坚固的锚。

提问2：

目前我国货币供给的结构中，通过外汇储备发行的占比已经有所下降，请问黄教授，您怎么看待这个问题？未来如果要进一步降低外汇占款在基础货币的占比，该通过何种方式进行？

黄奇帆教授：

之前我也提到了，随着近年来我国贸易顺差的缩小，外汇占款发行的基础货币规模有所缩小，但货币发行的机制实际上没有变化，一旦未来进出口贸易恢复过来，通过外汇占款发行的货币规模又增加了，形变而实未变。

我国央行近年来为了弥补市场流动性的不足，也先后通过各种货币工具为市场提供资金，但这种方式不能解决根本性问题，货币的自主性灵活性仍然较弱，而且无法反映经济增量上的铸币税盈余。

所以，我认为未来我们也要转向主权信用货币制度，但这不意味着货币可以随意发放，也要有一个锚来约束。发行的增速大致等于GDP增速加上通货膨胀率加平减系数。随着主权信用货币制度的实施，当国债的规模增加之后，外汇的占比自然就减少了，甚至可以将外汇占款纳入财政部发放国债的整个体系里，对外汇占款部分采用财政发放特别国债的方法进行置换。这样5—10年左右，外汇占款在基础货币的占比就将降低到一个合理的比例。

好了，这就这期节目我们就先聊这么多，我是晓书童，我在晓书童频道与您不见不散。