07.无风险套利：掌握这一点抓住投资机会

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【课程文稿】

你好，我是清华大学金融系教授王茵田，前面我们讲了资本市场上的投机和对冲，那么还剩下最后一种情况就是无风险套利。一提无风险套利，你可能会联想到一句话叫“空手套白狼”，是一种躺着都赚钱的机会。那它是不是完全“无风险”呢？有没有什么标准能够判断一个资产是否有无风险套利机会呢？今天我们就来讲讲这些问题。

你还记得杨百万利用相同面值的国库券在不同城市、用不同价格赚取差价的例子吗？他的本质就是”跨市场套利”。也就是利用商品在同一时间、不同的地区的价格不同来赚取差价。比如通过一系列操作赚取人民币的在岸价格和离岸价格的差别，也就是人民币国内的价格和海外的价格的差别，就属于这种跨市场套利。

由此可见，套利产生的根本原因就在于价格的偏离，那怎么来判断资本市场上的套利机会呢？比如你想发现期货市场上的套利机会，就要先知道期货的合理价格到底是如何确定的。你可能会想，期货的价格肯定跟基础资产的现货价格、或者风险等因素有关，但下面我将告诉你真正影响期货理论价格的因素。

之前，我们反复讲过，期货市场和现货市场是两个平行的市场，各自有各自的交易和价格，各有各的涨涨跌跌。但期货价格和现货价格有着千丝万缕的紧密联系。那么这种关系到底是什么？

我先请你思考一个问题：假如一支股票的现货价格是100元/股。而当下的一年利率是10%，根据往年这支股票的表现，它的平均年收益率是20%。好了，如果这支股票在期货市场上交易，那么它的一年期的期货价格应该是多少呢？或者说你觉得，如果承诺一年以后买这支股票，而现在就确定好到时的交易价格，你愿意付多少钱呢？

一般我们会这样想：期货交易是未来发生的，所以，直觉上这个期货价格一定是基于当下的现货价格，放眼未来。你有两个选择，一个是让当下的现货价格100按照股票以往的平均年收益20%增长，所以一年后价格大致是120元；另一个是让当下的现货价格100按照眼下的无风险利率10%增长，那么一年以后的价格是110元。你觉得应该是哪个价格呢？

我猜你很可能选120元，认为让当下的股票价格按照历史平均年收益增长20%，就应该是未来一年以后应该使用的价格。好吧，我们姑且把120元定为一年期的期货价格。现在，我问你，你能从这个报价中赚取净利润吗？

对这个问题，我给你提供一个方案。

首先，你不需要投入任何自己的钱。你现在需要做两件事，一个是从银行以10%的利息贷款100元，用这个钱买好这支股票；第二件事，是在期货市场上，按照120元的期货价格开空单，承诺一年后以120元卖出手中的股票。

好了，完成这两件事情之后，你就可以静静的等待了。为了理解方便，这里我们先不管A股的交易规则和保证金因素。

只要过程中不爆仓，到了一年以后，你还是做两件事：一是按照承诺把手里的股票以120元卖出去，别忘了这是你在期货市场上的责任；二是用120元中的110元去清偿你对银行的欠款，别忘了你银行贷款的利率是10%。最终你手里留有10元的净收益。

这就是你无风险套利的收益。

你看，在这个过程中，你两手空空就得了10元收益。而且，从一开始你就知道你终将得到这10元，中间几乎没有悬念。这就是无风险套利。说白了，就是一场”捡漏儿“。

这个故事其实还没有结束。你应该相信，市场是有效的，充满了聪明人，不只你一个。如果你能捡漏儿，别人也能。所以，众多和你一样的投资者会在短时间内进行相同的操作，一方面从银行借钱，一方面在期货市场上卖这支股票，然后会发生什么呢？随着卖单增多，期货市场上这支股票的价格会下跌！直到期货价格跌到110元，直到这场捡漏儿机会消失。

换句话说，只要期货价格不是110，不论是更高还是更低，就有套利机会。当期货价格高于110，意味着这支股票在期货市场上被高估，既然是高估当然就要卖，在期货市场做空，很多人卖的后果是价格下跌，直到回到110；当期货价格低于110，意味着这支股票在期货市场上被低估，低估当然就要买，在期货市场上做多，很多人买的后果是价格上升，又回到110。

所以，110才是这支股票一年期的期货价格。110就像橡皮筋的一端，被你牢牢拽住，另一端是一个小球，也就是期货市场上的真实价格，不管小球如何弹上弹下，最终还是被拽回来。

利用现货价格和期货价格的矛盾性来捡漏就是跨期套利的一种。当然，你还可以根据不同期限的合约价格之间的矛盾来套利，都属于跨期套利。

所以，回到最初那个问题，现货价格和期货价格之间到底什么关系？很简单，三个字：”无套利“，不允许套利机会的存在，期货价格应该是当下的现货价格按照无风险利息滚起来：一年期的期货价格就滚一年，两年期的期货价格就滚两年，三个月的期货价格就滚三个月。一切只关乎市场利率，和这支股票过去是涨是跌没有关系。

这个看上去有点违背直觉，其实很简单。因为在一个信息充分的市场上，套利机会不能持久。即便套利机会出现了，也会在短时间内打回原形。所以一个公平的期货价格就意味着背后没有套利机会。

其实，”无套利“不仅仅用在期货市场，他是整个资本市场上定价最重要的原则之一。比如说，我们给一家私营企业A的股票进行估值。虽然A企业还没有上市，但我们可以在市场上找到一家上市公司B，让B和A尽量有相同特征，比如，同行业，同规模，类似产品，相当的杠杆率等，这样根据无套利原则，我们就可以利用B的市盈率来给A的股票估值了。

你可能会问，难道资产的市场价格时时刻刻都得按照这个”无套利“关系来吗？当然不是，”无套利“是一个理想状态，一个均衡状态。市场的价格也随着供求关系涨涨跌跌，但不能太离谱，小范围的偏离是正常的。

当然，天下没有免费的午餐，一场套利是有成本的：不仅要眼疾手快，还要交纳交易的手续费，而且你个人的贷款利率往往会比较高，别忘了还要交一笔保证金呢。这笔保证金也是有机会成本的，只有当套利的收益能覆盖各项成本时，才能获得真正的套利收益。

今天我们讲了决定期货价格的基本原理是无套利机会。一年期的期货价格理论上是让现货价格按照当下的无风险利率滚一年。只要期货市场真实的价格偏离了这个水平太多，就有套利机会。

但是，实现套利的利润是一年以后的事情，这过程中夜长梦多，你要保证充足的流动性，才能熬过去。否则，即使你是投资天才、诺贝尔奖的获得者，玩低风险套利也可能会失败。这个故事我会留在下期讲给你，好了今天就先到这里，感谢你的收听。