12.股票权证：曾在A股爆红，为何突然消失？

【思维导图】

【课程文稿】

你好，我是清华大学金融系教授王茵田，欢迎你来到我的投资课。

到目前为止，我们已经讲了好几课期权了。期权是一个成熟资本市场不可或缺的工具，中国的资本市场目前只有指数期权，没有个股期权。

要说没有呢也不全对，市场上曾经有过一款叫做权证的类似产品，红极一时、风靡市场，但后来被证监会叫停了。那到底是怎么回事呢？今天我就给你讲讲权证的故事。

权证在香港被称为涡轮，它和期权是兄弟，两者很相像，它们都赋予持有者选择是否按合同约定价格交易的权利。我一直觉得香港的股市玩家有一种神奇的能力，那就是给复杂烧脑的东西改名换姓，听上去简单又接地气，什么牛熊证啊、迷你债啊。

香港人语言表达非常形象，他们将权证的英文warrant音译为涡轮，也意喻着它就像汽车涡轮增压发动机一样，不仅能输出更大功率、提升时速，同时还不费油，具有“高杠杆、不费钱”的魅力特质。

一个期权或权证市场上存在三类角色：创设人、交易者和交易所。什么意思呢？你一定听过灰姑娘的故事，在这个故事里，王子就是合约创设人，也就是卖出合约的人，他拿出一只鞋子，放话说：“谁能穿上就娶谁！”那么能穿上这支鞋子的姑娘们就都是交易者。

假设这支鞋子可以被自由地买卖交易，价格随着王子的身价波动，那交易鞋子的场所就是交易所，到期时拿着鞋子找王子兑现承诺的交易者就取得王妃的身份，这就是期权或权证的基本逻辑。那么权证和期权之间的区别到底是什么呢？

第一，它们的发行主体不同：对于期权而言，每个有投资经验的投资者理论上都可以成为王子去创设合约，成为合约的义务方；但对于权证而言，只有上市公司或大型的金融机构可以创设权证。

第二，基础资产不同：期权的基础资产可以是商品、股票、指数、债券等等；而权证的基础资产只能是上市公司自己的股票。比如我们熟悉的股权激励，就是一种权证，往往是公司发给自己的员工，目的是激励他们努力工作。

第三，合约的标准化程度不同：期权的合约细节也就是这支鞋子的款式尺寸是由交易所设计的，即便王子也不能随意抛出一只拖鞋来；但是权证合约的设计更加自由，创设人可以自己决定。

第四，发行数量不同：作为期权的创设者，王子想抛出多少鞋子都可以，没有限制。而权证的创设数量是有限的，上市公司不能随心所欲的创设合约。

最后，更重要的是，行权后的影响不同：权证在行权时，上市公司往往要增发新的股票，从而导致公司的实际流通总股本数的增加，稀释了股票的价值，这是股东们所不喜欢的。例如蘑菇街赴美上市五天后，老员工在朋友圈发长文痛斥蘑菇街创始人将员工期权池稀释25倍，导致公司上市后，员工财务自由梦破碎，买房无望。

我国曾在2005年前后进行了股权分置改革，也就是上市公司的非流通股终于可以流通上市了。比如说一只股票当前的价格是8元/股，但非流通股的持股成本非常低，只有4块钱。所以一旦解禁，它们会对市场造成很大的下跌压力。权证在这个时候应运而生，尤其是卖权，目的是为了保护那些以高价购买流通股的散户股东们。

但出乎意外的是，权证并非像预期的那样成为一种保护工具，反而成了被疯狂炒作的对象，成为一部分投资人割韭菜的利器。大量的投机资金使得2006年中国A股的权证市场成交量跃居全球首位，而此时市场中不过20多只可交易的品种。2007年6月的一天，权证市场17只权证平均每只成交80.7亿元，这超过了当日沪市所有股票、基金的成交额，令人叹为观止。所以，“泡沫”二字就当仁不让的扣在了中国权证市场的脑袋上。

这种疯狂也吸引了中外学术界的大量讨论，学者们主要分为两派。一方是“脑残派”，他们强烈的质疑中国权证玩家的理性和心智，佐证之一是权证市场上的“末日轮”现象。理论上在权证或期权到期日，如果不能行权，价值最终会归零。但是，在当时的A股市场，就在行权日当天的上午，还有玩家以很高的价格接盘一支即将归零的权证。这种疯狂的行为也被称为“博傻”，大家都相信只要不当最傻的那一个就能全身而退。

和脑残派观点不同的是“理智派。”他们相信疯狂现象背后玩家的基本理性。首先，不能忽视的是权证市场有超优越的交易制度，例如0印花税，“T+0”交易规则，能够吸引到更多的玩家，尤其在A股市场暴跌之时，权证市场提供了一个较为安全的蓄水池。

另外，理智派还认为即便“博傻”也是理性的行为。你也许听过一句话：“傻人的共识也是共识。”的确，无论“共识”本身理智与否，只要能利用市场共识就能赚到钱。这种现象上升到理论就是“再售期权”（由普林斯顿经济学教授熊伟和他的同事提出）。

这个理论其实很好懂，一个资产价格分为两部分，一部分是真实价值，超过的那部分呢，很多人可能就随手冠上“泡沫”二字。“泡沫”就是一个筐，可以把所有不能解释的价格部分扔进去。而其实，那部分是一个期权费，因此获得了未来以更高价格转售出去的权力。所以，想要知道某个资产的真实价值也容易：就规定以后不能转手卖出去，只能获得资产未来自身的现金流。

这种思考方法教我们对任何貌似不能解释的高价格要谨慎，比如一线城市的学区房、比特币。在轻松定义“泡沫”之前，深度的思考和挖掘很重要，否则会忽视重要的信息和经济规律，影响投资决策。

的确，大量的中小散户往往毫无风险意识，眼中看到的都是权证市场上一夜暴富的神话，最后血本无归。所以2008年后证监会停止了新的权证创设。

在这之后，我们有少数商业银行推出场外一对一的期权合约，但种类稀少，毫无规模可言。2015年是我国的期权元年，交易所正式推出了指数期权。但毕竟众多投资者需要保护的是手中的个股，而非多样化的资产包。2018年末，上交所也表示即将增加股票期权品种，构建服务实体经济的多层次资本市场。

总之，期权是一个成熟资本市场不可或缺的工具，对于套期保值、价格发现、资源配置都有重大的意义。我们拥有世界第二大资本市场，期权的发展却还处在婴儿期，所以要建设起成熟的资本市场，我们还任重而道远。

好了，这次课就到这里。谢谢你的收听，我们下次再见。