08.为何诺奖得主做投资，收益反倒不如你？

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【课程文稿】

你好，我是清华大学金融系教授王茵田，欢迎你来到我的投资课。

上期我们讲了如何判断期货市场上的套利机会，以及如何抓住它。本期我们就来聊聊套利里的那些“坑”。表面上看，无风险套利似乎没有风险，稳赚不赔，但它并不等于完全没有风险，套利过程虽然看上去很美，但也会暗藏杀机。

为了让你更好地理解，我接下来讲一个真实的套利失败乃至倾家荡产的案例：1993年，一支华尔街顶级对冲基金诞生了，它一出生就自带光环，管理团队包括两位诺奖得主，一位华尔街债券套利之父和一位前财政部副部长。在成立的前三年里，年收益分别是28.5%，42%和40%。在当时它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起并称为国际四大“对冲基金”。

这就是赫赫有名的“长期资本管理基金”，简称LTCM。我想如果站在22年前，一个理性的投资人一定很难对这样耀眼的基金说不。实际上，在LTCM最火热的时候，只有美国的达官显贵、纽约上东区的精英或者华尔街上的大牛才能抢到它的投资额度。

你也许猜到了，这是一个大反转的故事。大反转发生于1998年，也就是基金创建后的第5年，这一年，这支梦之队居然一泻千里，濒临破产。虽然后来被高盛、巴菲特和14家银行救助收购，免于破产清算的命运。但实际上，在它的创建团队的心里，这支基金已经覆灭了，就好像一个高贵的骑士，宁肯战死沙场也不愿意寄人篱下的苟且偷生吧。

有不少专门介绍长期资本管理基金的文章，关于它策略的介绍五花八门，但都有失偏颇，并不准确。这个基金的主要策略，绝不是简单的看涨看跌、做做投机买卖，那也太low了。你可能记得，我说过市场有三种玩家：风险规避者、套利者和投机者，对冲基金则是套利者。他们的团队能设计出机巧而精致的策略。如果看对了方向，能大赚一笔，如果看错了，则小额亏损——这就是对冲基金的玩法，有点像无风险套利。只不过无风险套利不赌方向，因为不论市场朝哪个方向走都会赚。这里的策略呢，是对冲了大部分风险、承担少量的风险，即使赌错了方向，理论上也亏不了多少。

长期资本管理基金（LTCM）的主要策略就是在债券市场上进行形形色色的套利，比如国债利差套利、流动性套利、跨市场套利和并购套利等等。这些套利的一个共同点就是收益率低。

打一个比方，就好像在全世界的债券市场上，散落了许许多多的钢镚，一般人注意不到，就算注意到了也懒得去捡；而LTCM（长期资本管理基金）就是用吸尘器把角角落落清理一遍，获取这些钢镚。但钢镚太琐碎，要想吸干净太费事。一个办法就是借钱买大马力的吸尘器，用巨大的吸尘器来吸——也就是加大杠杆。

所以，长期资本管理基金的杠杆也是惊人的。由于资产管理人的品牌显赫加上往年的绩效卓著，各家银行机构都给予LTCM最高等级的贷款优惠，对于它所提出的担保品，往往给100%的融资额度。也就是用100元的资产作为抵押可以再借100元。

更神奇的是，它用这借来的100元购买的新资产还可以继续抵押、继续融资，这表示理论上它们家的杠杆可以无穷大！最后，LTCM的财务杠杆比率达到整整26倍，也就是负债是自己资产的26倍。

尽管LTCM采用多样化的套利策略在不同的债券市场上进行操作，但这些策略所依托的最根本因素只有两个，一个是流动性，一个是信心。我们讲过，流动性是投资者的紧箍咒，再精巧的策略，前提是要一撑到底，笑到最后才是赢家；而信心更关键，LTCM的流动性本质上是通过信心获得的，所以才能加到那么高的杠杆。

当信心一旦丧失，流动性也丧失殆尽。而资本市场上从来都是锦上添花的多，雪中送炭者少，落井下石者更多。所谓成也信心，败也信心。

在1998年初，LTCM认为，亚洲金融危机导致美国国债和新兴市场国债（好债和烂债）的收益率相差过大，他们相信，随着金融风暴过去，利差将会缩小，并基于此执行了做空美国国债、做多新兴市场国债的策略。

在这里我插一句，所谓新兴市场其实是一个客气的说法，华尔街当初不知道对落后国家的市场该怎么称呼。欠发达市场、不成熟市场，好像都不太好听，最终还是摩根斯坦利绞尽脑汁想出来这个称呼。

信心满满的LTCM没有预料的是，1998年除了东南亚金融危机和中国的大洪水，还发生了一件大事，那就是俄罗斯政府债券违约。1998年8月，由于国际石油价格不断下跌，俄罗斯经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”举动：8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，冻结国外投资者贷款偿还90天。

LTCM基金在1997年的收益

这一下子引起了国际金融市场的恐慌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”的景象，投资者纷纷从新兴市场或较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。所以，LTCM做空美国债券价格开始大幅上涨。

这一次，LTCM赌错了方向。之前讲过，即便是赌错了方向，也只是小额亏损。但这个策略有一个重要的前提，那就是必须将策略进行到底。可惜仅仅过了四天，仅仅过了四天，LTCM就因为无力缴纳巨额保证金，而资不抵债，全军覆没，游戏没有坚持到底。

人们对LTCM的失败案例，总结出很多条经验教训。比如：不能太相信数学模型、不能高杠杆、不能贪婪等等。可是，华尔街从诞生以来，从来就没有停止过贪婪，模型也只是越来越复杂，而26倍的杠杆率在华尔街也只是中上水平。我个人认为主要问题出在“侥幸心理”上。

其实在1998年初，俄罗斯就警告说自己会有危险，债券价格可能会大幅下降。但是很多机构反而进场，趁机大量收购。他们的想法是：真正出问题的时候，其他国家还是会一如既往地帮忙收拾残局，等危机就会过去，债券价格就会上涨，这样就又可以稳赚一笔。

但数学上有句名言：概率为零的事件未必不会发生。LTCM踏入了小概率事件的坑，怀着侥幸的心理进行交易，最终落得一地鸡毛。

第一次的失败似乎并没有带来彻底的教训。1999年，两位LTCM的管理人，一位是诺奖得主Scholes，一位是华裔大教授黄奇辅，东山再起。可惜在2008年的金融海啸中，他们再一次败走麦城。

这一次，虽然他们吸收了上次的教训，采用保守的杠杆率，用更完善的量化分析，但依然像当年相信会有人救助俄罗斯一样，笃定美国政府会救助雷曼兄弟。结果是，美国政府任由雷曼兄弟戏剧性的倒闭了。他们再次黯然离场。

每次讲到这个故事，我都会唏嘘感概。这些拥有巨额财富的金融精英，足够聪明设计出精巧的策略，但终极风控的理念竟然是：侥幸心理+好了伤疤忘了疼，于是在小概率事件引发的流动性枯竭中溃不成军。

我总是在清华的课堂上告诉学生们，开始一场资本的游戏并不难，获得超高的收益率也不那么难！而难的是让游戏趟过流动性陷阱，一直持续下去。细水长流既是人生智慧，也是资本市场的智慧！

好了，关于期货就讲到这里，欢迎大家转发、留言、提问，从下期开始我们将进入期权的部分，感谢你的收听，我们下期见。