10.交易原则：为什么说千万不要随便卖期权

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【课程文稿】

你好，我是清华大学金融系教授王茵田，欢迎你来到我的投资课。

如果我给你一个企业名单，包括国航、东航、国泰航，再加一个中航油，让你找共同点，你会想到哪个关键字呢？你可能会说它们都和航空有关。没错，但我告诉你，它们背后还有一个看不见的共同点，那就是它们往往是期权的卖方。

今天我们要讲期权的一个重要特点，那就是：期权的本质是保险合约。

上次课我们也讲到这个点，为什么这么说呢？我们先来看看期权的基本概念，你购买了期权就拥有了一份权利，在条件合适时可以选择行使权利，按照之前约定的价格购买或者卖出，所以你的收益是上不封顶的。条件不合适时，你可以放弃交易，这时你只损失一笔合约费，亏损是有保底的。你看，这不就是保险吗？

还有，如果你的权利是按照行权价去购买，那么就叫看涨期权，也叫买权；如果你的权利是按照固定价格卖出，那就是看跌期权，也叫卖权。

你可能会问，既然买期权这么好，那谁来做期权的卖方，去承担义务呢？实际上，在大宗商品市场上，能够卖期权的的确都是财大气粗、拥有定价权的大财团，你想想保险机构的门槛和规模就知道了。

在衍生品市场，无论是交易所还是场外市场，都是自由市场，双方愿赌服输，很多大型企业自不量力卖“保险”，最后只能赔得鼻青脸肿。所以，对于一家企业甚至商业银行，不要轻易卖保险，尤其不要卖给大财团。

2018年最后一个季度，接连发生了跟期权有关的悲惨故事。11月15日，华尔街上的著名期权投资人James Cordier爆仓了，因为他卖出美国天然气的看涨期权，结果天然气暴涨，导致对手集体行权，用低价向他购买，招致了毁灭性的损失。

接着，中石化两名高管因为期权交易导致巨额亏损而被停职，当天的中石化股价暴跌6.75%。原来是在油价70多美元时，中石化受到来自金融大鳄的蛊惑，卖出看跌期权，也就相当于他们认为未来油价会上涨，就大笔做多。哪曾想油价两个月内跌去45%！这笔帐还没有细算，就让人感觉到鲜血淋淋了。

太阳底下没有新鲜事儿，同样的一幕早在15年前就发生过，也就是我们前面提到的“中航油”。

中国航油成立于1993年，是中央直属大型国企“中国航空油料控股公司”控股，总部位于新加坡。公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产。1997年,在亚洲金融危机中,陈久霖率领一名助手和不到22万美元奉命出任中国航油总裁。在他的管理下，公司一举扭亏为盈，并成功实现了战略转型，2001年，中航油在新加坡交易主板挂牌上市。

2003年陈九霖带领下的中航油开始进行期权交易。石油是中航油的原材料，是成本。由于当时的美伊海湾战争，陈久霖对石油市场是看涨；为了规避风险锁定价格，他买入200万桶石油的看涨期权。后来油价确实上涨，那么他就按照合约里的低价格去买入石油，实现了获利。

但从下半年起，陈九霖认为战争快结束了，而且历史上，石油价格即使在战争期间也没有超过50元一桶，他相信物极必反的道理，所以开始对石油市场看跌。对于中航油而言，油价下跌本来是降低成本的好事，但陈九霖显然不满足于降低成本，而是希望通过这次下跌赚上一笔。

我们知道，如果看跌油价，可以通过购买看跌期权来投机。可是毕竟购买200万桶石油的期权也要花不少钱，所以，陈九霖选择了卖出看涨期权。也就是说，卖给对手一份保险。只要价格下跌，对手就不会行权，中航油就躺着赚了一笔合约费。可当价格上升时，对手有权从陈九霖这里以低价买200万桶石油，而陈作为履行责任方，他不得不卖！

但是，当时他忽略了几个问题，当时石油需求高居不下；再加上墨西哥湾飓风、中东恐怖事件频发，都是推高油价的原因。更重要的是陈九霖的交易对手！高盛、日本三井能源、英国巴克莱资本，都是财大气粗、经验老辣的金融大鳄，他们很容易形成联合，一起推动期货原油价格上涨。

事实上，从2003年的24美元到2008年的147美元，油价被大幅抬升。中航油就是在油价上升到55美元时就破产了，成为这次推抬油价的炮灰之一。

因为中航油是合约中履行责任方，所以它必须要开设保证金账户。到2004年1季度，账面亏损580万美元，对于一个年利润4000万美元的公司，并不是灾难。但陈九霖继续看跌，前后三次“展仓”，就好比延期合约并且不断压入更大的赌 注。所以，后来有媒体把陈九霖类比为中国的尼克·李森，虽然有些夸大其词，但所有投机者在最后放手一搏、孤注一掷的心态的确都是一样的。

直到2004年10月份，油价不断上升，而一桶油价每上涨1美元，中航油要向银行支付5000万美元的保证金，导致中航油现金流量枯竭，已经没有能力继续支付保证金，走投无路，在11月底全部斩仓，最终亏损5.5亿美元，中航油新加坡子公司宣布破产。

陈九霖曾是救企业于危难之际的大功臣，但最终输在了衍生品交易这项短板上。总结中航油的失败原因，我认为有几点值得我们注意：

首先，要时刻避免对冲做成投机。中航油明明应该对冲风险，结果却做成了投机，这再次印证了资本市场上，入场容易出场难的道理。还记得之前讲的中国远洋吗?这家公司也是在期货市场上把套保做成了投机，类似的例子数不胜数。无论个人还是企业，往往在套保的过程中，初涉投机，小赚一笔，于是在投机的路上从亦步亦趋发展到一路狂奔，最后不可收拾。

其次，要特别注意风险管理对做衍生品交易的重要性。企业做衍生品交易时，往往会设置一个非常重要的岗位，那就是风控岗位。企业高薪聘请的风险管理员，不光要看到同样的系统和交易，还应该有能力估算风险，并确保风险被控制在企业规定的额度范围之内。更重要的是，这个风险管理员不能被交易员给搞定，也就是说，不管是从他的汇报路径，还是从他的奖金激励等等，都与交易员要完全独立地分开，这也是国际上常用的惯例。

最后，在这个市场上，交易标的、交易方式和交易对手，三者任何一个看不清都会导致大麻烦。更何况，陈九霖当时是天时地利人和都不占，是在错误的时间（当年公司并购频繁，需要稳定的大量的现金）、错误的地点（场外期权交易，是一对一式的赌 博），进行了错误的交易。

根据参与过市场的人士透露，中航油当时掌握交易核心机密的交易员，都是来自澳大利亚、日本等国的外籍人。公司核心机密被外籍员工掌握和运作的现象，即使在美国这样用人机制非常开放的国家也是很少出现的。这也正是我国历经17年，克服种种困难，也要推出自己的原油期货交易的重要原因之一。

陈九霖在公司破产前夕，曾一厢情愿地认为总公司会救助。但实际上，做衍生品亏损到这个地步，哪里都融不到钱，谁也不敢相信他了。当年LTCM向巴菲特求救时，巴菲特都不肯相信那一帮诺贝尔奖得主，何况如今的陈九霖呢？

迫不得已，陈九霖不得不将15%的股权配售给机构，筹到1.08亿美金填补保证金账户。而这个情急之下的操作导致陈九霖后来的牢狱之灾和30万新币的罚款，罪名是隐瞒公众投资者进行股权配售，进行内幕交易。

好，最后我再给你总结一下今天的内容：对于普通的投资人或企业，要牢记期权的一个交易原则，那就是无论你对资产的未来价格看涨还是看跌，为了不承担无限的风险，千万不要随便卖期权！下一期我会给你讲一个玩转期权的小策略，我们下期见。