转述《置身事内》9、政府投资与债务——地方政府债务

我们正在聊本书的第三章“政府投资与债务”

第二节 地方政府债务
1994年分税制改革后，中央拿走了大部分税收。但因为有税收返还和转移支付，地方政府正常运转问题不大。但地方还要发展经济，招商引资，都需要花钱。随着城市化和商品房改革，土地价值飙升，政府不仅有了“土地财政”，还将土地资本化，撬动了天量资金，利用“土地金融”的巨力，推动了快速的工业化和城市化。但同时也积累了大量债务。

这套模式的关键是土地价格。只要不断地投资和建设能带来持续的经济增长，城市就会扩张，地价就会上涨，就可以偿还债务。可经济增速一旦放缓，地价下跌，土地出让收入减少，累积的债务就会成为沉重的负担，可能压垮融资平台甚至地方政府。

 地方债的爆发始于2008—2009年。为应对从美国蔓延至全球的金融危机，我国当时迅速出台“4万亿”计划：中央投资1.18万亿元，地方政府投资2.82万亿元，同时中央也放宽了对地方融资平台和银行信贷的限制。

2008年，全国共有融资平台公司3 000余家，2009年激增至8 000余家，其中六成左右是县一级政府融资平台。快速猛烈的经济刺激，对提振急速恶化的经济很有必要，但大水漫灌的结果必然是泥沙俱下。财政状况不佳的地方也能大量借钱，盈利前景堪忧的项目也能大量融资。短短三五年，地方政府就积累了天量债务。直到十年后的今天，这些债务依然没有完全化解。

为政府开发融资：国家开发银行与城投债
实业投资是个复杂而漫长的过程，需要在各个阶段处理各种挑战，所以精心选择投资合作伙伴至关重要。在现有的金融体制下，有国企参与或有政府背书的项目，融资比较容易。

20世纪八九十年代，大部分城市建设经费要靠财政拨款。1994年分税制改革后，地方城建经费非常紧张，如果继续依靠财政从牙缝里一点点抠，大规模城建恐怕遥遥无期。但要想在城市建设开发中引入银行资金，需要解决三个技术问题。

第一，需要一个能借款的公司，因为政府不能直接从银行贷款；第二，城建开发项目复杂，包括自来水、道路、公园、防洪，等等，有的赚钱，有的赔钱，但缺了哪个都不行，所以最好捆绑在一起，以赚钱的项目带动不赚钱的项目；第三，仅靠财政预算收入不够还债，要能把跟土地有关的收益用起来。

为解决这三个问题，城投公司就诞生了。发明这套模式的是国家开发银行。1998年，国开行和安徽芜湖市合作，把8个城市建设项目捆绑在一起，放入芜湖建投公司，以该公司向国开行借款10.8亿元。

这对当时的芜湖来说是笔大钱，为城市建设打下了基础。当时还不能用土地生财，只能靠市财政全面兜底，用预算安排的偿还基金来还债。2002年，全国开始推行土地“招拍挂”，政府授权芜湖建投以土地出让收益做质押贷款。2003年，在国开行和天津的合作中，开始允许以土地增值收益作为还款来源。这些做法后来就成了全国城投公司的标准模式。

国开行是世界上最大的开发性银行，2018年资产规模超过16万亿元人民币，约为世界银行的5倍。2008年之前，国开行是城投公司最主要的贷款来源。2008年“4万亿”之后，各种商业银行包括“工农中建”四大行和城市商业银行，才开始大规模贷款给城投公司。

2010年，在地方融资平台公司的所有贷款中，国开行约2万亿元，四大行2万亿元，城商行2.2万亿元，其他股份制银行与金融机构合计1万亿元，城商行已经和国开行、四大行平起平坐。城商行主要由地方政府控制。

2015年，七成左右的城商行的第一股东是地方政府。在各地招商引资竞争中，金融资源和融资能力是核心竞争力，因此地方政府往往掌控至少一家银行，方便为融资平台公司和基础设施建设提供贷款。但城商行为融资平台贷款存在两大风险。

其一，基础设施建设项目周期长，需要中长期贷款。国开行是政策性银行，有稳定的长期资金来源，适合提供中长期贷款。但商业银行的资金大都来自短期存款，容易产生风险。其二，四大行的存款来源庞大稳定，可以承受一定程度的期限错配。但城商行的存款来源并不稳定，自有资本也比较薄弱，所以经常需要在资本市场上融资，容易出现风险。

城投公司最主要的融资方式是银行贷款，其次是发行债券，也就是城投债。与贷款相比，发行债券有两个理论上的好处。其一，把债券卖给广大投资者可以分散风险，而贷款风险都集中在银行系统；其二，债券可以交易，价格和利率时时变动，反映了市场对风险的看法。高风险债券价格更低，利率更高。灵活的价格机制可以把不同风险的债券分配给不同类型的投资者，提高了配置效率。

但对城投债来说，这两个理论上的好处基本都不存在。第一，绝大多数城投债都在银行间市场发行，七八成都被商业银行持有，流动性差，风险依然集中在银行系统。第二，市场认为城投债有政府隐性担保，非常安全。缺钱的地方明明风险不小，但若发债时提高一点利率，也会受市场追捧。事实证明市场是理性的。城投债从2008年“4万亿”刺激后开始爆发，虽经历了大小数次改革和清理整顿，但整体违约率极低。这个低风险高收益的“怪胎”对债券市场发展影响很大，积累的风险其实不小。

地方债务与风险
地方政府的债务究竟有多少，没人知道确切数字。账面上明确的“显性负债”不难算，麻烦主要在于各种“隐性负债”，其中融资平台公司的负债占大头。中外学术界对中国的地方政府债务做了大量研究，估算的债务总额在2015年到2017年间约为四五十万亿元，占GDP的五六成，其中大部分都是隐性负债。

地方债总体水平虽然不低，但也不算特别高。就算再加上中央政府国债，政府债务总额占GDP的比重也不足八成。相比之下，2018年美国政府债务占GDP的比重为107%，日本更是高达237%。而且我国地方政府借来的钱，并没有多少用于政府运营性支出，也没有像一些欧洲国家如希腊那样去支付社会保障，而主要是投资在了基础设施项目上，形成了实实在在的资产。

虽然这些投资项目的回报率很低，可能平均不到1%，但如果“算大账”，事实上也拉动了GDP，完善了基础设施，方便了民众生活，整体经济与社会效益可能比项目回报率高。此外，我国政府外债很少。2019年末的外债余额为3 072亿美元，仅占GDP的2%。

但是债务风险不能只看整体，因为欠债的不是整体而是个体。如果某人欠了1亿元，虽然理论上全国人民每人出几分钱就够还了，但实际上这笔债务足以压垮这个人。地方债也是一样的道理。纵向上看，层级越低的政府负担越重，风险越高。横向上看，中西部的债务负担远高于东部。

融资平台投资回报率低，还债就有困难，因为有地方政府背后支持，这些公司只要能还上利息和到期的部分本金，就能靠借新还旧来延续其余债务。但大多数融资平台收入太少，就算是只还利息也要靠政府补贴。但政府补贴的前提是政府有钱，这些钱主要来自和土地开发有关的各种收入。一旦经济遇冷，地价下跌，政府也背不起这沉重的债务。

地方债的治理与改革
对地方债务的治理始于2010年，重要的改革大概有四项。第一项就是债务置换，简单来说，就是用地方政府发行的公债，替换一部分融资平台公司的银行贷款和城投债。这么做有三个好处。

其一，利率从之前的7%—8%甚至更高，降低到了4%左右，大大减少了利息支出，缓解了偿付压力。低利率也有利于改善资本市场配置资金的效率。融资平台占用了大量银行贷款，也发行了大量城投债，因为有政府隐性担保，市场认为这些借款风险很低，但利率却高达7%—8%，银行当然乐于做大这个低风险高收益的业务，不愿意冒险借钱给其他企业，市场平均利率和融资成本也因此被推高。这种情况严重削弱了利率调节资金和风险的功能。

其二，与融资平台贷款和城投债相比，政府公债的期限要长得多。因为基础设施投资的项目周期也很长，降低了期限错配和流动性风险。其三，至少从理论上说，政府信用要比融资平台信用更高，债务置换因此提升了信用级别。

债务置换是为了限制债务增长，规范借债行为，所以地方政府也不能无限制地发债去置。中央对发债规模是有限额：总体限额由国务院确定并报全国人大或全国人大常委会批准，各地区限额则由财政部决定，报国务院批准。这种数量管制的好处是有硬性的约束；坏处是比较僵硬，不够灵活。经济发达地区可能有更多更好的项目，但因为超过了限额而无法融资，而欠发达地区一些不怎么样的项目，却因为在限额之内就能借到钱。

第二项改革是推动融资平台转型，厘清与政府之间的关系，剥离其为政府融资的功能，同时破除政府的“隐性”担保。融资平台公司业务中一些公共服务性质强的项目，可以剥离出来，让地方政府用债务置换的方式承接过去，也可以用PPP模式来继续建设。

然而很多平台公司负债累累，地方政府有限的财力也只能置换一部分，剩余债务剥离不了，公司转型就很困难。而且要想转型为普通国企，公司的业务和治理架构都要改变，业务要能产生足够的现金流，公司领导也不能再由官员兼任。所以融资平台转型并不容易，目前还远未完成。在这种情况下要想遏制债务增长，就要制止地方政府继续为其提供隐性担保。在近几年的多起法院判例中，地方政府提供的担保函均被判无效。2017年，财政部问责了多起违规担保，有关负责人均被处分。

第三项改革是约束银行和各类金融机构，避免大量资金流入融资平台。这部分监管的难点不在银行，而在各类影子银行业务。这部分内容我们后面会展开来讲。

第四项改革就是问责官员，对过度负债的行为终身追责。最近几年也确实问责了一些干部，案件类型主要集中在各类违规承诺，但更重要的是那些没有明显违规举债却把钱投资到了没效益的项目上去，这类行为难以确定和监管。深层次的改革，需要从根本上约束官员的投资冲动。那么，这种冲动的体制根源在哪里呢？

下期节目我们在继续聊。我是晓书童我在晓书童频道与您，不见不散。