转述《置身事内》18、债务与风险——中国的债务与风险

从这期节目我们进入到本书的第六章“债务与风险”

第三节 中国的债务与风险
我国债务迅速上涨的势头始于2008年。当年金融危机从美国蔓延至全球，严重打击了我国的出口。为防止经济下滑，中央立即出台了财政刺激计划，同时放宽了金融管制以及对地方政府的投融资限制，带动了基础设施投资大潮，也推动了大量资金涌入房地产。在不断的投资扩张和房价上涨中，融资平台、房地产企业、贷款买房的居民，债务都迅速上升。其他企业，尤其是国有企业也在宽松的金融环境中举债扩张，但投资回报率却在下降，债务负担越来越重。

与其他发展中国家相比，我国外债水平很低，债务基本都是以人民币计价的内债，所以不太可能出现国际上常见的外债危机，像希腊的主权债务危机和阿根廷债务危机。我国2019年末外债余额占GDP的比重只有14%（国际公认安全线是20%），外汇储备是短期外债的2.6倍（国际公认安全线是1倍），足够应对。而且即使在外债中也有35%是以人民币计价，违约风险很小。

债务累积过程简述：2008—2018年
2008年至2009年，为应对全球金融危机，我国迅速出台“4万亿”计划，其中中央政府投资1.18万亿元，地方政府投资2.82万亿元。这些资金找到了基建和房地产两大载体，相关投资迅猛增加。比如地方政府配合当时的铁道部，大量借债建设高铁。

2010年至2011年，经济出现过热迹象，通货膨胀抬头，所以货币政策开始收紧。到了2011年年中，欧债危机爆发，国内制造业陷入困境，于是央行在2012年又开始降准降息，并放松了对地方融资平台发债的限制，城投债激增。

也是从2012年开始，以信托贷款为主的“影子银行”开始扩张，把大量资金引向融资平台，推动当年基建投资猛涨，债务负担从2012年起再次加速上涨。这一时期，中央开始加强了对房地产行业的监管。

2015年遭遇“股灾”，前些年投资过度造成的产能过剩和房地产库存问题也开始凸显。2015年末，美联储退出量化宽松，美元开始加息，再加上一系列内外因素，导致2015—2016年连续两年的大量资本流出，人民币对美元汇率一路贬值。央行于是连续降准降息，财政部开始置换地方债，中央也放松了对房地产的调控，带动房价进一步上涨，总体债务负担在2015年又一次加速增长。

2016年，中央首次提出“房住不炒”的定位，全面收紧房地产调控。也是在这一年，“去产能”改革开始见效，工业企业利润率开始回升。

2018年上半年，在连续两年相对宽松的外部条件下，央行等四部委联合出台“资管新规”，严控“影子银行”，试图降低累积多年的金融风险。信用和资金开始收缩，民营企业的融资困境全面暴露。下半年，“中美贸易战”开始，经济增长继续放缓。2018年末，我国债务总量占比达到GDP的258%：其中居民债务为54%，政府债务为51%，非金融企业为154%。

企业债务
我国居民债务负担接近发达国家，政府债务负担低于发达国家，但企业债务负担远高于发达国家。2018年，美国和德国企业债务占GDP的比重分别为75%和58%，但我国高达154%。原因之一是资本市场发展不充分，企业融资以债务为主，股权融资占比很低。

企业债务中第一个广受关注的问题是地方政府融资平台的债务，约占GDP的40%，资金主要投向基础设施，项目回报率很低。

第二个问题是所谓“国进民退”现象。2008年以后，国有企业规模快速扩张，但效率比私营企业低，多占用的资金没有转化为同比例的新增收入，推升了整体债务负担。

2008年“4万亿”计划出台之后，国企与私企的利润率差距进一步扩大，2013年之后才开始缩小。这一变化的主要原因不在国企，而是私企利润率在“4万亿”计划之后飙升，2012年以后回落。可能原因是信贷放宽，很多有资源、有关系的私营企业大肆扩张，偏离主营业务，去“炒地皮”和“炒房子”，虽然获得了短期收益，但最终造成资金使用效率的下降。

第三个问题是房地产企业的债务问题。房地产是支柱型产业，不仅本身规模巨大，而且直接带动钢铁、玻璃、家具、家电等众多行业。以2013年为例，房地产及相关行业对GDP增长率的贡献接近30%。由于房地产开发需要大量资金去购置土地，建设周期也很长，所以企业经营依赖负债，资产负债率接近80%，流动性风险很大。一旦举债渠道受阻，企业就难以为继。

举个例子，在上市房企中，与“买地”有关的成本约占总成本的五六成。在购置土地环节，发达国家一般要求企业使用自有资本金，而我国允许房企借钱“买地”，这就刺激了房企竞相抬高地价和储备土地。储备的土地又可以作为抵押去撬动更多资金，进而储备更多土地，所以房企规模和债务都越滚越大。

2018年，我国房企总债务占GDP的比重达到了75%。房企的现金流依赖房产预售款和个人按揭，这两项收入占2018年实际到位资金的将近一半。一旦由于疫情等外部原因出现房产销售问题，房企就可能面临资金链断裂的风险。2020年，这类风险开始显现。一旦房企出现债务危机。而且房价连着地价，地价高低又直接影响地方政府收入，危及地方政府及融资平台的债务偿付能力。

总体看来，我国企业债务负担较重，应对风险的能力受限。若遭遇重大外部冲击，就可能面临债务违约风险。而企业裁员甚至倒闭，会降低居民收入，加大居民的风险，也加大其债主银行的风险。

银行风险
中国的债权人主要是银行，不仅发放贷款，也持有大多数债券。上文讨论的欧美银行业的很多风险点，同样适用于我国。首先是对信贷放松管制，银行规模迅速膨胀。2008年的“4万亿”计划，也是金融刺激，存款准备金率和基准贷款利率大幅下调。

其次是银行偏爱以土地和房产为抵押物的贷款。我再用两个小例子来详细解释一下。先看住房按揭。银行借给张三100万元买房，实质不是房子值100万元，而是张三值100万元，因为他未来有几十年的收入。

但未来很长，张三有可能还不了钱，所以银行要张三先抵押房子，才肯借钱。房子是个很好的抵押物，不会消失且容易转手，只要这房子还有人愿意买，银行风险就不大。张三还要付30万元首付，相当于抵押了100万元的房子却只借到了70万元。

再来看企业贷款。银行贷给企业家李四500万元买设备，实质也不是因为设备值钱，而是用设备生产出的产品值钱，这500万元来源于李四公司未来数年的经营收入。但作为抵押物，设备的专用性太强，价值远不如住房或土地，万一出事，想找到人接盘并不容易，所以银行风险不小。但若李四的企业有政府担保，甚至干脆就是国企，银行风险就小多了。

所以如果优良的抵押物（住房和土地）越来越多，或者有政府信用担保的企业越来越多，那银行就有动力不断扩大信贷规模。在我国这样一个银行主导的金融体系中，地方融资平台能抵押的土地增加、涌入城市买房的人增加、地方政府的隐性担保增加，都会从刺激信贷规模的扩张。所以商业银行的信贷扩张，离不开宽松的货币环境，离不开信贷需求的扩张，离不开地方政府的土地金融和房地产繁荣，此所谓“银根连着地根”。

第三是银行风险会传导到其他金融部门，这与“影子银行”的兴起有关。所谓“影子银行”，就是类似银行的信贷业务，却不在银行的资产负债表中，不受监管的约束。银行是金融体系核心，受严格监管。

若某房地产企业愿意用10%的利息借钱，银行想借，但我国严格限制银行给房企的贷款量，怎么办？银行可以卖给老百姓一个理财产品，利息5%，再把筹来的钱通过信托公司借给房企。在这笔“银信合作”业务中，发行的理财产品不算银行储蓄，委托给信托公司的投资不算银行贷款，就绕开了对银行的监管，是一种“影子银行”业务。

有借钱需求的公司很多，愿意买银行理财产品的老百姓也很多，所以“影子银行”风生水起，整个金融业规模越滚越大。

2019年，金融业增加值占GDP的比重达到了8%，相当于美国在金融危机前的水平。但美国的资本市场是汇聚了全世界的资金后才达到这个规模，我国的资本市场尚未完全开放，金融业规模显然过大了。资金在金融系统内转来转去，多转一道就多一道费用，等转到实体企业手中的时候，利息已经变得非常高，助推了各种投机行为和经济“脱实向虚”。

此外，银行理财产品虽然表面上不在银行资产负债表中，银行既不保本也不保息，但老百姓认为银行要负责，而银行也确实为出问题的产品兜过底。这种刚性兑付的压力加大了银行和金融机构的风险。

2018年“资管新规”出台，就拧紧了“影子银行”的总闸，也打断了各种通道。但这波及的不仅是想借钱的房地产企业和政府融资平台，也挤压了既没有土地抵押也没有政府背书的中小私营企业，它们融资难和融资贵的问题在“资管新规”之后全面暴露。

我们介绍了企业和银行的债务与风险，如何化解呢？最我们下期节目再说。