转述《置身事内》17、债务与风险——欧美的教训

从这期节目我们进入到本书的第六章“债务与风险”

有一对年轻情侣，都在上海的金融行业工作，收入不错。研究生刚毕业没几年，算上年终奖，两人每月到手有5万元。他们对前途非常乐观，又到了谈婚论嫁的年龄，所以决定买房结婚。家里老人凑齐了首付，又贷了几百万元银行按揭，每月还款3万元。上海物价和生活费用不低，年轻人也少不了娱乐和应酬，还完房贷后存不下什么钱。但好在前途光明，再努力几年，收入如果翻一番，房贷压力也就轻了。何况房价一直在涨，就算把买房当投资，回报也不错。

天有不测风云。从2018年开始，金融行业日子开始不好过。一个人的公司倒闭了，暂时失业；另一个也没了年终奖，收入下降不少。每月到手的钱从5万变成了2万，可按揭3万还雷打不动。老人们一辈子的积蓄都已经交给首付了，再也帮不上太多。于是年轻人找工作的时候也不敢太挑，总算找到了一份收入还过得去的，新冠肺炎疫情又来了……

人们在乐观时往往会低估负债的风险，过多借债。当风险出现时，又会因为债务负担沉重而缺乏腾挪空间，没办法应对。从上述故事中可以看到，就算房价不下跌，债务负担重的家庭也面临至少三大风险。

一是债务缺乏弹性。一旦时运不济，债务一分都不会减少。

二是收入变化弹性很大。影响个人收入的因素太多，宏观的、行业的、公司的、领导的、同事的、个人的……谁能保证自己未来几十年收入只涨不跌？

第三个风险来自家庭支出的变动。突然有事要用钱怎么办？家里老人生病怎么办？要养孩子怎么办？

可见债务负担如果过重，会产生各种难以应对的风险。2018年末，我国的债务总量达到了GDP的258%，已经和美国持平，远高于一些发展中大国。这引发了国内外的广泛关注和担忧。近几年供给侧结构性改革中的诸多举措，“去产能”“去库存”“去杠杆”，都与债务风险相关。

本章的第一节和第二节解释债务的一般经济学原理。介绍欧美的情况多一些，我们国家与欧美也有不少相似之处，前车可鉴。第三节分析我国债务的成因、风险、后果。第四节讨论如何偿还已有债务和遏制新增债务。

第一节 债务与经济衰退
经济的正常运行离不开债务。企业在卖出产品收到货款之前，需要先建设厂房，购买设备，支付工资，这些支出通常需要从银行贷款。个人买房也往往需要贷款，否则光靠一点点储蓄去全款买房，恐怕退休之前都买不起。政府也常需要借钱，否则无力建设周期长、投资大的基础设施。

债务关系让经济各部门之间的联系变得更加紧密，任何部门出问题都可能传导到其他部门，一石激起千层浪，形成系统风险。银行贷款给个人和企业。

如果有人不还房贷，银行就会出现坏账，需要压缩贷款；得不到贷款的企业就难以维持，需要减产裁员；于是更多人失去工作，还不上房贷；银行坏账进一步增加，不得不继续压缩贷款……如此，恶性循环便产生了。如果各部门负债都高，风吹草动就可能引发危机。这类危机往往来势汹汹，暴发和蔓延速度很快，原因有二。

第一，负债率越高，资产价格的下跌就越猛。若债务太重，收入不够偿还，就只能变卖资产，抛售的人多了，资产价格就会跳水。2008年的美国次贷危机中，很多美国家庭不得不卖房，房价不到一年就跌了两成。2012年，借钱炒房的“温州炒房团”和温州中小企业资金链断裂，导致房产纷纷被抛售，温州房价一年内跌了近三成。

第二，资产价格下跌会引起信贷收缩，导致资金链断裂。借债往往需要抵押物，如房产，若抵押物价值跳水，银行坏账就会飙升，不得不大幅缩减甚至干脆中止新增信贷，企业借不到钱，资金链断裂，业务难以为继。在2012年的温州民间借贷危机中，一些人跑路逃债，信任危机迅速发酵，所有人都捂紧钱包，信用良好的人也借不到钱。可见债务危机会形成连锁反应，造成地区性的经济衰退。

一个部门的负债对应着另一个部门的资产。债务累积或“加杠杆”的过程，就是人与人之间商业往来增加的过程，会推动经济繁荣。而债务紧缩或“去杠杆”也就是商业活动减少的过程，会带来经济衰退。举例来说，若房价下跌，老百姓感觉变穷了，就会勒紧裤腰带、压缩消费。

东西卖不出去，企业收入减少，就难以还债，债务负担过高的企业就会破产，银行会出现坏账，压缩贷款，哪怕好企业的日子也更紧了。这个过程中物价和工资会下跌，而欠的钱会因为物价下跌变得更值钱了，实际债务负担就更重了。

发达国家经济中最重要的组成部分是消费。美国的消费约占GDP七成，2008年的金融危机中消费大幅下挫，成了经济衰退的主要推手。危机之前房价越高的州，老百姓债务负担越重，消费下降也越多，经济衰退越严重。

债务带来的经济衰退还会加剧不平等，因为债务危机对穷人和富人的打击高度不对称。以按揭为例，穷人因为收入低，买房借债的负担也重，房价一旦下跌，需要先承担损失，直到承担不起破产了，损失才转到银行及其债主或股东，而这些人往往都更富的人。换句话说，债务常常把风险集中到承受能力最弱的穷人身上。

一个比较极端的例子是西班牙。在大多数国家，还不起房贷的人可以宣布破产，银行把房子收走，也就两清了。但在西班牙，哪怕房主把房子给了银行，也只能免于偿还按揭利息，本金仍然要偿还，否则累计的罚金和负债将一直存在，上失信名单，很难正常生活。在金融危机中，这项法律引起了社会的不满和动荡，开锁匠和警察拒绝配合银行驱逐房主。破产了也消不掉的债成了沉重的负担：全球金融危机爆发五年后，西班牙是全球经济衰退最严重的国家之一。

第二节 债台为何高筑：欧美的教训
债务源于人性：总想尽早满足欲望，又对未来盲目乐观。人性亘古不变，但债务周期却有起有落。

20世纪80年代以来欧美的政治经济环境，刺激了居民对房子的需求。但如果只是借贷需求增加而资金供给不增加，利息就会上涨，需求会被抑制，贷款数量和债务水平不一定会上升。所以要理解债务的增长，首先要理解银行为什么会大量放贷。

资金供给与银行管制
资金供给的增加源于金融管制的放松。一方面，银行越做越大，创造的信贷越来越多；另一方面，金融创新和衍生品层出不穷，整个金融部门的规模和风险也越滚越大。

全球金融自由化浪潮始于20世纪70年代布雷顿森林体系的解体。在布雷顿森林体系下，各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩。

要维持这一固定汇率体系，各国都需要充足的外汇储备，防止汇率波动。所以国际资本流动的规模不能太大，否则就可能冲破某些国家的外汇储备。而要限制国际资本流动，就要限制国内银行放贷规模，否则借到钱的人就会增加消费品或投资品的进出口，引发过量的国际资本流动。

布雷顿森林体系解体后，浮动汇率，放开了跨境资本流动。人们既可以从本国银行借钱，也可以从外国银行借钱，所以单方面管控国内银行就没用了，于是各国纷纷放松了对银行和金融机构的业务限制，自由化浪潮席卷全球，但银行危机也随之而来。

1980年至2010年，全球平均每年都要发生5次银行危机。而在布雷顿森林体系下，1945年至1970年，全球总共才发生了2次银行危机。

金融风险的核心是银行，历次金融危机几乎都伴随着银行危机。简单说来原因有四。第一，银行规模大、杠杆高。美国银行业资产规模在1950年只占GDP的六成，而到了2008年全球金融危机之前已经超过了GDP，且银行自有资本占资产规模的比重下降到了5%。

换句话说，美国银行业在用5块钱的本钱做着100块钱的生意，平均杠杆率达到了20倍。理论上只要亏5%，银行就赔光了本。欧洲银行的杠杆率甚至更高，风险可想而知。

第二，银行借进来的钱很多是短期的，但贷出去的钱却大都是长期的，这种负债和资产的期限不匹配会带来流动性风险。一旦储户集中提取存款，银行贷出去的钱不能立刻收回，手里钱不够，会出大乱子。虽然后来引入了保险制度缓解了挤兑风险，但是现代银行业务复杂，早已不是简单的存贷款机构，很多负债并非来自个人存款，而是来自货币基金和对冲基金，并不受存款保险制度保护。一旦信心不足或急需流动性，也会形成挤兑。

第三，银行信贷大都和房地产有关，与土地和房产价值一同起落，放大经济波动。银行因为杠杆率高，所以要特别防范风险，贷款往往要求抵押物。土地和房子就是最好的抵押物。因此银行喜欢贷款给房地产企业，也喜欢做居民按揭。2012年，英国的银行贷款中79%都和房地产有关。美国的银行贷款中也有七成是房地产相关贷款。所以房地产周期和银行信贷周期常常同步起伏，而这两个行业的杠杆率又都不低，也就进一步放大了经济波动。

土地价值顺着经济周期起落，繁荣时地价上涨，衰退时地价下跌。而以土地为抵押物的银行信贷也顺着土地价值起落：地价上涨，抵押物价值上行，银行利润上升，更加愿意多放贷。经济衰退时，上述过程逆转。所以银行很少雪中送炭，却常常晴天送伞，繁荣时慷慨解囊、助推经济过热，衰退时却捂紧口袋、加剧经济下行。

第四，银行风险会传导到其他金融部门。比如银行可以把各种按揭贷款打包成一个证券组合，卖给其他金融机构。这种业务挫伤了银行信贷分析的积极性。

如果银行借出去的钱转手就能打包卖给下家，那银行就不会在乎借钱的人是不是真的有能力还钱。击鼓传花的游戏，传的是什么东西并不重要，只要有人接盘就行。在2008年金融危机中，美国很多按揭贷款的质量很差，借款人根本没能力还钱，有人甚至用宠物的名字都能申请到按揭，所以才被称为“次贷危机”。

随着银行和其他金融机构之间的交易越来越多，整个金融部门的规模也越滚越大，成了经济中最大的部门。资金和资源在金融体系内部空转，实体经济的蛋糕却没有做大。金融危机后，金融部门的过度繁荣引发了各界的反思和批评，也引发了“占领华尔街”之类的社会运动。

国际不平衡与国内不平等
金融自由化浪潮为借贷打开了方便之门，但如果没有大量资金涌入金融系统，借贷总量也难以增加。以美国为例，这些资金来源有二。其一，一些国家把钱借给了美国，比如我国就是美国最大的债主之一。其二，美国国内不平等急剧扩大，财富高度集中，富人有了更多花不完的钱可以借给穷人。

中国等东亚国家借钱给美国，与贸易不平衡有关。2018年，中美贸易逆差约4 000亿美元，也就是说美国需要从全世界借4 000亿美元来为它从中国的进口买单，其中最主要的债主就是中国和其他东亚国家。后者在1997年东亚金融危机中吃过美元储备不足的大亏，所以之后大量增加美元储备，买入美国国债或其他证券，相当于把钱借给了美国。

借钱给美国的还有欧洲，后者受美国金融危机冲击最大、损失也最大。美国各种金融“毒资产”的最大海外持有者在欧洲。东亚借钱给美国与贸易不平衡有关，资金主要是单向流动。而欧洲和美国的贸易基本平衡，资金主要是双向流动：欧洲借钱给美国，美国也借钱给欧洲。“你借我、我借你”的双向流动，让围绕“毒资产”的交易规模越滚越大，风险也越来越大。

比如，一家德国银行可以在美国发行用美元计价的债券，借入美元，然后再用这些美元购买美国的房贷抵押证券，钱又流回了美国。这家银行的负债和资产业务都是美元业务，仿佛是一家美国银行，只不过总部设在德国罢了。类似的欧洲银行很多。金融危机前，跨大西洋的资本流动远多于跨太平洋资本流动。而在危机中，美联储为救市所发放的紧急贷款，实际上大部分给了欧洲银行。

美元是全世界最重要的储备货币，以美元计价的金融资产也是最重要的投资标的，受到全球资金的追捧，所以美国可以用很低的利率从全球借钱。大量资本净流入美国，会加剧美国贸易逆差，因为外国人手里的美元也不是自己印出来的，而是把商品和服务卖给美国换来的。

为保持美元的国际储备货币地位，美国的对外贸易可能需要常年保持逆差，以向世界提供更多美元。但持续的逆差会累积债务，最终威胁美元的储备货币地位。所以如今的全球经济失衡，是贸易失衡和美元地位带来的资本流动失衡所共同造就的。

美国贷款资金增加的另一个重要原因是国内的贫富差距。
如果全部财富集中在极少数人手中，富人就会有大量的闲置资金可以借贷，而大部分穷人则需要借钱生存，债务总量就会增加。假如一个国家只有两个人，每人需要消费50元才能活下去。若总产出100元被二人平分，那总消费就等于产出，既没有储蓄也没有负债。但若甲分得100元而乙分得0元，那甲就花50元存50元，乙就需要借50元，这个国家的储蓄率和负债率就都变成了50%。

在大多数发达国家，过去40年国内贫富差距的扩大都伴随着国内债务水平的上升。以美国为例：2015年，最富有的10%的人占有将近一半的全部收入。富人的储蓄实际上就是借给了穷人，变成了他们的债务。

穷人借债主要是买房，因此富人的余钱也就流向了房地产。金融危机前，美国银行业将近七成的贷款是按揭或其他房地产相关贷款。所以大部分银行并没有把社会闲散资金导向实体企业，变成生产性投资，而是充当了富人借钱给穷人买房的中介。

实体企业投资需求不足
债务本身并不可怕，如果借来的钱能用好，投资形成的资产能增加未来收入，还债就不成问题。假如资金能被实体企业投资所吸纳，就不会流到房地产和金融行业去推升资产泡沫。然而在过去40年间，主要发达国家的投资占GDP的平均比重在不断的下降。

一个原因是大公司把投资转移到了发展中国家，制造业整体外迁。另一个原因是发达国家经济的整体竞争性在减弱。

因为缺乏能获得长期稳定收益的资产，各种短期投机就大行其道，所谓“金融创新”层出不穷，“房地产泡沫”一个接一个。金融危机之后，美联储常年的宽松货币政策让短期利率也变得极低，大企业便借机利用融资优势大肆购并小企业，进一步增加了行业集中度，降低了竞争。这种低利率环境也把大量追逐回报的资金推入了股市，推高了股价。而美国最富的10%的人掌握着90%的股市资产，贫富差距进一步拉大。

以上便是欧美债台高筑的前车之鉴，至于我们的问题和解决之道，后面再聊。