转述《置身事内》13、工业化中的政府角色——政府产业引导基金

我们正在聊本书的第4章“工业化中的政府角色”

第三节 政府产业引导基金
最近几年，产业升级和科技创新是个热门话题。一讲到对高科技企业的资金支持，大多数人首先会想到硅谷风格的风险投资。然而美式的风险投资基金不可能直接大规模照搬到我国。在移植和适应的过程中，与地方政府的财政资金实现了嫁接，产生了政府产业引导基金。

在地方债务高企和“去产能、去杠杆”的改革大背景下，政府引导基金从2014年开始爆发式增长。

政府产业引导基金既是一种招商引资的新方式和新的产业政策工具，也是一种以市场化方式使用财政资金的探索。引导基金和私募基金紧密结合，要了解引导基金，需要先从了解私募基金开始。

私募基金与政府引导基金
私募基金，简单说来就是一群人把钱交给另一群人去管理和投资，分享投资收益。之所以叫“私募”，是为了和“公募”基金区别开。私募基金对投资人资格、资金量和退出方式都有特殊规定，不像公募基金可以琐事买卖。出钱的人叫“有限合伙人”简称LP，管钱和投资的人叫“普通合伙人”GP。

LP把钱交给GP投资和运作，同时支付两种费用：一种是基本管理费。一般是投资总额的2%，无论亏赚，每年都要交。另一种是绩效提成。若投资赚了钱，GP要先偿还LP的本金和事先约定的基本收益，一般为8%，若还有多余利润，GP可从中提成，一般为20%。

GP的投资对象既可以是上市公司公开交易的股票，也可以是未上市公司的股权，还可以是上市公司的定向增发。

这种特殊的合作方式，法律上称为“有限合伙制”。与股份制公司相比最大的特点就是灵活，在“有限合伙”中，出钱的是LP，做投资决定的却是GP，LP的权利相当有限。最后赚了钱，最初基本没出钱的GP也可以分享利润的20%。

股份公司在注册时默认是永续经营的，但私募基金有固定存续期，一般是7—10年。到期后必须按照协议分钱散伙。

在这种合作方式下，活跃在投资舞台上的是做具体决策的GP。很多投资业绩出众的GP管理机构和明星管理人大名鼎鼎。明星GP受市场资金追捧，募集的基金规模动辄百亿元。相比之下，出钱的LP们反倒低调得多。

与地方政府投资企业的传统方式相比，产业引导基金有三个特点。第一，大多数引导基金不直接投资企业，而是做LP，把钱交给市场化的私募基金的GP去投资企业。一支私募基金的LP通常有多个，除了政府引导基金，还有其他社会资本。政府基金就可以带动更多社会资本投资目标产业，所以称之为“产业引导”基金。

同时，因为政府引导基金本身就是一支基金，投资对象又是各种私募基金，所以也被称为“基金中的基金”或“母基金”。

第二，政府引导基金是借用市场力量去使用财政资金，其中涉及诸多制度改革，也在实践中遭遇了各种困难。

第三，大多数引导基金的最终投向都是“战略新兴产业”，比如芯片和新能源汽车，而不允许投向基础设施和房地产，这有别于常见的政府和社会资本合作的PPP模式。

政府不可以直接向银行借贷，所以需要设立城投公司。政府当然也不可以直接去资本市场上做股权投资，所以在设立引导基金之后，也需要成立专门的公司做运营，把基金投资到其他私募基金手中。

从我们国家的实践来看，政府引导基金的发展，需要三个外部条件。

首先是制度条件。要想让财政预算资金进入风险很大的股权投资领域，必须要有制度和政策指引，否则没人敢做。

其次是资本市场的发育要比较成熟。政府基金要做LP，市场上最起码得有足够多的GP去管理这些资金，还要有足够大的股权交易市场和退出渠道，否则做不起来。

最后是产业条件。产业引导基金最终要流向高技术、高风险的战略新兴行业，而只有经济发展到一定阶段后，这样的企业才会大批出现。

政府引导基金兴起的制度条件
2005年，发改委和财政部等部门首次明确了国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，扶持创投企业的设立与发展。

2007年，新修订的《合伙企业法》施行，提供了法律保障。

2008年，国务院为设立引导基金提供了政策基础，明确了政府引导基金可以按照“母基金”的方式运作，可以引入社会资本共同设立“子基金”。同时要求按照“政府引导、市场运作、科学决策、防范风险”的原则进行市场化运作。

以上政策为政府产业引导基金奠定了制度基础，但其爆发式发展却是在2014年前后，最直接的“导火索”是围绕新版《预算法》的一系列改革。

改革之前，地方政府经常利用预算内设立的各种专项基金去招商引资，为企业提供补贴。2014年改革后，地方对企业的财政补贴被严格限制。这些原本用于补贴和税收优惠的财政资金，就必须寻找新的载体和出路，不能趴在账上。因为新《预算法》规定，连续两年还没花出去的钱，可能将被收归同级或上级财政统筹使用。

因此到了这个时候，基本制度框架已经搭好，地方政府也需要为一大笔钱寻找出路，产业引导基金蓄势待发。

但这毕竟是个新事物，还需要更详细的操作指南。自2015年起，财政部和发改委陆续出台了一系列的管理细则。

其中最重要的是两点。第一，再次明确“利益共享、风险共担”原则，允许政府投资基金出现亏损。第二，明确了财政部门虽然出资，但“一般不参与基金日常管理事务”，推动政府投资基金市场化运作。

随后，政府引导基金就进入了爆发期。2013年全国设立的政府引导基金资金有400亿元，而2014年一年就暴增至2 122亿元，2015年3 773亿元，2016年超过了1万亿元。

政府引导基金兴起的金融和产业条件
引导基金大多采用“母基金”方式运行，与社会资本共同投资私募基金，通过后者投资未上市公司的股权。这种模式的繁荣，需要三个条件：有大量的社会资本可以参与投资、有大量的私募基金管理人可以委托、有畅通的投资退出渠道。

21世纪头十年，为资本市场发展打下制度基础的是三项政策。第一，2003年《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，2004年《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的出台，为完善资本市场结构和风险投资机制奠定了制度基础。

第二，2005年开始的股权分置改革，解决了非流通股上市流通的问题。第三，2006年新修订的《公司法》开始实施，正式把发起人股和风投基金持股区别对待。上市后发起人股仍实行3年禁售，但风投基金的禁售期缩短到12个月，拓宽了退出渠道。

同年，证监会确立了IPO的审核标准。这些政策出台前后，上海和深圳的交易所也做了很多改革，拓宽了上市渠道。2004年和2009年，中小企业板和创业板分别在深交所开板。2013年，新三板扩容全国。2019年，科创板在上交所开市。

国内上市渠道拓宽后，改变了过去股权投资机构海外募资，海外上市“两头在外”的尴尬格局。2008年全球金融危机后，我国的股权投资基金开始由人民币基金主导，外币基金不再重要。

至于可以与政府引导基金合作的“社会资本”，既包括大型企业的投资部门，也包括其他资本市场的机构投资者。后者也随着21世纪的各项改革而逐步“解放”，开始进入股权投资基金行业。

所以2006年至2014年，我国的股权投资基金发展很快，一大批优秀的市场化基金管理机构和人才开始涌现。2014年，境内IPO重启，股权投资市场开始加速发展。也是从这一年起，政府资金开始和社会资本融合，以市场化方式运作财政资源。政府引导基金也逐渐成为各类股权投资基金最为重要的LP之一。

绝大多数政府引导基金最终都投向了战略性新兴产业，这是由这类产业的三大特性决定的。首先，是国家战略，将财政预算资金投向这些产业，符合政策要求，制度上有保障。从“十二五”规划到“十三五”规划，国务院都对发展战略性新兴产业做了专门的规划，将其视为产业政策的重中之重。

其次，战略性新兴产业处于技术前沿，高度依赖研发和创新，不确定性很大，所以更需要能共担风险并能为企业解决各类问题的“实力派”股东。从企业角度看，引入政府基金作为战略投资者，不仅引入了资金，也引入了能帮企业解决困难的政府资源。而从政府角度看，股权投资最终需要退出，不像补贴那样有去无回。因此至少从理论上说，与补贴相比，产业基金对被投企业有更强的约束。

再次，很多战略性新兴产业正处在发展早期，尚未形成明显的地理集聚，这让很多地方政府看到了在本地投资布局的机会。发展特色产业集群，带动区域经济转型，形成创新经济集聚发展新格局。

引导基金的成绩与困难
最近几年，在公众熟知的很多新技术领域，比如新能源、芯片、人工智能、生物医药、航空航天等，大多数知名企业和投资基金的背后都有政府引导基金的身影。

引导基金成效究竟如何，当然取决于这些产业未来的发展情况。成了，引导基金就是巨大的贡献；不成，就是巨大的浪费。投资的道理由结果决定，历来如此，当下言之尚早。从目前情况看，撇开投资方向和效益不论，引导基金的运营也面临多种困难和挑战。与之前我们提到的地方政府融资平台不同，这些困难不是因为地价下跌或债台高筑，而属于运用财政资金做风险投资的体制性困难。主要有四类。

第一类是财政资金保值增值目标与风险投资可能亏钱之间的矛盾。虽然原则上引导基金可以亏钱，但亏了钱不容易向上级交待。当然，对大多数引导基金而言，只要不亏大钱，投资的回报率高低不是特别重要，关键还是招商引资，借助引导基金这个工具把产业带回本地，但这就带来了第二类困难。

第二类困难源自财政资金的地域属性与资本无边界之间的矛盾。在成熟的资本市场上，机构类LP追求的就是财务回报，并不关心资金具体流向什么区域，哪里挣钱就去哪里。但地方政府引导基金源自地方财政，本质还是招商引资工具，所以不可能让投资流到外地去，一定要求把产业带到本地来。

无论是土地还是税收优惠，都无法改变招商引资的根本决定因素，即本地的资源禀赋和经济发展前景。在长三角、珠三角以及一些中心城市，大企业云集，完成招商目标问题不大。但在其他地区，引导基金招商作用其实不大，反而造成了新的扭曲。有些地方为吸引企业，把本该是股权投资的引导基金变成了债权工具。

比如说，引导基金投资一亿元，本应是股权投资，同赚同亏，但基金却和被投企业约定：若几年后赚了钱，企业可以低价回购这一亿元的股权，只要支付本金再加基本利率（2%—5%）就行；若企业亏了钱，可能也需要通过其他方式来偿还这一亿元本金。这就不是股权投资了，而是变相的低息贷款。这种“名股实债”的方式违背了股权投资的原则，也违背了“去杠杆”和解决地方政府债务问题的初衷，是中央明确禁止的。

第三类困难源于资本市场。股权投资对市场和资金变化非常敏感，尤其在私募基金领域。在一支私募基金中，作为LP之一的政府引导基金出资份额一般不会超过20%。换句话说，若没有其他80%的社会资本，这支私募基金就可能募集失败。在2018年“资管新规”出台之后，各种社会资本急剧萎缩，大批私募基金管理机构倒闭，很多引导基金也独木难支，难有作为。

第四类困难是激励机制。私募基金行业收入高，对人才要求也高。而引导基金的管理机构脱胎自政府和国企，一般没有市场化的薪酬，吸引不了很多专业人才，所以才采用“母基金”的运作方式，把钱交给市场化的私募基金GP去管理。但要想和GP有效沟通、监督其行为、完成产业投资目标，引导基金管理机构的业务水平也不能落伍，也需要吸引和留住人才，所以需要在体制内调整薪酬结构。但在大部分地区，薪酬激励机制仍是很难突破的瓶颈。

最后还有几句话要说。
经济发展是企业、政府、社会合力的结果，具体合作方式取决于各自占有的资源，而这些资源禀赋的分布由历史决定。我国的经济改革脱胎于计划经济，政府手中掌握大量对产业发展至关重要的资源，如土地、银行、大学和科研机构等，所以必然会以各种方式深度参与工业化进程。

政府和市场间没有黑白分明的界限，几乎所有的重要现象，都是这两种组织和资源互动的结果。要想认识复杂的世界，需要小心避免政府和市场的二分法，下过于简化的判断。

这一章着重介绍了两个具体行业的发展过程和一个特定产业政策工具的运作模式。大到经济发展模式、小到具体产业政策，不存在脱离了具体场景、放之四海而皆准的答案，必须具体问题具体分析，并根据现实变化不断调整。政策工具需要不断发展和变化，因为政府能力和市场条件也在不断发展和变化。

20世纪90年代中期至21世纪初期，基础设施不完善、法制环境不理想、资本市场和社会信用机制不健全，因此以信用级别高的地方政府和国企为主体、以土地为杠杆，可以撬动大量资源，加速投资进程，推动快速城市化和工业化。这种模式的成就有目共睹，但也会带来如下后果：

与土地相关的腐败猖獗；城市化以“地”为本，忽略了“人”，民生支出不足，教育、医疗等公共服务供给滞后；房价飞涨，债务急升；经济过度依赖投资，既表现在民众收入不高所以消费不足，也表现在过剩产能无法被国内消化、向国际输出时又引起贸易失衡和冲突。这些都是近些年的热点问题，催生了诸多改革，这就是我们下一章要讨论的话题。