转述《置身事内》19、债务与风险——化解债务风险

从这期节目我们进入到本书的第六章“债务与风险”

第四节 化解债务风险
债务问题解决方案可以分成两个部分：一是偿还已有债务；二是遏制新增债务，改革滋生债务的政治、经济环境。

偿还已有债务
对债务人来说，要么提高收入，要么压缩支出，要么就是变卖资产拆东补西。实在还不上，就只能违约，那债权人受损。最大的债权人是银行，若出现大规模坏账，金融系统会受到冲击。
如果借来的钱能用好，能变成优质资产、产生更高收入，那债务负担就不是问题。

但如果投资失败或干脆借钱消费挥霍，那就没有新增收入，还债就得靠压缩支出：居民少吃少玩，企业裁员控费，政府削减开支。但甲的支出就是乙的收入，甲不花钱乙就不挣钱，乙也得压缩支出。大家一起勒紧裤腰带，整个经济就会收缩。

若收入下降得比债务还快，债务负担就会不降反升。这个过程很痛苦，日子紧巴巴，东西没人买，物价普遍下跌。

如果抛售资产去还债，资产价格就下跌，银行抵押物价值就下降，风险上升，可能引发连锁反应。

以地方政府为例。政府借债搞土地开发和城市化，既能招商引资提高税收，又能抬高地价增加收入，一举两得，债务负担似乎不是大问题。可一旦经济下行，税收减少，土地卖不上价钱，诸多公共支出又难以压缩，债务负担就会加重，就不得不转让和盘活手里的其他资产，比如国有企业。

最近一两年经济压力大，中央又收紧了融资渠道，于是地方的国企混改就加速了。比如在2019年，珠海国资委转让了部分格力电器的股份，芜湖国资委也转让了部分奇瑞汽车的股份。

还债让债务人不好过，赖账让债权人不好过。所以偿债过程很痛苦，还有可能陷入经济衰退。相比之下，增发货币也能缓解债务负担，似乎还不那么痛苦，因为没有明显的利益受损方，实施起来阻力也小。

增发货币的方式大概有三类。第一类是以增发货币来降低利率，这是2008年全球金融危机前的主流做法。低利率既能减少利息支出，也能刺激投资和消费。若经济增长、实际收入增加，就可以减轻债务负担。就算实际收入不增加，增发货币也能维持稳定温和的通货膨胀，随着物价上涨和时间推移，欠的债慢慢也就不值钱了，债务负担减轻。

第二类方式是“量化宽松”，即央行增发货币来买入各类资产，把货币注入经济，这是金融危机后发达国家的主流做法。在危机中，很多人变卖资产偿债，资产市价大跌，连锁反应后果严重。央行出手买入这些资产，可以托住资产价格，同时为经济注入流动性。

从记账角度看，增发的货币算央行负债，所以“量化宽松”不过是把其他部门的负债转移到了央行身上。但只要这些债务以本国货币计价，理论上央行可以无限印钱，想接手多少就接手多少。这种做法不一定会推高通货膨胀，因为其他经济部门受债务所困，有了钱都在还债，没有增加支出，也就没给物价造成压力。欧美日在2008年全球金融危机之后都搞了大规模“量化宽松”，都没有出现通货膨胀。

“量化宽松”的主要问题是难以把增发的货币转到穷人手中，会拉大贫富差距。央行“发钱”购买各种金融资产，所以会推高资产价格，受益的是资产所有者，也就是相对富裕的人。

2008年全球金融危机之后，美国“零利率”和“量化宽松”维持了好些年，股市大涨，房价也反弹回危机前的水平，但底层百姓并没得到什么实惠，房子在危机中已经没了，手里也没多少股票，眼睁睁看着富人财富屡创新高，非常不满。这种不满情绪的高涨对政局的影响也从选举上反映了出来。

第三类增加货币供给的做法是把债务货币化。政府加大财政支出去刺激经济，由财政部发债融资，央行直接印钱买过来，无需其他金融机构参与也无需支付利息，这便是所谓“赤字货币化”。2008年全球金融危机后，前两类增发货币的方式基本已经做到了尽头，而经济麻烦依然不断，新冠肺炎疫情雪上加霜，所以近两年对“赤字货币化”这种激进政策的讨论异常热烈。

“赤字货币化”的核心，是用无利率的货币替代有利率的债务。从理论上说，若私人部门陷入困境，而政府治理能力和财政能力过硬，“赤字货币化”也不是不能做。但是从历史上看，大搞“赤字货币化”的国家普遍没有好下场，会引发物价飞涨的恶性通货膨胀，陷经济于混乱。

这种后果每本宏观经济学教科书里都有记录。但有人认为历史上那些恶性通货膨胀的根源不在货币，而在于当时恶劣的外部条件（如动荡和战争）摧毁了产能、削弱了政府，若产能和政府都正常，就可以通过赤字货币化来提振经济。可这又回到了根本问题：若产能和政府都正常，怎么会陷入需要赤字货币化的困境？背后的根本原因能否靠赤字货币化化解？财政花钱要花在哪里？谁该受益谁该受损？

国民党政府就曾经搞过赤字化，彻底搞垮了货币经济。抗日战争结束后，国民党政府大手花钱打内战。仅1948年上半年的财政赤字就已经是1945年全年赤字的780倍。央行新发行的货币（“法币”）几乎全部用来为政府垫款，仅1948年上半年新发行的纸币数量就是1945年全年新增发行量的194倍。物价完全失控。

1948年8月的物价是1946年初的558万倍。老百姓放弃使用法币，宁可以物易物或使用黄金。1948年8月，国民党推行币制改革，用金圆券替换法币，但政府信用早已尽失。仅8个月后，以金圆券计价的物价就又上涨了112倍。

我国目前的货币政策比较谨慎，国务院和央行都数次明确表态不搞“大水漫灌”。主要原因可能有二：第一，政府不愿看到宽松的货币政策再次推高房价，“房住不炒”是个底线；第二，货币政策治标不治本，无法从根本上解决债务负担背后的经济增速放缓问题，因为这是结构性的问题，是地方政府推动经济发展的模式问题。

遏制新增债务
理解了各类债务的成因之后，也就不难理解遏制新增债务的一些基本原则：限制房价上涨，限制“土地财政”和“土地金融”，限制政府担保和国有企业过度借贷，等等。但困难在于，就算搞清楚了原因，也不一定就能处理好后果，因为“因”毕竟是过去的“因”，但“果”却是现在的“果”，时过境迁，很多东西都变了。

反过来看，当年种下的“因”，也有当年的道理。当下债务问题的直接起因是2008年的全球金融危机。虽然现在回过头看，有不少声音认为“4万亿”计划用力过猛，但历史不能假设。

再比如，政府通过或明或暗的担保来帮助企业借款，不一定总是坏事。在经济发展早期，有很多潜在收益很高的项目，由于金融市场不发达，很难吸引足够的投资。正是由于有了政府担保，这些项目才得以进行。但随着市场经济不断发展，粗放式投资就能带来高收益的项目减少，若此时政府仍过多干预，难免把资金导入低效率的企业。投资效益越来越低，对经济的拉动效果也越来越弱，债务负担和偿债风险就越来越高。

总的说来，我国的债务问题是出口和投资驱动的经济体系的产物。2008年之后，净出口对GDP的拉动作用减弱，所以国内投资就变得更加重要。而无论是基建还是房地产投资，都由掌握土地和银行系统的政府所驱动，由此产生的诸多债务。

所形成的债务风险，虽然表现为债主银行的风险，但最终依然是政府风险。最近几年围绕供给侧结构性改革所推行的一系列重大改革，包括严控房价上涨、“资管新规”、限制土地融资、“反腐”、国企混改等，确实有效遏制了新增债务的增长，但是高度依赖负债和投资的发展模式并没有改变，于是经济增速下滑。

限制债务增长的另一项根本性措施是资本市场改革，改变以银行贷款为主的融资体系，拓展融资渠道。与债权相比，股权的约束力更强。一来股东风险共担，共赚共赔；二来股权可以转让，股价可以约束公司行为。

这些年资本市场的改革进展相对缓慢，根本原因并不难理解。融资体系和投资体系是一体两面：谁来做投资决策，谁就该承担投资风险。若投资由政府和国企主导，风险也自然该由它们承担。

如果投资主体不变，权力不下放给市场，那想要构建降低政府和银行风险的直接融资体系、想让分散的投资者去承担风险，就不符合“谁决策谁担风险”的逻辑，自然进展缓慢。当然以直接融资为主的资本市场也不是万灵药，华尔街的奇迹和灾祸都不少。在我国将来的金融体系中，国有金融企业和机构在其中该扮演何种角色，都还是未知数。

总的来看，我国债务风险的本质不是金融投机的风险，而是财政和资源分配机制的风险。这些机制不是新问题，但债务负担在这十年间迅速上升，主要是因为这一机制已经无法持续拉动GDP增长。

无论是实际生产率的增长还是通货膨胀速度，都赶不上债务增长的速度，所以宏观上就造成了高投资挤压消费，部分工业产能过剩和部分地区房地产投资过剩，同时伴随着腐败和行政效率降低。这种经济增长方式无法持续。最近几年的改革力图扭转这种局面，让市场在资源配置中起更大作用。

结语
“债务与风险”这一章分析了我国债务的情况，聚焦企业和银行风险。债务问题不是简单的货币和金融问题，其根源在于我国经济发展模式，所以在降债务的过程中伴随着一系列深层次的结构性改革。导致目前债务问题的直接原因，是2008年的全球金融危机和几年后的欧债危机。这两次危机对世界格局的影响，远超“9·11”事件。为此，我国迅速出台了“4万亿”计划，稳定了我国和世界经济，但同时也加剧了债务负担和产能过剩。

产能过剩可以从三个角度去理解。第一是生产效率下降。宏观上表现为GDP增速放缓，低于债务增速，所以宏观债务负担加重。微观上表现为地方政府过度投资、不断为一些“僵尸企业”输血，扭曲了资源配置，加重了政府和企业的债务负担。而且地方政府的“土地财政”和“土地金融”模式过度依赖地价上涨和房地产繁荣，推升了房价和居民债务负担，也加大了银行风险。

第二个角度是国际失衡。地方政府重视投资、生产和企业税收，相对忽视消费、民生和居民收入，分配体制偏向资本，劳动收入偏低，所以消费不足，必须向国外输出剩余产能。我国和韩国、日本等东亚邻居不同，体量巨大，所以对国际经济体系冲击巨大，贸易冲突由此而来。

第三个角度是产业升级。因为产能过剩，我国制造业竞争激烈，价格和成本不断降低。要想在国内市场上存活和保持优势，头部企业必须不断创新。所以我国制造业的质量和技术含量在竞争中不断上升，在全球价值链上不断攀升，进一步冲击了发达国家主导的国际分工体系。

下一章我们讨论我国对国际经济体系的冲击，并且从国际冲突的角度出发，由外向内再度审视国内经济结构的失衡问题。