【燊叠资本】投资，当先求胜而后求战！

刘珅

青岛燊叠资本管理有限公司法人代表、执行董事、总经理、基金经理、合伙人。毕业于中南大学，长期专注量化领域，有近15年投资经验，形成了完整有效的交易体系，具有丰富的量化研究、策略遴选、团队组建与管理经验，擅长数据挖掘。

问题1：刘总，您好！感谢您在百忙之中与东航金融进行深度对话。您从最初进入投资领域，便开始计划自己的交易、交易自己的计划。这些年执行下来，您觉得自己最大的收获是什么？在投资路上的各个阶段，您又分别做过哪些计划？

刘珅：首先感谢东航金融的关注与认可。我在投资的道路上走了很多年，也学习了很多年，其间对投资的理解逐渐加深，掌握的策略慢慢丰富，交易的资金也不断增加。我现有的量化投资体系于2015年成型，然后在2016年实盘交易进入千万元级别。如今转眼又是几年过去了，回想起来，这一路艰难坎坷、紧张充实，要说最大的收获，那就是我认为：投资，当先求胜而后求战！一套交易系统，在任何情况下，你应该知道如何买、如何卖，还要加上更加重要的资金管理。量化交易，则是在对历史数据进行科学的分析之后，在每一笔交易上取得概率优势，然后通过不断的重复将概率优势加以实现。在投资中，无论取得什么样的结果，其过程一定是艰难的，要做好充分的准备。所以不管在哪一个阶段，我们都有近期和远期的计划，将准备做得再充分一些，将风险控制得再低一些，将步伐走得再稳一些。计划自己的交易，是不厌其烦的准备；交易自己的计划，是义无反顾的执行。

问题2：桑叠资本长期专注于量化CTA投资，作为公司领头人，请您介绍一下贵公司的CTA策略及各自的特点。

刘珅：商品期货、期权由于其定价原理和交易规则，以及数据获取都非常适合量化分析和程序化交易，所以我们目前的主要产品以量化CTA为主。

我们主要做的是基于时间序列的趋势跟踪策略。目前的几套策略通过各自不同的方法捕捉趋势，在震荡或者趋势不明朗的时候通过相关性较低的正向策略组合，在不影响收益的情况下可以有效地降低回撤，或者在回撤不变的情况下提升收益，这也是我们多年来策略研发的重要方向。

问题3：相对于主观CTA，量化CTA在宏观、基本面、产业方面的研究有一定的劣势，燊叠资本是怎么考虑的？

刘坤：产业、基本面甚至宏观都是可以量化的，只不过由于宏观、基本面、产业方面的数据维度多、数据量庞大，受制于信息收集、信息时效、数据处理、权重配比、软件和硬件方面的限制，想完全量化有相当大的难度。

相对应地，技术面的一个重要的底层逻辑就是“基本面最终会反映到走势上”。所以，目前国内量化CTA以技术分析为主。技术面可以重复历史，基本面可以预测未来。

我相信随着信息技术的不断进步、产业市场的越发公平透明、三方信息数据平台的蓬勃发展，技术面与基本面的量化结合终有一天会完美实现。

问题4：就拿政策面来说，比如某个品种因为价格上涨过高、涨速过快，对经济造成巨大压力，被采取限制措施，行情趋势也随之扭转。燊叠资本在这方面也吃过亏，造成了较大的回撤。请您聊聊当时的情况，再遇到此类问题时，贵公司会如何规避政策对市场的扰动风险？

刘珅：政策也是市场的一部分。2021年5月的黑色系品种在前期积累了较大的涨幅后受到宏观政策的影响，在5月12日后出现了一波快速下跌，这导致很多CTA管理人的产品都出现了较大回撤，有的甚至突破了历史最大回撤。我们的产品在当时也回吐了很多利润，究其原因在于量化策略的研发基于历史数据的分析，那么历史上较少甚至从未发生过的情况属于样本不足，一旦发生就容易造成量化策略的阶段性不适应。

2021年5月后我们对策略进行了研究升级，在不影响长期曲线的情况下针对这种突然转向的市场走势做了应对处理，经过测试后在8月正式上线更新。同年10月，市场再次发生非常相似的由政策干预引发的市场迅速转向，黑色系又一次快速大跌，甚至导致动力煤品种主力日成交量跌为个位数，在这一次行情中我们升级后的策略经受住了考验，仅发生了较小的

回撤。

量化研究的一个基础理论是“历史可以重演，但又不会完全重演”。我们的投研团队在组建和研发的过程中，相对策略本身而言，我们更关心的是投研人员对策略的研发和持续更新能力，这样才能在市场不断重复同时又进化的过程中，始终保持对市场有合理的理解和正确的应对，让我们的资金曲线“长期”“稳定”地运行下去。

问题5：2022年以来，受海外地缘冲突、美联储加息、疫情反复等多重因素的影响，大宗商品波动加剧。在这样的背景下，燊叠资本2022年的整体表现怎么样？

刘珅：2022年我们的净值走势在预期的范围内。商品市场每年都会有几波趋势，哪怕是在趋势不明朗的2017年，以及在2020年一波历史级别大趋势之后的2021年。根据以往的经验，无论是地缘冲突还是防疫的政策走向，都会给市场带来大幅波动。只要有波动，市场就不缺少投资机会。2022年以来，国内外发生了很多影响力非常大的事件，导致大宗商品出现了大幅波动，并且有比较好的持续性，对于我们做趋势跟踪策略的比较适合。当然我们由衷希望世界和平，人类健康安乐，希望价格的波动更多来自生产力的提高和经济的健康发展。

问题6：近两三年CTA策略的收益相对来说均表现不俗。正因如此，国内CTA基金也迎来了历史性的发展机遇，尤其是量化 CTA私募，无论是盈利还是规模都实现了较大的突破。刘总您长期专注于量化领域，请谈谈当前背景下量化CTA行业的现状和未来趋势。

刘珅：近年来，新品种不断上市、制度不断完善，很多机构和个人以及更多的现货公司也随之加入市场中，增加了市场的容量和流动性，使期货市场更能发挥价格发现和风险转移的功能。而随着越来越多的投资者进入，行为金融学因素导致的市场价格偏差会经常出现，给市场带来新的波动和投资机会。

中国资本市场在不断发展，投资标的也逐渐增多，从而带来了投资策略的愈加丰富。马科维茨说资产配置是在投资市场上唯一的免费午餐，丰富的策略提高了资产配置的有效性，尤其是低相关策略之间的组合可以有效提高收益风险比，从而在不减少收益的前提下，让资金曲线更加平滑。CTA策略在与其他大类资产策略的比较中，往往表现出很大的低相关性，有时甚至是负相关，所以一直是资产配置当中非常重要的组成部分，而在一些极端事件发生后，CTA的多空双向交易特征也使其能持续获得收益，从而实现组合风险的对冲。

我相信量化CTA行业能够在中国金融体系的不断完善和中国经济的蓬勃发展中发挥出更重要的作用。

问题7：除了CTA策略，贵公司还有哪些策略？

刘珅：我们的核心投研团队于2014年底组建完成，2015年开始运行，至今无一人流失。我们是在2020年进行的基金业协会备案，在备案前的5年多时间里，我们几乎所有的时间都用来进行策略研发，所以策略储备比较丰富。很多策略的研发思路是相通的，同样的逻辑可以适用于不同的投资标的，所以我司形成了以量化CTA策略为主、其他策略为辅的策略

框架。由于我们申请备案的时间较晚，所以产品策略逐步上线需要一些时间。除目前运行的量化CTA趋势多策略外，一个高频量化选股策略已经完成小规模实盘测试，将于下个月正式上线。同时我们另一个量化高频可转债策略也进入了最后三个月的实盘测试期，预计在2023年一季度内上线。公司有一个策略上线时间表，整个2023年的上线策略都会按计划

逐步实施。

问题8：燊叠资本以趋势跟踪策略为核心，趋势跟踪策略也是目前市场主流的交易策略，就您看来，趋势跟踪策略有哪些优缺点？虽然市场上不少人采用趋势跟踪的交易方法，但能成功运用并盈利的人并不多，您觉得出现这种情况的原因有哪些？

刘珅：趋势跟踪策略的典型特征是“亏小赚大”，它的盈利依赖市场的波动性，一旦市场出现大的方向性波动，策略收益会较高，但是当市场出现无序的低波动时，也会付出“试错”成本。我认为趋势策略的优点是容量较大且不容易失效，缺点可能是它是一种相对逆人性的投资方法。

投资是一个系统工程，数据清洗、策略逻辑、科学测试、交易环境、灾备系统等都是交易不可或缺的一部分，所以投资不仅是比谁的方法好，更要比谁犯的错误少。近八年的时间里，我们的投资团队对投资体系不断地进行强化、更新，使得我们的产品在市场当中有了比较稳定的表现。

问题9：做趋势策略要面临的一个挑战就是在行情没有大幅波动的时候进行风险控制，降低回撤。对此，桑叠资本是如何做的？也请您介绍一下燊叠资本的风控体系。

刘珅：风险不会被消除，只能被分散。这也是我们做多策略、多品种、多周期的初衷。没有一种策略能适应所有行情，但是在一定的时期内也一定有一些品种在某个时间周期上产生行情。

趋势跟踪策略也会有不适应的时候，不适应就是所谓震荡，就是假突破。但我认为没人能在趋势时用趋势策略，在震荡时用震荡策略，不然用不了多久全市场就都是他的了。

面对策略不适应的情况，我们能做的就是通过多品种和多策略来对冲这种震荡。在农产品亏损时，看看有色、能化或者股指等能不能帮忙平抑波动。当然，当绝大多数品种或板块都无序波动的时候，就是我们亏的比赚的多的时候，就是我们的回撤期。回撤是我们为了赢取收益必须付出的代价，盈亏同源，不要收益就没有回撤。如果只拿现金类产品，收益曲线肯定是直线上升且少有波动的，但投资是要收益的，所以在实际操作中，我们整体呈现出的产品净值曲线本身也是一个权衡结果，对盈利和回撤的平衡、胜率和盈亏比之间的平衡、操作周期长短上的平衡、策略研发时过拟合和欠拟合的平衡，最终目标就是在承担一定风险的情况下，取得与风险相匹配的收益。

公司的风控体系主要分为产品、策略、交易三个层面，每个层面分别在事前、事中、事后进行预防、监控、完善，确保策略表现符合设计要求。此外，公司还建立了交易环境危机处理预案，定义了危机事件的种类，明确了危机前的准备工作，并在日常管理中进行相关演练，以期在危机出现时，公司能够从容面对，保障公司产品、设备的正常运营，保障投

资者权益。新手关注收益，老手关注风险。

我们将严控风险的理念深入公司的每个部门的每项工作中，因为“长期”“稳定”的收益率才有意义。

问题10：在交易品种的选择上，除了上市时间较短或流动性不适合的品种外，燊叠资本基本做到了全市场覆盖。那么，对于不同的品种，贵公司的资金和仓位是如何分配的？是否会根据品种行情波动的大小来调整配置？

刘珅：我们在品种上的资金分配会根据品种的相关性、流动性、上市时间，以及历史回测结果等因素进行调配。交易所对每个期货品种的保证金设置已经是一种波动性的体现了，我们在策略里也有与波动性相关的表达，策略会根据品种的波动性进行应对与操作。

问题11：在一个非常成熟的市场，不可能有一招鲜的策略从头吃到尾，所以判断策略是否失效也是投资者关注的话题。有投资者称，对于一个策略是否失效，我们不能基于短时间的效果来看，但是若时间太长又承受不了这样的风险。那么，桑叠资本是如何判断策略是否失效问题的？

刘珅：市场在不断重演中进化。首先，没有任何一个策略永远有效，我们也不会等到它失效。市场的进化也是需要时间的，当市场环境和策略逻辑发生改变时，就需投研人员拥有对策略的持续合理的优化和更新能力，让策略能够适应新的市场环境。

其次，我们非常关注策略及其参数的普适性，如果一个策略能适应更多周期和更多品种，那它的生命力就更强。

最后，多品种、多周期、多策略依然是目前投资过程中正确的方向，其逻辑就是将单个的较大概率事件组合成一个更大概率甚至几乎确定的事件。

“几乎确定”，多么令人向往的四个字！

问题12：一个有效的策略一般是有容量上限的，基金经理可以将一个策略用得很好，但是这个策略的上限是无法无限扩容的，一旦规模超出策略容量，这个策略的效率就不行了。请问贵公司是如何处理容量和策略之间的关系的？

刘珅：我们选择趋势跟踪策略的原因之一就是趋势跟踪的容量上限是相对较大的，目前测算10亿元左右的规模应该不会对我们当前的策略表现造成太大的冲击。我们的新策略也在不断地研发并加入实盘策略中，而且随着广州期货交易所的成立，将会有更多的期货品种进来，可以进一步提升策略的容量。

问题13：您曾表示，投资这套暴力美学的精髓，是事先不厌其烦的准备工作，所有可能性都要考虑到，一切意外都有预案。那么，燊叠资本在投资前，都会做些什么准备工作？

刘珅：我们开发了一套策略。首先强调它的投资逻辑，以及它存在的经济学上的意义；其次在回测中，选择相对长的时间周期，合理地对样本内和样本外数据进行分配；再次，在参数的选取中，不会对参数过分精细地优化，避免参数的孤岛；最后，我们要做压力测试，对策略进行严谨科学的评价后再过渡到少量实盘印证阶段。

除了策略研发还有交易环境的准备，包括软件的开发、硬件的运维、灾备系统的调试、人员的培训等。

像断网、断电甚至新冠集体隔离之类的情况我们都有预案，归根结底就是在做第一笔交易之前，我们就对可能发生的一切情况，做好设想，完成准备，然后去坚决地执行。

问题14：资料显示，桑叠资本成立于2020年，请您介绍一下贵公司，同时谈谈燊叠资本未来的愿景和目标。

刘珅：我们的投研团队是在2014年底组建的，2015年初开始自有资金交易，2016年起资金规模超过千万元，2020年注册新公司申请并通过协会备案，至今已接近八年时间。八年来，我们一直坚持量化路线，并且一直坚持“保住本金，控制回撤，时间复利”的理念。

未来，我们还会坚定地在量化的道路上走下去，因为投资是一生的事业，我们希望能在这个市场中健康地活下去，对得起我们的投资者，我们不期望做明星，而期望踏实地做一个寿星。

问题15：对私募机构来说，打造一支优秀的团队离不开对人才的培养。燊叠资本在吸引人才和培养人才方面是如何做的？目前公司现有的团队情况如何？

刘珅：在公司，我更愿意称呼大家为“同志”，志同而道合。每次面试的时候我们都会问“你的职业规划是什么？”只有个人的目标和公司的目标是一致的，我们才会相互鼓励、相互成就，一起长久地朝着共同的目标走下去。

公司是一群人的集体，领导只是负责任务的分配和资源的协调，我们更像是一条船上的伙伴，共同驶向光荣的彼岸。

我们公司的股东们早就做好了几年不赚钱的准备，把公司所有收入投人待遇、环境、硬件、福利以及人才引进方面。同时，在人性化管理和人才培养方面也不遗余力。目前公司大部分投研人员都是自己培养起来的，我们愿意并且鼓励大家学习和交流，因为我们相信，一个人可以走得很快，一群人可以走得很远。

问题16：成立不到3年的时间，燊叠资本就获得了业内的多个奖项。在您看来，贵公司能在短期内取得业内认可的主要原因是什么？

刘珅：首先借这次机会感谢两年多来认可我们的颁奖机构。这个市场是公平的，我们的优点、缺点在市场面前都无法遁形。我们努力了，市场会奖励我们；我们做错了，市场会教育我们。

颁奖机构不光是裁判，更多的是陪伴，还给我们加油鼓劲。他们希望我们做得更好，最后一起让中国的投资市场变得更好。

问题17：在“蓝海密剑”中国对冲基金管理公开赛上，贵公司也获奖了，请问您怎么看待“蓝海密剑”大赛？在大赛中有何收获？

刘珅：“蓝海密剑”大赛，我们从2015年起就开始关注了，大赛提供了一个中国期货界超高水准的长期业绩见证和彼此交流的平台，同时各个系列对投资高手、期货英雄的访谈著作也让很多投资者拨云见日、受益匪浅。可以说东航金融在中国投资市场的发展中做出了重大的贡献，我也希望未来可以在大赛中认识更多的朋友，与东航金融有更深入的交流与合作。

问题18：近年来，随着我国私募基金行业的蓬勃发展，机构间的博弈越来越激烈，行业监管也越来越严格。仅2022年11月，就有超200多家私募机构被协会注销或者主动注销。在这样的背景下，请您谈谈一家私募要拥有哪些能力才能长期存于市场？桑叠资本的核心竞争力又在哪里？

刘珅：投资如逆水行舟，没有一劳永逸的方法，也没有圣杯一样的策略，我们也没有牢不可破的护城河。在市场中我们的首要任务是活下去，活下去的方法就是控风险、控回撤，用正确的理念、领先的技术、坚决的执行，形成稳健的投资系统，剩下的就交给复利、交给时间。期货市场并不缺少机会，少犯错误才能稳定长久生存，机会将属于稳健的资产管理团队。我们始终将策略研发作为公司的重点，不遗余力地完善研发环境，培养研发人才。从2015年我们开始量化投资以来，公司的核心团队不仅没有一人离开，而且在逐步地扩充，从而保证了产品策略研发的连续性和稳定性。

问题19：百亿私募作为市场中的头部机构，一直较受市场关注，投资者在选投基金产品时，也会将更多的目光聚集到头部私募上，尽管一些小型私募有着较好业绩，但仍然难以获得投资者的青睐，您怎么看待这种现象？

刘珅：我认为百亿私募是因为强才成为了百亿私募，而不是因为是百亿私募才强，所以百亿私募一定有其过人之处。而且中国私募行业发展时间并不长，是这些百亿私募不断地披荆斩棘开创出了一条条清晰的道路，所以投资者对他们的认可是他们应得的。

我们能做的就是先仰望，然后虚心地学习。

问题20：在私募强者恒强的效应下，您觉得中小型私募的生存空间在哪里，如何实现突围？

刘珅：这是一个接近完全自由竞争的市场。投资交易只要求专注于自己的产品、策略和交易软件，而无须受他人的影响去做任何事，对许多人而言，这也许是投资交易的终极魅力。

投资也是一场马拉松，巴菲特、西蒙斯也并非一开始就是参天大树，在复利的加持下，活着是最重要的事，然后稳定就是暴利。

问题21：最后，作为一名入市十多年的资深投资者，请您谈谈这些年的最大感受。

刘珅：投资的路很难，但我将和我的同志们一起坚定地走下去，不以一时风光而得意，不以一时窘迫而失意。

学习的路很苦，但只有那些不断学习、善于学习的公司才能够有希望在市场上生存并发展下去，聚沙成塔，厚积薄发。人生的路很长，能找到一个自己喜欢同时又能实现价值的工作是很难得的事。我很珍惜这条道路，很珍惜这么多年跟我一路走来的伙伴，也很珍惜一直相信我们的机构和投资者们。

最后再次感谢东航金融，让更多的人了解燊叠资本，燊叠资本也希望能结识更多的朋友，与更多的同业交流，向更多的前辈学习。