【明睿资本】我们要做多人类未来命运

明睿（北京）资本管理有限公司

蓝海密剑中国私募基金创富榜优秀参赛选手。公司成立于2015年3月，是一家以宏观对冲为基石，以大宗商品趋势投资为特色的私募基金管理人。截至2021年6月，管理规模18亿元，运行6年累计现金分红17亿元。拥有全资研究所子公司和现货贸易子公司，基本面研究能力强。明睿资本树立了“让财富更有价值”的愿景，“与志同道合者共创财富”的使命，以及“精益求精、互利守信”的价值观。

问题1、高总您好，感谢您在百忙之中与我们进行深入对话。明睿资本成立6年以来，每年正收益，累计盈利超过17.86亿，这个数字让人印象深刻，请问明睿资本的价值观以及主要策略是怎样的呢？

明睿资本：公司成立六年以来能有这种收益，其实最主要的来源还是这六年我们所处的整个中国产业周期的变化，我们公司成立于2014年。从12年一直到15年，在这么一个房地产下行周期中，走出了一波波澜壮阔的向下的行情，然后在基于整个供给侧改革的大宏观背景，我们又看到从16年到19年整个行业的迅速上升。在大家经历完这个上升期之后，又突然间霜降到了让我们很惊讶、让我们很意外的这么一个疫情行情。所以，能够有这种收益，我认为其实并不是我们个人能力有多强，而是我们所处的这个大时代，它的波动给我们带来了这个收益。作为我个人来说，可能在这个时代下，在这个大的行业波动下，我们恰巧通过我们的专业性和行业的深度理解把握住了这轮波动的周期，所以才能创造出这种比较可观的收益价值。

谈到价值观，我们觉得明睿资本的价值观就是精益求精，这是我们自己也是公司的理念。在这个精益求精的过程当中，不止是我们做人要精益求精，做事要精益求精，更是对于我们做的每一笔交易，对于我们交易的每一个头寸，甚至为什么要去交易这个头寸，我们都要做到精益求精。从上游我们要了解这个行业，我们要知道这个行业现在所处的周期，它发展到什么样的状态；从中游我们要了解所有的市场参与主体，参与者是怎么理解这个行业及行业周期的状态；从最下游我们要看到整个资金，大家是怎么在参与这个投票的过程及对这个价格是如何进行博弈。所以，我们至少在三个维度上不断的实时监控着这个行业的走势，这也是我们形成明睿主观CTA交易策略的核心框架，即基于产业背景、基于我们的投资逻辑和理念去分析当下时间节点所有投资者的情绪，最终关注到资金面，然后落地交易的时间节点。

问题2、明睿资本策略主要分为主观CTA和宏观对冲，针对主观期货策略，可否给我们讲一下深层策略的逻辑？

明睿资本：主观期货，其实是延续我刚才说的问题，首先我们要知道这件事情是什么，它的本质到底是什么。比如在疫情当中，有一件事让我记忆特别深刻，当所有人在三、五月份都看到了疫情很严重，然而我们中国在党的领导下，整个疫情得到了有效的控制，但即便在这种情况下，大家由于悲观的情绪仍不敢进行大规模投资，那在这时我们是怎么做的呢？我们当时坚定的看多了铁矿石，而看多铁矿石的理由其实是基于两个维度：

第一个维度是我们基于整个市场和未来的人类发展，我们做了一个迫不得已的选择，这个选择是什么呢？这是当时我觉得比较逆人性的一个故事。如果疫情真的很严重，那我们要钱做什么，我们整个的社会经济——现代经济体系，甚至人类经济体系都已经瓦解掉了，大家再不会像以前那样生活了，那我们的货币还有什么意义呢？但是反之，如果我们党能够控制住疫情，那我们还会在这个健康的社会过程当中，还是会在现代化的金融体系过程当中，那我们的货币才有意义。所以这时候我们就产生了第一逻辑，我们要做多人类未来命运。做空不是不可以做，而是如果你做空胜利了，那就变成了你的生活失败了。但反过来，如果我们未来的生活还有幸福的可能，就应该坚定的做多，这是第一个维度，我们为什么做多。

第二，我们做多什么？在那个时间点上，我们可以选择做多商品，做多股票，甚至可以做多比特币，但是我们发现疫情的的确确很严重，所有的经济交通、经济活动都已经暂停了，但是有一样没有停，就是我们钢厂的高炉。在那个时刻，炉子是不能停的。我们发现实实在在的钢材需求是萎缩的，终端消费是萎缩的，但是原料的需求却没有被萎缩。所以在那时，我们就选择出来了最好的落地优质标的即铁矿石，因为他的需求没有在这个疫情过程当中受到严重的打击。然后我们看到，基于5月份的整个全面复苏。说实话，在此之前我们也没有这个逻辑，我们也没有预测到一定会控制住疫情，经济能全面恢复，但基于我们有一个安全的底部区域，基于我们有一个强势的标的品种，以及基于我们整个共克时艰渡过了这个疫情期，那5月份，铁矿石迎来了一波很流畅的向上行情，这一点就是明睿资本的投资逻辑，包括主观逻辑的产生过程，我觉得这是蛮有代表性的一个案例。

问题3、您觉得明睿资本产品盈利的大部分是由策略的哪一部分贡献的呢？

明睿资本：趋势交易。交易方法千千万，大家各种各样的方式就像武功一样五花八门，说实话，要想有一波暴利，甚至有一定可观收益率的，都是伴随着一定级别的行情，而这种一定级别的行情，往往大家俗称为趋势。前提条件是什么形成了趋势，在这个过程当中，我们定义的就是矛盾级别，即我们看到的所谓的趋势，其实它只是一个结果。在这个结果出现之前，是有在某一个行业、某一个品种过程中已经酝酿了巨大的产业矛盾，不管是供给面、需求面、还是政策面的，一定已经酝酿了很长时间或者是很大级别的这么一个矛盾，然后当这个矛盾形成堰塞湖集中迸发出来的时候，它才形成了某种趋势。那我们要做的，明睿要做的是什么？是在这个矛盾形成的过程当中，发现它；在趋势交易来的时候，享受它。

问题4、明睿资本在趋势交易中擅长找到趋与势的共振，请问如何判断真正趋势的形成，又是如何选择进出场点呢？

明睿资本：首先，在进场之前，我们相信趋势是有信号的，就是刚才我所提到的矛盾级别，如果一个行业、一个产业链，甚至一个品种在形成趋势之前，形成了某种明确的巨大的产业矛盾，那明睿资本就会提前去着手布局，着手研究，但不代表我们要马上进场交易，这时候我们只是重点关注。

其次要做什么呢？要做的就是刚才提到的共振，这个共振不只是趋与势的共振，还是所有市场参与者主体的共振，我们有产业、投机、金融等各种各样类型的客户，所有这些投资人在他们的投资过程中也会形成某种情绪与基本面判断的共振过程，这个共振过程特别像拉选票。大家都知道，市场上有一手多单，就有一手空单，那最终的价格是怎么形成的，是某一方胜利了带动形成的。在胜利的过程当中，它是明显带着资金成本胜利的，即当价格上涨的时候，多头的成本实际上越来越高；反之，空头也一样。在这个过程当中，只有信念越来越坚定了，才会形成趋势。所以，我们所谓的关注市场情绪的共振，就是发现大家一致性的形成过程。

然后第三，就是刚才提到的什么时候出场。其实出场我们有很多技术指标，比如基本面离场，那我们可以有一个所谓的价值评估线，你到底是被高估了，还是被低估了。对一名交易者来说，价值只是衡量价格的锚，但是价格最终就像狗绕着主人一样，它一定会跑偏。那这个跑偏的过程我们不能说不做交易，那我们怎么办呢？就是基于价格中枢的锚，我们要知道它的合理价格区间在哪儿，同时要享受大家吹泡沫以及把情绪释放出来的过程，所以我们也会有一部分头寸去享受这个超边际效益的价格带来的红利。最后，就是该离场的时候，其实被动离场就可以了。因为你已经知道价格区间，那所有的主力仓位怎么处理，实际上已经有了逻辑。是不是泡沫，其实也已经知道了。当行情拐头，当市场热度已经达到了一定程度，甚至政策已经出现了明显表态的时候，那我们该离场的时候自然就得离场。所以，我们的立场观点其实是三种，简而言之，一、价格中枢区间；二、情绪释放；三、价格拐点。

问题5、请问明睿资本是如何做资金管控的呢？以产品的形式做交易，都会设立止损线，请问您们是怎么做止盈止损的呢？

明睿资本：资金管控和止盈止损其实是一个合格基金经理的最基本要求。我个人一直坚持着一个原则：判断对一波行情其实并不重要。比如我经常会跟我们公司的基金经理说笑，我做了100笔投资，我只做对了一次，输了99次，你说我是优秀的还是差劲的？显而易见，这个比例你的胜率只有1%。但是如果我在后面附加一个条件，我输那99次只做了一手单，而我对的那一次我做了1万手单，那你说我是不是还是1%的胜率呢？所以在这个过程中，资金管控实际上是最强的投资理念。即只有当你用资金仓位来表达你对头寸态度的时候，才是真真切切的在表达投资理念，而不只是此时此刻开的是多单还是空单。

其次，从止盈止损的逻辑上讲，明睿是坚持了整个资本管理的风控理念，我们有三重风控。第一道风控是事前风控，事前风控就是所有的基金经理，在做这个头寸和具备这个理念之前就要有一个逻辑上的风控；你什么时候做、为什么做，什么情况下会做错、为什么会做错，也是有信号的，那你有没有逻辑止损，这是我们放在第一位的风控。第二道风控是冷静期止损，大家知道，我们即便是一个很优秀的基金经理，他在某一刻，不管是基于情绪还是基于身体状况，也有可能会钻牛角尖，我们预先设定5%或7%的止损，称之为冷静期。我们的这个逻辑其实是非常人性化的，此时此刻触碰到了这个动态的冷静期，你必须要离场，但是离场了之后，下一秒钟你随时又可以进场。那我们认为一个优秀的交易员恰恰就在那停的一瞬间可能就清醒了，这是我们称之为的事中风控。那事后风控就很简单了，严格的风控线，不管是预警线还是止损线，这叫生命线，也是对投资人最后的承诺，这条线我们在运营六年的过程当中从来没发生过一次。

问题6、想请问明睿资本是如何理解上中下游产业利润链关系的？又是如何通过这种关系去捕捉市场机会的？

明睿资本：这一条是我特别想去强调的——利润链。明睿的整个研究体系就是建立在利润链这个逻辑上的。我举了一个很微观的例子，大家都知道平衡木，平衡木是不稳定的，就像一些特技演员，站在上面左摇右晃的。那如果在平衡木上放很多小圆球，那大家能够想象到这个圆球会更不稳定，对不对？那我们再来描述一下这根平衡木，我们把这根平衡木从左到右分成段，区分上游、中游和下游。把这些球假设成每个利润链环节中的利润，那我们把这些球儿放在这儿，来观察这跟平衡木的变化。你就会发现它是不稳定的，当它左右摇摆的时候，整个产业链的利润球都会跟着转动滚动。而这个滚动的过程，也不是一帆风顺的。它有一种摩擦力，不管是政策的影响，企业的话语权，还是市场情绪的逆转，都有可能形成这种摩擦力。我们想象一下，如果这根平衡木已经倾斜了一定程度，这个利润球还是不动，那接下来会发生什么，就是在陡然的某一个时间节点下，突然间的利润大规模的转移。这件事情我们其实也是刚刚经历完，就是2020年底的焦煤行情。当时整个下半年经济恢复了之后，我们焦化行业的利润有史以来的高，在这个过程中，一个中游的加工行业，在整个产业链话语权比较弱势的这么一个历史背景下，它竟然有了巨大的利润，而这个巨大的利润形成了之后，这个利润球就已经在中间聚集着了。这个聚集的利润球是什么形成的呢？是下游的钢厂，整个粗钢产能的快速上升和上游的焦煤受中澳关系的打压，然后整个焦煤快速的下跌而形成的这么一个过程。大家都知道，在这种状态下，它是不会持续的，一旦这个行业的摩擦力消失，那也就是这个利润球滚动的过程。那我们看到的就是在2020年底焦煤迅速地出现了一波暴涨，然后以便吞噬从上游到中游加工的行业利润。

所以在明睿整个的研究过程当中，是非常重视产业链利润转移这么一个逻辑。就是因为我们认为任何一个产业链的平衡和阶段性的平衡，都是由于产业链内部阶段性的上下游关系形成的。如果一旦上下游的关系形成了错配，那我们就要来观察它形成错配的原因到底是什么，是政策扭曲还是供给根本上的矛盾，那我们把这个定义为两个矛盾，一个叫做可调和矛盾，一个叫做不可调和矛盾。可调和矛盾是什么？比如政策今天变了，明天还可以再变；那什么是不可调和矛盾呢？比如农产品、产能，没有就是没有，想有也有不出来，所以我们就会发现这两者奠定了趋势的流畅程度。如果一旦一波行情起来了，一波趋势形成了，如果这个矛盾是可被调和的，大家就会发现这波趋势非常难做，做的很不流畅，甚至很扭曲。但是如果这波行情的基础是不可调和矛盾，那这波行情一定会非常流畅，非常凌厉，那这也是我们获利的源动力。

问题7、明睿资本主观期货策略里除了趋势单，还有套利单，请问套利策略，您们是如何判断产业品种间的强弱关系，又是如何通过套利稳定赚取超额收益的？

明睿资本：这个问题完全承接了上一题。当利润球转移的过程，其实是某种趋势交易。但是当利润球没有转移的过程或者阶段性平衡的时候，那我们可以做些什么呢？就是做套利交易。针对套利交易，我们的逻辑是阶段性的基于产业链的品种强弱关系。我们都知道，任何一个行业的定价中枢最终大概率是一致的，但你不能否定的是阶段性大家都会有各自的基本面，各自的强势与弱势，而这个各自的形成也是一定程度上阶段性基本面的变化造成的。举个例子，比如今年的热卷和螺纹，国外的需求比较好，价格很高，对于工业制造业的需求很旺盛，所以热卷的需求就明显比国内的房地产、建筑用钢、螺纹钢的需求要高一些。所以在这个过程中，螺纹钢的价格涨势就不如热卷，这就形成了卷螺基差。基于国外的需求复苏，需求端促进了卷螺价差，这种品种间需求的不一致，就会形成阶段性的套利头寸，那这就是我们做这一波行情的这么一个理念。

问题8、明睿资本从14年就开始做期现研究，铁矿石上市后您们做了第一单交割，您们是如何把深入产业做到实处的呢，可以给我们简单讲讲这段经历吗？

明睿资本：这段经历其实还是源于我们基础的投资理念。我举一个例子，比如打麻将，各地的麻将规则都不一致，大家在打麻将的时候先会干什么？看规则。是打四川麻将还是北京麻将，你会发现大家其实都是很在意规则的。可到了期货行业上，不管这个品种是生猪还是豆粕，是玉米还是大豆，大家上来就可以做多或是做空，根本没有人去研究它的本质到底是什么。就像打麻将一样，我们公司的立足点是我们要知道它的规则是什么，在做铁矿石第一单交割的时候，我们并不是在意它的盈与亏，也并不在意它的多与空，而是关注到底什么样的铁矿石是可以被交割的？我们铁矿石的定价标准到底是什么？我们的规则是什么？因为只有研究明白了规则，研究明白了所有的具体要求，我们才能在这个市场中长期的走下去。

所以，在铁矿石的交割过程当中，无论是跟大商所交流交割品，通过我们的贸易公司进行实物交割，还是我们到港口上涉及的每一个交割环节，都得益于我们深入产业的这么一份心，一定要研究明白，研究透彻这个规则。所以在这个过程中，我们也享受到了红利。从14年交割之后，每一笔交割，不管我们做与不做，我们都很清楚这批货能不能交割，现在到底国内有多少货可以交割，交割成本是多少，这就变成了刚才我们提到的，我们一定要知道事物的本质是什么。我们交易合约的最后一个价格一定是合约到期日那一天的价格。比如我们交易5月份合约的时候，不管你是在2月份还是3月份，你心里一定要明白这是这个品种5月份到期的现货价格，那你在这时一定要理解在5月份那天的价格变化的基础是什么，这样在2月份或3月份我们可以有哪些变量去做这些提前的预期管理，而这也就是要求我们关注期货价格的变动。

问题9、可以给我们举两个真实案例，理解如何在产业链中抓住套利机会吗？

明睿资本：套利机会，我举这个例子可能会比较恰当。说到套利机会，行情都比较多，但是有一波行情是真真切切的走劈叉了，就是供给侧改革带来的钢厂利润。众所周知，在15年之前，钢厂的整个利润大概就在正负200之间波动，当供给侧改革来临之后，我们看到整个行业的基本面发生了根本性的变化，这个根本性的变化就是很多民营企业切实的产能被打下去了，虽然由于环保限产，但一些国有企业和大型钢厂的产量却明显的走上升。在这个过程当中就会出现另外一个问题，就是铁矿石的需求大不如前，我们的钢材价格，由于整个供给量的管控，价格有一定的明显支撑，在这整个近三年的供给侧改革的周期里，都形成了一波螺纹钢非常强势，铁矿石非常弱势的周期，我觉得这是一个很明显的周期性的带有政策导向性质的案例。

我也可以举一个阶段性的例子。15年至16年，当提出供给侧改革的时候，我们第一步要论证的不是供给侧改革能不能实现，而是到底是行政化去产能还是市场化去产能。如果是市场化去产能，那价格就是一路暴跌，但如果是行政化去产能，那价格未必是跌的。所以当时我们基于这个逻辑，也是很深刻的理解了我国的国情。最后大家也都看到了，去掉的都是与我们经济命脉无关，或者说并不是我们最核心的一股中坚力量，而留下来的呢？一定是我们的这些中坚力量。大家基于这件事情，也就产生了我们当时的逻辑，就是一定是行政化去产能，那必然是有利于价格上涨。所以在这个过程中，国有企业的钢厂，大型公司的钢厂必然享受到了这个政策带来的红利。而这个政策相对来说又是可持续一段时间的，我们也就看到了整个钢厂从二三百块钱的利润走到了一千五百块钱以上利润的这么一个周期。

问题10、明睿资本设立有自己的研究院，对黑色系商品有较为深入的研究，您能简单的介绍下研究院如何运作，整个研究体系有什么特点？

明睿资本：明睿的研究院其实是明睿的研究部门划分出去的，在最早的时候，我们的研究是基于几个维度来做的。

第一个维度是数据，我们研究最根本的基础数据是什么。从我们六年前开始创业，整个行业的数据并不完善，一步一步发展到现在，大家看到我们的数据已经完善到了一定程度，这个工作其实是得益于行业的进步，这也是我们最基础的一个工作。

第二个维度是信息搜集和信息处理。我认为投资是基于你的信息搜集能力相比其他人更强，那么你就知道的更多。那也是我们的一大优势，在数据没有很完善的年代，能把数据库当成宝贝的时代，那这个就是有红利的。但当整个数据都已经非常完善了，你再说你比别人多多少，你比别人快多少，可能这个红利就已经淡化了。那第二个逻辑就是我的信息处理能力要比别人强。那这就是我们泛询研究院的第二个功能，在这个过程当中，我们不仅是搜集到了数据，并且要对数据做成预判，做成研判，做成未来有引导性有影响力的评估，这是泛询在整个研究过程当中一个很有效的作用。

问题11、无论期货公司、贸易公司或者一些现货公司都拥有自己的商品研究团队，但是事实证明研-投的有机结合是一项有难度和技术性的工作，您如何看待这个问题，明睿资本又是如何实现投研一体的？

明睿资本：在这件事情上我跟市面上大多数公司有一定差别，我本人是研究员出身，研究员出身就特别诉求探寻本真。探寻本真的态度是做好研究员的优势，也是天然的基础，但问题是一个研究员如果把一件事情研究得特别透彻，他脑袋当中会出现另外一个问题，那就是他已经听不进去另一个声音了。所以，我们要处理的最大问题是如何能够让研究员解决“屁股决定脑袋的问题”。你的研究很扎实，很深入；你很刻苦，你屁股坐的很沉，但正因为你屁股坐的很沉，另外一边声音你就根本听不进去了。那在这个过程中，我们来解决这个问题，实际上不是通过投研一体，而是投研分离。这也是大家看到的，为什么明睿的研究部门最后独立成了一个研究院，而明睿的交易员体系、交易员框架还是在原有的团队内。

我们称之为流水线分工，研究员要解决的是，这件事情是什么，这件事情要往哪个方向上发展，然后发展的可能性有哪些，比如一二三；而交易员判断的是什么，判断的是我要做的是一二三里的哪一件事情。打个比方，研究员就像后厨备菜的，他把所有原材料的食材洗干净切好，而我们的交易员就是大厨，把这些原材料下锅，变成我们可口的佳肴，这实际上是一个流水线的工作，用这种分离的形式来解决“屁股决定脑袋”这种人性很难克服的弊病。

问题12、除了期货主观策略，明睿资本还配合宏观对冲策略，可以给我们介绍一下您们是如何用量化交易的手段寻找宏观对冲的交易机会的呢？

明睿资本：明睿的宏观量化对冲逻辑，是通过全市场的宏观配置把整个市场接近三十多个可交易的品种的波动率统一，然后通过风险评价模型，把风险和波动进行有机的平滑，以此来获取整个市场平均的波动收益。

我们在这个过程中，实际上并不是传统意义上的对冲掉某一品种的逻辑风险，而是要对冲掉整个系统的波动风险。我们认为不管是股票还是商品，都阶段性的会有同步，而在这个同步的过程中，我们必须要去争取一些东西，也会舍弃一些东西。在这个过程中我们就形成了一个削峰填谷的逻辑，比如当某一个品种的波动率升得很高时，可能作为大多数的资产配置会越来越关注它。而我们因为它的收益率高了，它的波动率高了，可能反而还要降低它的资金配置。反之，一些目前波动率处在低位，甚至价值处在相对低位的品种，我们可能还要稍微多配置一些。所以，明睿的宏观对冲并不是传统意义上的对冲风险，而是要对冲波动。我们认为系统性的波动风险才是给量化带来最根本的问题，也就是我们在分析了市场上多数的量化基金之后，大家差异性多来源于仓位管理，其实大家的曲线形态相对一致。明睿在做宏观对冲的过程当中，跟大家的区别恰恰在此，我们做了五六年的宏观对冲，追求的就是年化20%的这么一个绝对收益的过程，而不是说在行情好的时候我们多赚多少，在行情不好的时候，我们少亏多少，我们追求的就是这样一个削峰填谷的绝对收益的目标。

问题13、国家和产业政策对黑色品种的影响十分大，往往带来行情趋势的扭转。明睿资本的量化策略是否考虑到这一点？如何规避或者度量政策对市场的扰动？

明睿资本：大家在21年已经经历了黑色行情的一波暴涨，然后马上迅速冷却，各种各样的产业政策、国家政策来扭转这波行情。明睿的量化策略，刚才我已经提到了削峰填谷的过程，而这个削峰填谷其实恰恰也是我们现在国家政策的导向，就是既不希望某一个点过热，也不希望某一个点过淡。所以，我们在宏观对冲的逻辑下，当某个品种，比如像今年的螺纹钢，都已经冲到6000点的时候，甚至还有人喊8000点，1万点，那我们在螺纹钢的量化配置过程中，仓位是有所降低的，就是因为我们认为它的波动率已经过高了，它承载的预期也已经过大了，那我们必须要降低配置，然后去寻找一些相对低波动率的品种，比如农产品，在那个时间节点下，大家其实并不怎么关注，但是反之接下来的农产品行情其实是相对流畅的。

问题14、您觉得今年期货黑色系市场和去年相比，盘面上有哪些变化呢？您觉得今年市场的驱动力是怎样的呢？在后疫情时代货币宽松、世界经济错位复苏的宏观背景下，受供给侧因素影响，黑色系产生很大的行情，您能否解读一下？

明睿资本：我们理解今年的黑色行情，最精辟的两个字叫预期。大家在此时此刻再回过头去看上半年的行情，我们发现基本面没什么变化，不管螺纹钢基于任何一个大家耳熟能详的理由能从4000点涨到6000点，大家看到的是粗钢的产能还在上升，透过所有在上半年炒出来去讲的螺纹钢上涨的故事，我们看到其实基本面都没有发生任何变化。但为什么在基本面没有发生任何变化的情况下，价格还能涨了这么多？这也就是我们说的事物的本质和大家的预期，这是两件事情。之所以能形成这种预期是基于两个方向引导，而这两个方向形成的巨大的剪刀差才是这个行情的启动因素。

第一是供给端，今年我们最大的国家政策之一就是碳中和。基于碳中和，第一个理念是所有的产能过剩，环保污染治理落后，这些钢铁行业，煤炭行业一定会得到有效的改制，所以大家基于碳中和，就把碳中和跟减产，限产划成了等号。那在供给端上大家就始终抱着一根弦，我们可能环保限产，我们可能产量降低，我们的产能可能像供给侧改革那几年一样迅速的被打击掉。

然而在这种供给的背景下，我们又看到了另外一个角度——需求端，需求是国内国外双重导致的。第一个导致的是我们国家的疫苗和经济环境，大家已经感同身受，我们一直处在一个很平稳的发展周期里，而国外，虽说疫情问题一直是居高不下，但是国外的经济大家也都麻木了，大家也都该做什么做什么了。然后所有的工业经济复苏，除了个别国家以外，包括欧美在内，其实他们的需求已经明显的都在回升，在这个回升的过程当中，也能够感受到对于大宗商品需求的抬升。我们看到的是国内的需求没有明确向上的边际变化，但国际上的需求出现了明显的边际变化，而在这种双重的供给收缩预期和需求外延预期项下，这两个预期夹出来了整个黑色上半年的行情。紧接着，如果站在今年往下半年看，我们觉得整个黑色还是会进入一个比较大的波动周期。在这个过程当中，我们首先能够确定的是基于我国的碳中和政策，我们认为环保限产也一定会实施，只不过在这个实施的过程中，我们必须要去考量我们的经济状态，我们的环保和就业状态，我个人认为这个一刀切的可能性并不大，但作为一个长期政策还是会被实施下去的。

再从需求的角度，我认为我们国家的三季度，需求应该是继续平稳，既不会出现大规模的向上迈冲，也不会出现一个断崖式的下跌，原因也很简单，就是在这个过程中，我们国家对于需求的调控能力要比国外强，即当国外都很好的时候，那我们的工程哪怕慢一点儿，大家也都过得去。之所以放慢不是说我们不发展了，而是因为你对国外的需求释放程度不可控，如果国外不行的时候，我们怎么办，那我们把国内的需求再释放出来，这样就变成了国内的需求实际上是我们国家经济调控的一个蓄水池，在这个过程中，形成的蓄水池如果是外沿高，我们就放低一点儿，外沿低我们就调高一点儿，整体需求应该是一个平稳过渡的状态。在这个过程当中，大家去交易，基本面上可能真的全年都没有什么变化，但是预期面和资金面会影响行情出现非常大的波动频率，所以我们的预期就是高点和低点可能大家都已经见到了，但是中间的波动还是会有的。

问题15、从去年开始黑色系商品走势较强，今年“五一”过后更是一路高歌，但5月12日左右之后，便开始大幅下挫，您是如何理解这波黑色系价格下跌的逻辑？接近5月底黑色系又有一波集体上涨，您们又是如何理解这波反弹的呢？

明睿资本：一路高歌就是预期强烈，至于大幅下挫，大家也都能看得到，不管是总理的发言，还是在总理发言之前一系列的政策，国家从宏观层面对于黑色的政策一致性都非常强。我们一定要在“碳中和”这么一个大的背景下去有效地调控黑色的价格。由于我们国家体系庞大，部门繁多，在这个过程当中一定会有阶段性的政策扰动，政策冲突，甚至是不一致。但是，我们一定要相信我们党的领导，其统一性的能力是非常强的。就是当所有部门出现了一些阶段性矛盾的时候，我们看到克强总理站出来统一大家的共识，其实就是在调节部门之间的矛盾和部门之间政策的不一致，那这时我们看到的就是预期的改变。而这个预期的改变，也是带来黑色系价格下跌的一个根本动力。然后，从这个下跌之后，依然基本面并没有发生变化，这才是核心。它涨的时候是带着预期涨的，跌的时候也是带着预期跌的，那跌下去了之后，大家发现我们的需求还在，我们的供给也没有那么大，这就是我刚才说到的价格的高低点，不管是情绪的冲击还是基本面的不变，都已经给了出来，而在这个过程当中的反复波动，反弹也好，下跌也好，其实更多的是跟着情绪面和资金面再走。

问题16、进入6月以后，您们是如何看待下半年的黑色系运行逻辑？您认为影响黑色品种近期和中期的主要逻辑是什么？我们应该关注哪些因素？

明睿资本：我们现在关注黑色最核心的问题就是刚刚一直在强调的价格中枢。黑色系的价格中枢现在就是由钢材来定的，因为原料的价格全都是跟着钢材的价格来波动，而钢材的价格是有明确的前置指标，那就是产能、产量以及社会库存。我们有效地去预判社会库存的这个环节，其实就是在预判供给和需求之间的差值。从现阶段来看，大家基本上也都能够判断，在明确的政策下供给进一步上升的空间是非常有限的，甚至可能在政策加码的过程中还会略有下降。而需求端，我们现在只能给出一个持平的预期，或者说是随着国外的复苏，需求略有升高的这么一个状态。在这种状态下，黑色系的整个中期波动是围绕着社会库存。如果钢材的库存在需求导向下出现了比较明显的去库乏力，那这个价格就必然会经历去利润的过程。大家都知道钢厂的利润还是比较高，如果一旦需求有阶段性的萎缩，或者季节性的萎缩，那至少价格是有钢厂利润作为空间去向下运行的，反之如果库存可以有效地被消化，那说明我们整个下游的需求还是很旺盛。所以，价格还是可以阶段性的坚挺，作为前置指标，我们个人比较关注库存数据。

问题17、您如何看待“碳达峰、碳中和”对黑色系未来的影响？

明睿资本：这个问题是一个比较中期的概念，我们可以对标欧美的先进经验。从长期来看，中国必然要走去高炉，增加电弧炉；去铁矿石，增加废钢的过程。所以，从我个人的角度来看，中国对于钢铁的需求其实未必会下降，只不过是调整钢铁品类的结构过程，我们可能会剔除掉一些劣质钢、粗制钢，同时提高我们国内的钢铁行业的技术标准，提高我们的钢铁产品的附加价值，以此来形成有效的“碳达峰，碳中和”的概念。

问题18、今年下半年，针对铁矿石、焦煤、焦炭、螺纹钢、热卷，明睿资本是如何看待这几个品种的强弱排序的呢？

明睿资本：至少按照现阶段的预判，我的逻辑是如果螺纹钢不涨，其余黑色品种都不会涨。因为我们看到的是整个产能、产量已经被压制住了，没有太大的上升空间，所以整个强弱关系最核心的定价中枢还是螺纹钢。其次，在螺纹钢的基础下，才是铁矿石。由于铁矿石的供给问题、价格和现货供应的问题，它能够有一定的强势话语权。再次是焦炭，因为焦炭其实也被列入了整个今年的环保重点监管对象。基于焦化企业利润，最后是焦煤。

问题19、现在期权品种上市很快，给市场提供了更丰富的投资标的和策略方法。明睿资本如何看待？未来有无计划在此发力？

明睿资本：明睿其实在期权的交易时间上是比较早的，我们在13年和14年的时候就在新加坡铁矿石掉期市场上大量地参与了期权的交易。其实我个人认为期权是一个很好的有效的投资衍生品的方式，因为毕竟它的理念和期货本身的理念是一致的。但是它们俩最大的不一致是交易风险和交易时间节点的不一致。期权可以有效的控制好风险，并且能够实现你的投资逻辑和投资理念。但是期货，由于价格的变化，阶段性的风险可能会被无限的加大，那在风险承受力上，其实期货是远不如期权的。然而，有优势就有劣势，期权的劣势在于时间节点必须要掌握的比较精准。综上，由于期权的时间理念和风险理念可以跟期货形成互补，我们觉得期权在未来整个商品贸易、产业链关系、金融投资衍生品的组合当中，都将起到一个必然非常重要的作用。

问题20、据期货业协会统计，截至4月末，我国期货市场资金总量已突破万亿元，达10243.52亿元，较去年年底增加近2000亿元，涨幅达24.21％。5月全国期货市场成交量为6.36亿手，成交额为49.81万亿元，同比分别增长44.01%和79.36%。您是如何看待未来几年我国期货市场的发展？

明睿资本：这个问题也特别好，让我有很多的回忆。当年入行，大家都在喊着我们整个期货市场是一个小众市场，只有两三千亿的池子，很多行业和资本根本都看不上我们。但是到今年，我们这个两三千亿的小池子已经突破了万亿的规模，这也是我们行业发展里程碑式的进程。当然如果分析这些年期货行业能够有这么大的资金规模的上升，其实主要得益于两个方面：

第一个方面，是我们国内产业资本的金融化转型越来越成熟。不管是黑色产业、有色产业，化工产业、还是农产品产业，大家都可以看到，我们实体产业在接触金融衍生品的过程中的深度与规模越来越大。原本大家都是踏踏实实得做好自己的现货就可以了，但是当大家看到了欧美成熟的四大粮商、加工厂等成熟的期现模式，风险对冲模式以及自己赚钱的模式。当大家越来越理解了这个逻辑之后，我们产业客户参与期货的成熟程度和定位便越来越精准。举个例子，我们合作的一些钢厂，原本他们可能由于更偏向于投机，囤现货的同时还会囤期货，在期货市场上做多铁矿石的时候还会去买铁矿石的现货。但是，随着产业的逻辑与产业的周期走了很多轮了之后，他们发现其实钢厂利润、加工利润才是安身立命的根本，所以大家能够看到很多钢厂现在根本就不会再去做投机了，他们就去老老实实的买铁矿，然后卖钢材，你会发现到最后这些企业也很舒服，他们最后赚的就是生产加工的利润。甭管这个加工利润是200块钱还是2000块钱，无非是去调整利润结构和采购市场。至于到底是在期货市场当中采购铁矿石更有优势，还是在现货市场上采购铁矿石更有优势；到底是在期货升水的时候去卖期货，还是在现货好卖的时候多卖现货而已，这只是两个市场的选择，而不会影响他的交易策略，那在这个过程当中，钢厂就能真真切切把他们百万吨、千万吨的产能产量都释放到我们的这个期货市场当中，那这必然会带来资金池子越来越大。

第二方面，是随着我们国家私募基金与理财行业的发展，我们看到居民投资意愿越来越强烈，那在这个过程当中，无论是个人高净值客户，还是机构金融投资者，对于优质商品、优质基金的诉求也越来越明显。而作为主要资产类别当中的大宗商品，也必然承载着艰巨的任务。那在这个过程中我们发现，随着整个私募基金行业的迅速扩张，在大宗商品市场上，金融机构，私募基金，个人投资者的投资资金的规模也在迅速扩张。所以这也是给我们期货市场，包括刚才提到的所有产业客户进入期货市场，提供流动性的一个先决条件，在这个先决条件下，我们看到的就是整个行业的蓬勃发展。

问题21、随着期货市场的保证金规模突破万亿，市场不断丰富成熟，无论是个人投资者还是机构的策略都面临更新和迭代。请问您怎样看待期货市场未来的参与者结构，散户还能赚钱吗？您认为CTA策略现在其中是什么位置，未来会有怎样的发展趋势？

明睿资本：明睿资本的定位是精益求精。我曾经举过一个很有意思的例子，就是我有一次去练拳击，然后对着教练说，如果我练一周就能把你打倒，你会怎么想？再把这件事情放到我们行业来说，我其实并不会去特意的区分散户与机构，而会区分专业与非专业，职业与非职业。也就是说，哪怕这个人是个散户，但是他在他所处的行业当中是极其职业的，那我也不会称之为散户。但如果你即便是一个很有钱、有地位、有能力的人，但是你并没有把精力放在投资的这件事情上，那你再优秀，来了也是个散户。所以，我们认为区分是否是散户，并不是与他的资金规模及身份挂钩，而是与他投入的精力挂钩。就像我刚才说的拳击教练，如果我练了一周就把他打倒了，那他的台下十年功在哪里？

所以我们认为整个未来的社会发展、行业发展，都会趋于长板效应，都会趋于专业化、职业化。我们可以看到，大家身边各种各样的服务都是趋于精细化的，大家也会享受这个便利及优质化的服务带来的红利，那我们私募基金行业其实提供的也是这种专业化、职业化的服务之一。我们将一天24小时当中的大部分时间都放在了看产业的基本面，看产业的调研，看产业的信息，看这些K线图，那我们精力的投入难道没有价值吗？而这些价值其实恰恰是我们精力的体现，同时也是对投资人的一种服务，而这种服务本身其实我们相信是可以做到置换的，就是我们优秀的投资人在他所处的行业当中赚他专业的钱，到我们期货投资的领域当中来把他的信任再交到我们手里。

问题22、相比股票、债券，期货投资在整个证券二级市场比重相对较低，请问明睿资本在股票市场如何是怎样布局的？未来又是怎样规划？

明睿资本：这个其实我们明睿还是有一个长久的规划的，我可以举一个我们切身的例子，也是在去年，大家都知道在整个股市中最耀眼的就是特斯拉，涨的一塌糊涂，但是作为特斯拉这种概念股，不是我们做期货的人能够理解的。然后同时我们也看到了国内的“特斯拉概念股”宁德时代也是涨了很多，这种股票的上涨也不是我们能理解的。那我们一般做大宗商品期货研究的人就没有能理解的股票了吗？并不是的，就是我之前提到的利润链传导。如果特斯拉的概念是真，它在中国建厂，它未来的产能和产量有一个明确的爆发周期。同样，我们必然也可以看到宁德时代的发展，不管是三元锂电池还是盐酸锂电池，它最后还是需要锂的，那作为我们大宗商品的逻辑就是锂谁家好，天齐锂业？赣锋锂业？所以在那个时间节点下，我们选择了出圈儿，我们选择了基于我们大宗商品人能够出圈儿的逻辑，我们选择了天齐锂业和赣锋锂业。当然在这个过程当中也享受到了这种上游带来的红利。

接下来我们会继续坚守这个产业链利润转移的过程，比如，我们看到了去年焦化企业历史性的爆发期，从几十块钱且还都是到处要账的利润，变成了几百块钱的利润，那我们知道国内的焦化企业管理最好的，运营最好的，还上市的是谁家？是旭阳焦化。那我们在两块多钱的时候买了很多旭阳焦化的港股，现在六块钱，我们觉得这个利润兑现得可以了，好了，我们就出来了。不管是基于行业的状态，还是基于产业链利润的状态，我们在焦化上不敢吃的利润，那就跟他的老板在他的股票上一起吃。

问题23、据基金业协会4月统计，我国私募基金管理规模达17.79万亿，您是如何看待未来我国私募基金行业的发展？

明睿资本：我相信我们国家私募基金行业是一个未来越来越具备发展潜力的行业，大家都知道我们国家投机客的赌性很高，散户化程度很大。但是我们看到的是什么，前面也提到了专业化、职业化，大家都会把自己的长板效应发挥到最强。所以当人们说80后、90后的财富积累到一定程度的时候，大家自然会坚守着“我去做我擅长的事情，让别人去做别人擅长的事情”的这么一个理念。所以在私募基金行业，我相信资产管理的这条路会越走越宽，规模会越来越大，因为它承载的不只是人民的财富，更是整个中国人在专业化、职业化发展分配路线上不断形成优化的过程。

问题24、据基金业协会4月统计，私募基金管理人存量24479家，规模在0-5亿元的有17261家，规模在5-10亿元的1400家。即10亿元以上规模的私募基金管理人仅占23.77%，您觉得能在市场上基业长青，规模和收益率哪个更重要？

明睿资本：这个问题也是我们一直在纠结的问题，因为我们曾经也是从0到5亿，5到10亿，10亿以上这么一路走过来。其实说实话大家都会有这么一个迷茫期，在规模小的时候，我们一定要去追求收益率，在规模逐步起来了之后，觉得有这种社会红利了，我们要去追求规模。从明睿的发展点上来说，我们定位非常清晰，就是收益率才是核心，才是王道。我们并不把自己定义成一家资产管理公司，而是把自己定义成一家价值创造公司。那在这个过程当中，我规模的上升其实是我业绩优秀和我管理资产能力提升的一个衍生。如果我们的收益率和投资能力不匹配我们的管理能力和管理规模的时候，那我认为过大的管理规模其实反倒是企业成长的负担，所以这并不是一个谁更优的问题，而是如何能够找到更优平衡点的问题，就像一个人认知自己的过程一样，你的能力边际、你所能掌控的财富和你的幸福感最终也是一个平衡点。

问题25、您觉得一家优质的私募基金管理人应具备哪些特质？

明睿资本：我觉得最主要的是两条特质，第一条是专业、敬业。作为私募基金管理人大家都能够感受到我们的生产要素就是货币，我们的生产结果还是货币。我们经历过各种各样的资产管理形式，甚至是P2P、小额贷款，大家其实经历了很多。但在这个过程当中，实质都是真正能够创造价值的。也就是说如果是庞氏骗局，那我们会发现它最大的问题不是不能赚钱，而是不能持久的创造价值。那我们的投资企业，大家现在耳熟能详的比如高瓴、京东，你会发现它最核心的价值是什么？它在为我们的生活，为整个全人类的生活，在改变着一些东西，在真正的创造着一些东西，所以明睿所追求的是我们一定要通过自己的努力，让这个世界更美好、更顺畅一些。

第二个特质，是诚信。一个人把什么交给你是最大的信任？就是把自己的钱交给你。回想我们成长的一路，当年我的第一个投资人，直到今天我还是特别感激的，因为他在你什么都不是的时候，可以把他的钱交给你，不管对于他是什么理由，但是对于我来说，这都是莫大的信任。所以直到今天，我还是认为每一个投资人能够把他的钱交给我们，这都是对我们无比的信赖。所以，不管是有风浪，有雨雪，有欢声，有笑语，我都希望与我的投资人能够敞开心扉的沟通，能够真诚彼此的对待，然后最终能够创造一个共赢的好的结果。

问题26、近年来中国私募市场发展十分迅速，无论组织形式、策略、人才、市场成熟度都有提升，明睿资本在其中能有一席之地，您认为公司的优势是什么？未来的发展方向？

明睿资本：明睿资本这一路走来，也是经历了各种周期，各种坎坷。从成立开始，我们从一家自营的管理公司变成现在一个大的团队，在这个过程当中，其实我最深的感受就是“以人为本”。很多投资公司都是老板一言堂，老板一个人的交易能力很强，可能就奠定了一家公司的发展，但是明睿绝对不是这样的。明睿资本，我一直坚守的是人才化的长板效应的集约化管理。到最后形成的是一种什么样的状态呢？就像一条流水线，每一个人都在自己专业的岗位上发挥最大的效用。所以从明睿的组织架构上，我就是这么设计的。

明睿的组织架构就是很简单的交易部门、风控部门、运营部门、研究部门和投资者关系部门。作为一家投资公司，我们不需要冗杂的人员管理，但是我们需要清晰的流程，即从研究部门产生投资理念、投资逻辑，到我们交易部门去实现净值化、结果化的这样一个过程，再把这个结果呈现到我们运营的基金，这是我们的基金运营部门的任务。那再接下来，我们有了好的产品，还要跟投资人对接，而这个对接不简单的是我们去拉资金我们去销售，而是要让大家彼此互通互懂，能够让投资人理解我们为什么可以赚钱，让我们的投资者关系部门的同事能够说清楚公司的理念，在什么情况下，我们赚的是什么钱，找到一些志同道合的人，一起共创财富！