【德贝投资】咬定CTA不放松

马俊

上海德贝合伙人，投研总监。英国剑桥大学数学学士、金融学硕士、计量经济学博士、CFA。10余年国内外金融市场从业经验，累计管理百余个私募产品，资金规模超百亿元。

问题1：马总，您好！感谢您在百忙之中和东航金融进行深入对话。德贝投资虽然成立时间只有两年，但是管理规模却做到了20亿元。您觉得公司跟其他私募相比有哪些优势？

马俊：第一，我们的优势是把所有的精力、时间都花在把一件事做到极限上，不会左顾右盼，永远追求卓越。不像头部量化私募，股指期货、商品期货、国债期货，甚至期权、股票都会涉及。作为一家处于发展阶段的量化私募，我们选择咬定CTA这个方向不放松，只交易商品期货，做到单点突破。因为，多策略布局意味着核心服务器的运算任务、计算资源的分散、研究精力的分散。德贝研究和交易标的只涉及标的商品期货（金融期货或期权也不涉及)。公司上下将所有研发精力和计算资源集中于商品期货，这样更容易打造一个自有优势。其实，纵观国内量化十余年的发展，没有二级市场的全能选手。分散性研究只能徒劳无获，只有具有工匠精神才能做成一件事。在一个每日成交额万亿元的市场中，同时应对60多个交易标的复杂多变的行情，其实需要非常专注并且纵深钻研。

第二，从我自己本身的经历来讲，十余年的从业过程伴随着商品市场三次大的波动。回顾过去这七八年时间开发的策略，会发现自己早期写的很多策略都是站在一个研究员或基金经理的高度上去写的，并没有非常强的普适性。站在当时的时间节点，我对自己写的策略进行了重构，对策略做了非常大的一个迭代。其实整个市场的环境不停地在变，期货市场是一个博弈的市场，所以策略也需要跟随整个市场的变化而变化。

问题2：现在很多私募机构主要策略是以股票为主，期货策略只是辅助，那贵公司以后是否也会考虑做复合策略？

马俊：其实大部分私募都会有一个主抓点，比如说股票或者期货等，他们可能会有一些其他的策略，主要起到卫星策略的作用。

我们现在只会专注于做CTA,因为，如果分散精力在更多的资产标的上面，可能最后每一样都没做好。比如说，当参与者相对较少的时候，你可能会做到70分，也能够在行业内取得还不错的成绩。但是当整个行业平均水平都是70分的时候，你就需要追赶上大家的步伐，不可能把自己有限的精力分配在所有标的上面，我们更多的还是希望把现在有限的精力专注于做CTA，争取做到行业平均值或者略向上的一个水平。

问题3：那这样会不会影响公司的管理规模？规模大了会带来哪些影响，超额收益是否会下降？

马俊：受到市场流动性和部分品种交易限制，CTA策略有一定容量上限，但是，期货市场也是一个成长的市场。比如说，两年前全市场保证金在4000亿元左右，现在到1.5万亿元附近了，整个市场的扩容是非常快的。我们想做的还是把我们的策略打造成熟，未来再探讨其他方向的发展。

德贝团队拥有CTA大体量资管经验，因此在设计策略组合之初将吞吐量考虑在内，结合自主开发的交易算法，最大程度稳定能力边界内的容量范围，并坚持在能力圈内执行，求稳求真。

例如，策略体系拥有很强的拓展性。传统趋势策略是大部分管理人在做的一个策略，这是因为从历史来看，趋势类策略是收益效果最好的一类CTA策略。趋势策略并没有一个很高的门槛，其重点在于怎么样去止盈止损。

德贝的方法是利用多因子体系提高胜率，也就是说把所有的策略逻辑都用因子的方式标准化然后表现出来。作为国内最早一批将多因子体系带到期货市场的团队，我们一直在思考应该如何获取确定性更高、更稳健的低相关因子，通过横向拓展提高策略吞吐量和稳定性。

问题4：相对于主观CTA，量化CTA在宏观、基本面、产业方面的研究有劣势，德贝投资是怎么考虑的？

马俊：我们把策略分成两块：一块是中短期的量价策略，就是传统意义上的趋势策略；另一块是基本面的多空策略，它的核心就是站在研究的基础上，做量化的纵深拓展。传统主观研究已经有稳定的逻辑框架和数据采集来源，我们和主观研究员合作，在此基础上提炼出可量化的逻辑，做出基本面因子，同时结合量化分析客观、全面、风控严谨等优势，铸就目前的基本面量化策略。

量价策略更多的是人工写的指标和机器形成的一些指标，通过不同的指标、信号去把握不同维度下的趋势行情。这行情可能是分钟级别、小时级别或者日线级别，通过不同频率下的一个级别的把握，去捕获趋势行情或动量行情，这反而是主观不一定能够把握的。因为在做趋势行情的时候，更需要克服人性的弱点，我们把这两者有效地结合在一起，取长补短，彼此能够相互对冲，那么整个策略收益走势才能够比较稳定。

问题5：商品期货之间的驱动因素差别很大，不同板块和品种的流动性也有较大区别，德贝在策略的构建上主要关注哪些方面？

马俊：我们会将量价和基本面两个维度相结合，然后全盘考虑。因为短期商品可能会受价格包括消息因素的资金驱动，这个时候使用量价信息判断能更准确把握行情的波动。从中长期来讲，波动率会回落，商品的价格更多的是去反映或者跟随现货的波动，现货更多的是反映宏观的情况，包括供需平衡、库存等。

问题6：在众多策略中，2022年表现比较好的策略有哪些？贵公司整体业绩表现如何？

马俊：2022年是比较分化的年份，2021年和2022年都是相对比较难做的年份，传统的基本面策略在2021年会比较好一些。2022年1-3月，基本面策略和趋势策略表现差不多，但是6月以后出现一个大反转。商品市场因为交易衰退预期出现快速下跌，将近一个半月的时间出现巨幅下跌。在这样的大波动行情下，趋势策略表现非常好，但整个宏观并没有发生太多的变化，只是预期的变化，所以基本面策略并不会跟随行情有太多的方向上的改变。相当于整个6月以后，两者的表现差异比较大，趋势类策略有大幅收益，基本面策略有一定的回撤，但是在7月15日以后，市场是宽幅震荡的向上行情，两者的表现又有反转。从我们的角度上讲，这两个策略在6月10日以后，基本上是呈现冲销的情况，但是因为有一定的磨损，所以整体还是策略收益向下的情况。

问题7：您怎么看待CTA的大年和小年效应？

马俊：CTA做的也是量化策略的统计。量化胜率，包括期望收益，这可能是长期统计来的。比如你的胜率是50%，盈亏比是2：1，这是长期的效应。统计了过去三四年的一个平均值，既然是平均值，肯定会有高于这个值和小于这个值的现象。

期货市场是一个杠杆市场，在出现波动的时候，很容易因为杠杆的原因造成波动的放大。当考虑平均值的时候，它的分布是不平均的，就非常容易造成期货市场的大小年。比如2020年是大年，各类型策略的表现收益都非常好，但是2020年的收益可能会远超过去几年的平均胜率，包括期望收益回报等。所以需要后面几年的相当于偏低收益的情况，去把整个收益率水平拉到一个平均值，这就形成了期货市场的大小年现象。滚动看三年，其实可能回报是一样，只是今年兑现了超额的年化回报，未来两年是低于超额回报，在数理统计上是比较常见的一个现象。

问题8：近年来，量化策略受到越来越多的关注，新的量化私募不断涌入，有时策略整体表现较好，就会有资金大量涌入，让赛道显得十分拥挤。就您看来，未来的量化私募拼什么？

马俊：从四个维度来看：

(1)大数据处理能力。团队与多个第三方数据供应商合作，不断优化数据的标签准确度。运用自然语言处理算法，对结构化和非结构化数据清洗分类，优化数据库质量。

(2)超强计算能力。超级计算器集群分布在多个IDC机房，每天进行超过1000个因子复盘和训练，训练的数据涵盖高维度数据。比如说算力是同行的10倍、20倍，那每天能够产生新的因子的数量就是10倍、20倍，假设产生一个因子的有效性是1%，那每天能够产生的数量会更多一些，这样也会丰富策略的广度。

(3)全频段预测能力。投研团队自主独立搭建深度学习的神经网络。通过训练多个网络，同时提取时序和截面信息的特征值，交易决策覆盖分钟至日线多个频段，胜率不断提升。

(4)投资经理的大数据处理经验。投资经理根据超过9年的商品期货市场理解和大数据处理的经验，对神经网络中的非线性算法选择不同的激活层函数和参数传输方向，避免了工程式递推模型的众多弊端，例如，过拟合、交叉熵误差收敛缓慢（模型畸变）、过度依赖模型结果等。

问题9：市场是变化的，所以经常听到一种声音，强调交易策略不能一成不变，而应该随市场而变，要不断根据市场行情对策略进行调整，不然就跟不上市场的节奏。您是否同意这样的观点？如果同意，一般是在什么情况下调整策略？

马俊：从我的交易逻辑来说，肯定是需要迭代的。在一个非常成熟的市场上，不可能有一招鲜的策略从头吃到尾，因为每个投资逻辑都是根据过去几年的市场行情去顺应产生的。从逻辑上讲，其实也会有一个大数定律，代表了未来投资逻辑可能会趋向于平均值，或者是中间值的范围。所以需要不间断地去迭代自己的策略，去顺应这个市场。我们面对的是期货市场，投资交易标的不断丰富，参与者也不断变化，不同的参与者进出就代表了整个运行节奏，包括运行的逻辑会有变化，那我们肯定需要把这些信息纳进来，对策略进行优化迭代。

问题10：策略的适用时间和广度，取决于策略的底层逻辑。只有找到扎实的底层逻辑，在这个逻辑之上构建的策略才能长期稳定有效。贵公司的底层逻辑是什么？

马俊：我们的底层逻辑，首先，去挖掘一些商品期货里面具备长期稳定的一些基础因子，类似于股票里面的市值、动量、流动性等因子。商品也是一样的，我们会寻找一些基础因子，这些基础因子具备一定稳定的量，能够对商品期货进行区分，然后针对这些基础去做不断的优化，去选代自己的一些策略。

问题11：2022年商品市场整体呈现回落趋势，对于四季度的行情，德贝会配置什么样的策略？

马俊：我们所有策略的配置逻辑是依据风险评价来配置。长期来讲，我们策略的波动率不会有太大的变化，只有迭代了新的策略以后，波动率才会有比较大的变化。我们并不会主动地去调整策略的配置，比如，未来有趋势行情，我把所有的权重往趋势上动。我们做得更多的是不间断地去优化底层策略，使策略更稳定。针对四季度的行情，整个市场的波动率会有一定的上升。因为2022年3月可能是相对的高点，3月之后逐步下滑，到6月以后基本上处于历史偏低的位置。7月底以后又是快速下滑，8月底一直到现在，基本处于低位水平，类似于2022年五六月份的位置。所以，我觉得未来整个波动率会上扬，可能商品市场会结束过去三个月的横盘状态，重新运动起来。

问题12：当下您对整个大宏观环境是怎么看的？

马俊：2022年整个商品市场一直处于强现实弱预期的环境中，本质上处于比较多空的状态。未来随着美联储加息逐渐进入尾声，整个市场容易走出一个方向。因为，现在商品市场也受制于宏观托底，处于矛盾中，如果有一个事件能够打破这个矛盾，就比较容易走出一轮行情。

问题13：风险控制是投资中的重中之重，也可能是难度最大的一部分。风控通常分事前风控和事后风控，德贝在事前和事后都会如何做好风控？

马俊：我们认为事前风控包含交易，像基金合同，还有交易所的限制等，我们会把所有的基金合同中的要素，都做在事前风控中。所有的下单过程，我们都会先过自己的风控，当风控检验这笔交易没有问题后，才会报单报出去。同时，我们也会通过计算机和人工相结合去监控所有的指标，当有异常出现以后，优先通过计算机暂停交易，检验以后才会重新进行交易执行。

事后风控，我们觉得更多的是偏向于一个归因，我们会对所有的投资逻辑，包括因子、标的进行分析，分析所有标的的盈亏，包括针对大的因子去分析每一笔盈亏到底是因何而发生的，做一些偏社会的统计，做一个事后的风控体系。

问题14：德贝投资目前的人员配备是怎么样的情况，您能否简单介绍一下？您期望把它打造成一家什么样的公司？

马俊：公司60%的人员为投研人员，剩余配置在市场运营、财务行政、风控合规部门。公司核心人员都有5年以上从业经验并且都能独当一面。

团队高效合作。团队的高效合作是策略创新的催化剂，我们摒弃了传统耗时的长会，而是不定期地进行小范围的讨论。有限的精力应该放在研发、交易上面，所以内部的合作与分工整体是非常高效、和谐的。公司愿景。致力于期货策略领域技术的不断突破，风险管理机制的不断完善，与投资者共赢、互通模式的不断加深，成为一家能持续创造价值的资产管理机构。

问题15：量化私募特别重视人才，什么样的人才是你们需要的？就您看来，一个合格的投资经理需要具备哪些条件？

马俊：(1)敏锐的市场嗅觉和创新精神。需要有不间断的创新精神，会根据市场的变化，不间断地去迭代自己的模型。

(2)不断自我驱动的冲劲。因为这行很枯燥，每天就是面对数据不间断地去做策略，需要不间断地去突破自我，才能够打造一些更好的模型，往往需要进行自我的反省，看有哪些地方做得不好，要能够去提升。

(3)足够丰富的经验。有一定的经验，这个经验不一定是交易上的经验，也包括对市场的了解、整个行情标的的了解，可能更多地会体现在对整个市场的热情，因为我们觉得对这一行充满热情，才有工作激情，才能把这个工作做好。

(4)绝对过硬的人品。

问题16：最后，根据您多年的市场经验，您认为投资最重要的事情是什么？

马俊：每年期货市场都有机会、有波动，怎么样去获得收益，核心还是做好风控。在期货市场这么高波动的行情下，只有做好风控，才能够保证你依然存活在这个市场中，才有机会去获取未来的收益，所以，对我自己而言，最重要的事就是先守住风险，才去想收益。