【时事09.27】听说恒大出事了？

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各位听众大家好，欢迎收听《东西情报站》，我是大白。

今天是9月26号，最近有个热点，就是网络上曝光的那个所谓恒大的求助文件，虽然恒大辟谣了，但是反响还是连绵不绝，很多人不太相信这种辟谣。目前这个事情网络上讨论非常多，评论区也有听众提起，小巴还专门来问过我要不要给大家讲一下。

这个事情是这样的，首先，有一些不太方便讲的地方，但是又对理解目前房地产市场挺重要的，所以我还是把它放到大的背景下去帮大家解释一下背后的格局变化。

一、辟谣：恒大遇债务问题求助政府

大体经过大家应该在网上都看到了，简单的说就是网络上曝光了一份文件，内容还挺详细的，说恒大遇到了债务方面的问题，于是去向广东省政府求助，行文措辞还特别的不合时宜，有一些胁迫的味道在里面。

然后恒大官方出来辟了谣，说文件是假的，最后比较有意思的是，这个文件被人分析出来一些痕迹，可能跟恒大内部有关。

对于事件本身其实我并不知道的比大家多太多，也不掌握什么内幕，恒大自身经营的情况我算是知道一些，但我去对着人家企业妄加评论和揣测也不太好，尤其是在没有任何实锤证据的情况下，回头弄不好吃个律师函。所以八卦我就不去八卦了，如果你想要一个结论性判断的话，那以我个人对恒大的了解，我觉得情况应该还可控，多多少少是遇到了一些困难。其实今年年初的时候就有迹象了，那时候外界还没有关注到，但产业投资研究的圈子里面是有数的，但不至于太严重，基本上还是能解决的。

二、背景：房地产行业融资环境的转变

1.房地产行业结束金融红利阶段，开始进入管理红利阶段

我重点来说一下促成这个事情发生的背景，就是目前整个房地产行业融资环境的转变。

恒大这份文件的落款时间是8月底，同期发生的另一件事是开发商融资新规的落地，也就是所谓的“三条红线”：要求开发商资产负债率不高于70%，净负债率不高于100%，现金短债比不低于1。

完全达标的开发商没多少，主要就是保利、华润、中海这些大型央企，民营大型开发商是重灾区，恒大算是首当其冲。

“三条红线”这个政策其实早有预期，从“房住不炒”提出来开始，对开发商的融资管理就已经在趋于严格，到“三条红线”落地，算是一个彻底的转折点。

昨天万科的老大郁亮出来给了个说法，他说“三条红线”意味着房地产行业结束了金融红利阶段，开始进入管理红利阶段。

我觉得他这个说法很准确，虽然郁总上一次对行业的判断错的有点远，但这次我很认同。过去开发商玩金融是一项核心竞争力，谁能负债谁牛逼，但这个阶段基本过去了，以后要比的就是企业管理、产品打磨这些内功。

不过话是这么说，我不知道大家有没有想过一个问题，就是为什么我们的大型开发商负债率这么离谱？虽然整体来说中国企业的负债率普遍偏高，因为经济发展快，有生意做，那自然大家都想扩大经营，适当提高负债率是理性选择，但这些大型开发商实在高的也过于离谱了，非金融企业搞出这么高的杠杆是极其罕见的。

2.房地产的基本经营逻辑转变，从套利企业转向制造业企业

这里面其实涉及到了房地产基本经营逻辑的问题，也就是应该把房地产当成怎么样一个行业来理解。我们一般都把房地产单独列为一个行业，但问题在于这是一个没有独立经营逻辑的行业，没有独立经营逻辑的表现之一就是房地产缺乏明确的估值逻辑。很多炒股的朋友可能有过这个困惑，就是房地产企业到底怎么去估值，不是金融，不是制造业，不是消费品，怎么估都别扭，最后弄不明白，就干脆全部跟着政策走了。这就对了，因为在我看来，过去二十多年的房地产就是一个政策套利行业。

还记得【房地产】（三）里面讲到的土地金融吗？地方政府通过“融资－基建－卖地－再融资－再基建－再卖地”的往复循环把我们国家的城市化速度和规模推到了一个人类历史上前所未有的高度。但实际上这个循环里面还有两个角色我当时没讲，就是开发商和购房者，否则光基建不盖楼，或者光盖楼没人买，这不都白搭嘛？

而这个阶里的开发商就处在一种跟着政府的循环节奏来进行套利的状态——钱，不是他的，找银行借的；地，不是他的，跟政府买的；设计，找的各大设计院、设计公司；建筑施工，找的中建、华建这些建筑公司；推广销售，找的世联、易居、链家、中原这些销售公司。说白了，整个链条上的所有资源都不是他的，他做的是把这些资源整合起来、管理起来，从而获取利润，那说白了就是套利。

当然我不是说这种整合和管理很容易，这些大开发商走到今天这个规模，内外的管理难度已经非常大了，但逻辑是这么个逻辑，就是一种依托于政策、金融和各种资源的套利模式，所以郁亮对过去的总结是非常到位的。

那么对于套利模式而言，什么是核心竞争力？怎么样才能最大化利润？很简单，扩大销售规模，提高周转率。在套利模式当中，单次销售的利润率是一个弹性比较小的指标，挖掘的潜力不大，更何况开发商本身不怎么控制产品，所以他自己挖掘的能力也不行，干脆就不怎么挖了。弱化单次销售的利润率，而把销售规模和周转率搞到最高，那自然而然就搞成了现在这种高负债+高周转的情况，这是行业内经营逻辑决定的。

这个逻辑要成立其实还有一个前提，就是需要购房者不怎么关注产品，否则对产品不买单的话，这经营逻辑也转不起来。

这个前提存不存在呢？存在的，过去二十年，你问一个人想买套什么样的房子，听到最多的回答就是升值潜力最大的，也不是完全没有人关注产品使用属性，但关注这种资产升值属性的是主流，这也情有可原：

一来，大家刚进城，需求紧迫、钞票有限，对产品没那么矫情，凑合先住上再说；

二来，在一个房价年复合增长率百分之二三十的年代，大家追求资产收益最大化是理性选择，而对资产收益影响最大的是地段、交通、商业、学位这些外部要素，跟产品本身没什么关系。至于户型、内外设计、建筑质量、物业管理等产品内部要素，不说没影响，但跟前面这些没法比，而且这些产品内部要素往往都需要高成本的精雕细琢才能拉开差距，说人话就是，费钱，然后不怎么赚钱。

所以过去这些年里，很多家庭条件不错的女同志会跟我吐槽，为什么这么好的楼盘不涨，然后有些烂盘涨得飞起，这就是因为这类朋友，一方面经济条件上有实力去挑剔，另一方面作为女性比较关注产品的居住体验，所以她的好烂主要是用产品内部要素去定义的，然后发现市场不买单，就很困惑。

所以说白了，过去这二三十年的城市化大潮中，咱们第一要务是速度和效率，从政府到开发商到购房者，都处在一种不怎么讲究的状态当中，这种状态下，只有华润等少数做高端精品的开发商会重视下产品，同时周转率和负债率也相应低一些，其他基本都是四个字——大力猛干。产品很粗糙，导致购房者们也是各种不满，这都不用我来说，听众们相互交流下就能吐出一堆槽。目前这个经营逻辑正在转变，而且内外部一起转：

外部，政府在用三条红线和其他一系列政策强行逼你转，直接在融资上卡了你的高负债，负债一旦卡住了，拿地能力就受到了限制，周转率自然也就下来了，当然政府这个做法另一方面也有控制系统性金融风险的考虑，这些开发商确实是在走钢丝了，一旦哪天炸了，金融风险会波及大量无辜人群。

内部，市场偏好也在潜移默化的慢慢转向，一方面市场当中换房，乃至二次换房的比例越来越高，大家没那么急切了。而且房子这东西，你有经验的话就会知道，越买越矫情，越买越挑剔，因为越来越有生活经验了，所以对产品的考虑越来越多，变成讲究人类，不像小青年首次买房没有生活经验，很多都蒙头乱来的，各种产品缺陷不是很在意；另一方面也是房价增速下来了，所以你也舍得多考虑以下产品内部要素，以前你的选择代价可能是每年5%-10%的涨幅差距，未来可能就只有1%-2%的差别了，比较可以接受了，更多的为生活体验买单。

这场转变其实才开始没多久，我认为远远还没有到高潮，所以恒大这次的事情肯定不会是最后一次，未来其他一些高负债、高周转开发商，多多少少出点问题或者收缩下规模，恐怕是在所难免。具体是哪几家我也不好去点名，大家心里也有数，其实恒大都算里面口碑好的了，有几家实在是一言难尽。

反过来，其实这对于那些负债率不高、经营稳健、注重产品的开发商来说是一种利好，因为“熊孩子都被摁住了，乖孩子就有发挥空间了”，他们的市场占有率可能会得到提升，同时由于注重产品的掌控和打磨，把更多的环节留在了自己手里，所以未来的利润空间可能也会更大。说得直白一点，他们的经营逻辑可能会从套利企业变得更接近于制造业企业，而制造业的估值要比政策性套利行业来的高，我言尽于此，再说下去就不太合适了。

对于房地产投资而言，出于提前占位的考虑，目前也可能适当提高产品内部要素的考虑。城市级别越高越需要这样考虑，尤其是一线和强二线城市当中，未来一些设计、品质、户型等各方面足够好的优质产品，价格完全有可能会超出常人的预计。这跟中国经济的创富能力也有关，随着创富能力进一步释放，住房越来越从资产偏向商品，而商品是靠品质取胜的，这就是郁亮所说，进入到管理红利阶段，管理好才出好产品。

不过注意一下，目前中国的风格偏好还是市区那种出则繁华、入则安静的大平层，国外叫superapartment，普通人轻易不要去碰郊区别墅，这东西目前看不到比较强的市场偏好存在，都别说花园别墅了，就是市区的平层，市场目前对园林的看重程度都在下降，而对商业档次的看重程度在上升。

今天就讲到这里，通过恒大的事情给大家简单讲量一下目前房地产行业层面的一些格局转变，那我们下期再见。

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编辑｜何海东   审核｜杨笛