【2021.12.15】宏观 | 多空交织的数据：当下经济的命门在哪里？

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今天央行在官网发布了本月MLF续作情况，统计局也在官网发布了11月经济数据。今天我们来详细聊一下这两部分数据。

先看一下11月的MLF续作情况。

本月有9500亿MLF到期，央行开展了5000亿MLF的续作，续作利率为2.95%，维持不变。再加上此前降准今日落地，释放1.2万亿基础货币，所以今日央行对市场净投放7500亿元。这一操作思路基本还是维持了央行此前大额续作，维持利率不变的操作。

市场预期总是从一个极端走向另一个极端。此前在部分经济指标走弱之后，市场宽松预期就开始加速释放。7月超预期降准之后，市场对于央行的宽松预期达到了顶峰。后来一直没有见到更多的宽松措施，市场的宽松预期再次回落。在本月降准之后，市场一直在预期更大规模的宽松措施出台，包括但不限于MLF降息、LPR降息等。

无论是中央经济工作会议上关于货币政策的表述还是本月央行续作MLF的操作，都证明当下政策仍然以加大基建投入为主，并没有快速扩大宽松的想法。央行目前的操作更多的是以适度宽松的货币政策来配合政府债券融资，支持基建投入。

再来说一下11月的经济数据。

从总体来看，如果只用一句话给出结论就是：经济数据有好有坏。当下经济面临的主要问题是在基建缺位和疫情扰动的情况下，内需不足。反倒是外需的强势带动了生产、制造业投资相对强势的数据。

消费增速回落。11月份社会消费品零售总额同比增长3.9%。如果扣除价格因素的话，本月的社会消费品零售总额同比增长仅0.5%，较上月继续回落。如果从2019年的维度来看这个数据比2019年11月份增长9.0%，两年平均增速为4.4%，增速较10月份下降0.2%。如果从环比的角度来看，相较于10月增长0.22%。

从结构上看，商品零售额和餐饮收入增速同时回落。其中商品零售同比增速由上个月5.2%下降至4.8%。餐饮同比增速由上个月2%降低至-2.7%。基本上来看在基数影响不大的情况下，无论是商品零售还是餐饮收入都出现明显回落。

从主要产品来看，主要消费品之间出现分化，整体呈现必需消费品、房地产产业链相关商品改善，但可选消费品下行的趋势。

本月消费分项数据中，改善较明显的主要是粮油、食品类，饮料类，化妆品类，日用品类，中西药品类等必需消费品，除此之外受益于房地产边际好转的家具类、建筑及装潢材料类等房地产产业链商品也有明显的改善。

目前来看，消费的数据基本证实了我们此前消费基本面没有改善的判断，尤其是叠加了疫情不断反复对线下服务业的冲击之后，消费数据更难在短期内出现很大的改善。

事实上，部分以“提价”为主要投资预期，基本面不过硬的消费股在数据出炉之前已经开始出现了明显的下跌。在居民消费能力明显改善之前，消费行业很难看到像2020年那样趋势性行情的机会。

固定资产投资保持平稳，其中基建不及预期，地产边际改善，制造业投资相对仍显强势。1-11月的全国固定资产投资同比增长5.2%。从2019年和环比两个维度来看，相较于2019年1-11月份增长7.9%，两年平均增长3.9%，较上月略微提升0.1%，11月当月环比增长0.19%。

一是制造业投资同比增长13.7%，制造业依然维持强势。一方面，这种制造业的强势和目前出口数据的持续超预期有相当大的关系，还未明显减弱的海外需求以及频繁爆发的海外疫情共同构筑了对中国出口数据超预期的基础。另一方面，当前制造业利润仍处在高位，原材料价格明显下行，制造业库存处在寻顶的阶段，制造业投资需求仍未明显减弱。这两面的因素共同维持了制造业投资数据的强势。

二是基础设施建设投资同比增长0.5%，并未有明显提速。虽然目前市场对于基建落地的预期很强，但从具体的数据来看，11月的基建数据明显不及预期。

一方面，目前地方政府专项债已经基本发行完毕，本月还剩部分国债额度。另一方面，按照年中政治局会议的要求来看，虽然要求今年末、明年初形成实物工作量，但根据中央经济工作会议适度超前开展基础设施建设要求，我们可以明显看出目前政策更倾向于明年年初加大基建项目的落地。从这点来看，12月的基建数据可能有改善，但是基建的主要发力期应该在明年年初。

三是房地产投资同比增长6%，趋势未逆转，但边际出现明显改善。在房地产纠偏政策落地后，不论是居民的中长期贷款，还是房地产的相关数据，都出现了相应的改善。

在金融数据点评中，我们讲过居民的中长期贷款出现反弹的趋势。央行更是连续两个月公布居民房贷的具体数字，根据前天央行披露的数据显示，11月末的个人住房贷款余额为38.1万亿元，当月增加4013亿元，较十月份多增532亿元。

在今天披露的房地产数据中，商品房销售、新开工还有竣工虽然累计两年平均同比变动不一，表明当下房地产还没有出现明显的逆转趋势，但11月单月两年平均同比均出现了明显的边际回暖，证明房地产政策的边际纠偏效果已经出现。

但是当下房企面临的困境也是非常大的，政策的边际宽松不意味房地产会重回扩张，尤其是部分债务负担较重的企业，减少拿地、加快竣工已经成为应对债务风险的主流选择，因此既然短期内看不到大规模放宽房地产政策的可能性，那么房地产行业也仅仅是边际上的改善，不是趋势的反转。

除此之外，房地产税以及人口的增速正在深刻改变房价快速上涨的预期，这对于销售端的影响会更长远。因此短期内很难看到房地产数据的快速回暖。想要抄底房地产行业的投资者可能仍要等待一段很长时间的行业出清期才能等来趋势的反转。

最后看一下规模以上工业增加值和服务业生产指数。

11月份规模以上工业增加值同比增速3.8%。1-11月份规模以上工业增加值同比增长10.1%，相较于2019年同期两年平均增长6.1%，较1-10月份回落0.2%。单看11月的话，环比增长0.37%。服务业生产指数由3.8%下降至3.1%，两年平均增长5.6%，比10月份加快0.1%。

规模以上工业增加值增速的提高，一方面，是和出口的高景气度息息相关，另一方面，也有前几个月能耗双控等限制生产的政策影响下砸了一个坑带来的“相对”增速上的回升。

总体来说，我们现在确实处在政策发力托底经济的开始阶段，再往后我们还可以看到基建大举落地和货币政策大规模宽松两个重要的时间节点。

目前支撑经济韧性的因素有几个，一是出口数据的强势和补库周期带来的制造业投资高增，二是房地产政策的边际好转，三是生产限制解除后的产能释放。而疲弱的消费和即将进入下行周期的制造业库存则是目前最大的隐忧。

鉴于房地产很难在短期内出现逆转的趋势，所以短期可以预见的，未来出口+基建的提供的需求能否有效的支撑经济，将是决定经济走势的关键因素。

至于货币政策短期之内仍然以配合财政政策适度宽松为主，更大规模的货币宽松可能要等到明年经济出现显著下行的时候了。

因此，对于高风险偏好的投资者而言，继续执行原先的定投计划即可，对于中低风险偏好的投资者仍需等待确定性的投资机会出现再考虑入场。

编辑丨刘欣如