【2021.12.7】宏观 | 政治局会议白话解读：一字之差，信号大不同

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又到了年底为明年定调的关键时刻，这个时期有两个会议最值得关注，一个是12月初讨论经济工作的政治局会议，另一个是12月中旬的中央经济工作会议。

其中，前者一向被认为是中央经济工作会议的前哨站，能够最早反映出下一年宏观政策的定调，所以历来市场都非常关注。

昨天这个会议刚刚结束，比往年时间略早一些，预计中央经济工作会议可能于下周召开，宏观政策、经济和市场都随之进入一个关键路口。今天我们就结合昨天的政治局会议公告，讲一下可能会对市场产生影响的政策上的几个关键点。

首先，我们要明确分析政策的基本方法。每一次重要会议发布公告之后，总有投资者说感觉每一句话都很熟悉，每一个点都也提到了，没看出什么信号。

但其实每次会议都有明确的政策导向，对市场也有显著影响，比如今天债券大跌、商品大涨、股市风格也有明显变化。

我们要做的是把会议公告翻译成市场语言，而这个翻译有一个窍门，就是不要只看公告说了什么，关键看没说什么、多说了什么。

举个最简单的例子，中央经济工作会议几乎每年的定调都是“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，最近十几年都没变过，但事实上的财政和货币政策每年都不一样，要去分析这里面的信号就不能只盯着这句不变的话，而要看后面多说了什么。

如果是强调“精准有效”，那说明政策力度已经够了，关键是结构优化，整体政策会偏紧；而如果是强调“灵活适度”，那说明政策力度还不够，要更灵活，整体政策会偏松。

类似的例子还有很多，比如上周我们给大家解读的央行货币政策执行报告，一般如果删除了“管住货币总闸门”，整体政策就偏松，而如果保留了总闸门的相关说法，那么整体政策可能偏紧。

带着这个思路再去读会议公告，你就能发现明显的不同，这次的会议也一样，其中有很多有意思的信号，主要是以下几点。

第一，政策的重心从调结构变成了稳增长，这是贯穿全篇的最重要的变化。

今年以来，整体宏观政策的重心不是稳增长，而是调结构，主动释放风险，因为中央之前并没有提“经济下行压力”，反而是强调“稳增长压力较小的窗口期”。

这种情况下是不可能明显宽松的，反而会主动收紧刺破泡沫，于是我们看到了社融今年持续萎缩，房地产企业不断爆雷，同时重拳整治教培、互联网等行业，这些事都更适合在窗口期干。

但这次会议出现重要变化，一方面，没有再提窗口期的说法，另一方面，增加了“着力稳定宏观经济大盘”、“保持经济运行在合理区间”，这都是明确的稳增长的信号，明年政策总基调是偏宽松的。

第二，供给侧结构性改革虽然还是主线，但对相关行业的冲击可能弱化。

稳增长和结构改革是一个硬币的两面，在很多时候是冲突的，比如要为了调结构就要去产能、限产，而这样经济增速短期必然受影响。而如果放松一下限产的要求，对经济增长肯定是有利的。

最近其实已经有这种迹象，比如之前限产的煤炭大幅增产，钢铁的限产也有所松动，带来的结果就是煤价/煤炭股大跌，铁矿石反弹。

这次会议进一步明确了调结构松动的信号，虽然依然强调供给侧结构性改革的主线，长期的导向并没有变化，但短期来看，随着稳增长的紧迫性不断上升，调结构的力度必然会受到掣肘，之前对很多行业的冲击也会弱化，比如房地产不会那么紧（信贷已经松动）、钢铁煤炭等行业的限产会更考虑市场的承受力、互联网行业可能逐步进入灾后重建。

第三，房地产政策短期回暖，保障房会重点发力，长期基调不改。

自从2017年提出房住不炒以来，政策对房地产的态度一直很明确，就是房住不炒，把政策全部收紧，让市场自生自灭。

所以这几年底的政治局会议对房地产说的都很少，比如2019年压根没提，2020年只说了一句促进房地产市场平稳健康发展。但今年却说的很细，一共三句：“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。

这里面每一句都隐含了很有意思的信号。

一是保障房要发力，每当经济下行、房地产投资下行压力大的时候，政策性的投资都会顶上来，上一次提是2018年底，这相当于给房地产投资兜底了，所以螺纹钢、铁矿石和建筑、建材股在反弹。

二是罕见地提出支持合理购房需求，之前是为了压住房价，基本把需求一刀切了，刚需基本也被限制，比如没房子有过房贷也算二套，现在看来会松动一些，这对房地产板块当然是利好。

三是促进房地产“业”健康发展，多了一个“业”字，信号大不同。现在的房地产市场总体比较健康，但房地产开发行业还是不太健康，核心是部分企业杠杆太高，这里说健康发展并不是说会去救恒大这些困难户，恰恰相反，政策不会被恒大们绑架，锅是甩不掉的，这一思路在近期对恒大事件的处理中已有体现。这对于踩到三条红线的高杠杆地产商仍然是利空，但对于已经满足三条红线、经营相对稳健的地产商来说是利好。

第四，财政政策关键是“更加注重精准”，表内增量不大，表外继续发力，基建不差钱。

财政在过去两年发挥了很大作用，在疫情倒逼下，2020年赤字率达到6.2%的高位，2021年预计也在3.2%左右。

不过，表内只是一部分，更重要的是表外的特别国债和地方政府专项债放量，2020年专项债新增额度3.75万亿，2021年新增3.65万亿，远高于2018年的1.35万亿和2019年的2.15万亿。

预计2022年专项债额度不会明显增加，但是之前的问题是额度用不完、没有形成实物工作量，所以在落地的“效能”上会有明显改善，以稳定经济，发力的方向主要是新能源、交通、保障房等基础设施项目。

第五，货币政策强调“灵活适度”，调子肯定是偏松的，预计明年降准少不了，降息可期。

货币政策的方向，在之前给大家讲的货币政策执行报告中已经比较明显，这次会议的信号也一脉相承，核心是走向宽松，无非是节奏、速度和方式的问题。

自从7月降准以来，央行的操作一直比较谨慎，主要是考虑经济下行压力还不大而通胀还在高位，现在随着通胀的回落和经济的下行，货币宽松的必要性和可行性都明显上升，所以12月初便启动了新一轮降准。

但仅仅两次降准肯定是不够的，没有一次经济下行可以靠一两次的降准就解决掉，这次也一样，明年降准降息的次数少不了。

总的来说，明年的经济和政策环境已经比较明确。

从经济来看，滞胀周期已经逐步切换到衰退周期，核心是经济下行+通胀回落，稳增长的压力代替结构风险成为主要矛盾。

从政策来看，货币宽松逐步升级的方向比较明确，不确定的只是力度和速度，财政配合金融政策宽信用的导向也比较明确，房地产和基建的政策环境短期回暖，但中期趋势不改。

对债市来说，虽然短期面临宽信用预期的冲击，但信用不是一点就能着的，从政策宽到信用宽有一个过程，叠加通胀下行和货币宽松来考虑，牛市的趋势依然没有改变。

对股市来说，宏观环境整体相对友好，但绝不是就此开启一轮大牛市，结构分化依然会明显，而且风格和今年比会有切换。

核心逻辑是估值中枢会比今年有明显回升，今年的逻辑是杀估值、业绩驱动，而明年杀估值比较彻底的低估值板块会有修复，而依靠业绩驱动的高景气板块必将加剧分化，杀业绩的压力会让部分公司掉队。

具体各个板块如何演绎，我们在之前的风格研判系列课程里详细分析过，大家感兴趣的可以再去听一下。

编辑丨刘欣如   审核丨杨笛