【2021.11.30】宏观 | PMI大幅回升，经济变好了吗？

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今天早上统计局公布了11月份的PMI数据，我们来讲一下最新的PMI数据背后隐含的信息。

11月制造业PMI为50.1%，相较于上个月而言上涨0.9%，出现显著回升且直接回到扩张区间。由于最近一轮疫情扩散，非制造业PMI为52.3%，比上个月52.4%继续下滑0.1%。

由于十月份存在国庆假期，而PMI又是个环比数据，是用11月的情况去跟10月进行对比。所以一般每年11月的PMI都会大幅回升，这就是我们一直说的季节性因素。

本月的的PMI指标大幅回暖，一部分原因是季节性因素。一部分原因是之前能耗双控、疫情、自然灾害导致10月及之前月份指标过低。最后一部分原因才是经济内生动力边际改善，并不代表经济已经开始出现逆转的趋势。

本次PMI数据的亮点主要在于生产大幅回暖，既有能耗双控等生产限制放松，也有保供稳价政策下大宗商品价格下行等因素影响。问题在于需求回暖幅度明显慢于生产，导致企业产成品库存开始出现上升。

通过本月的PMI数据的分析，我们可以得到以下三个主要结论。

一是本月PMI及主要分项指标大幅好转，但部分因为季节性因素，并不代表经济趋势逆转。从需求来看，超季节性好转的主要是在手订单，这应该是得益于此前的能耗双控导致生产受限，导致部分订单延后。

从生产来看，主要是生产、进口这两大分项指标超季节性好转。整体来看，本次PMI指标的大幅回暖部分是由于季节性因素导致，并非代表经济趋势逆转。

二是价格指标暴跌。在发改委强势介入之后这一波周期的大行情就基本宣告结束了，只要后续海外通胀不失控或者疫情不出现更严重的变化，这一轮无论是PMI相关的价格指标还是PPI、大宗商品价格等都很难回到前期的高点了。

三是生产回暖比需求更快，导致生产和需求的裂口显著扩大。无论是从新订单-库存还是从新订单-生产来看，由需求回暖幅度显著低于生产，导致企业库存出现显著增加，后续一旦出口增速回落而需求没有出现显著回暖，那高企的库存就会成为新的问题。

从需求方面来看，三大订单指标全面回暖，新出口订单回暖最为明显，但只有在手订单超季节性回暖。其中新出口订单由46.6%回升至48.5%。目前出口是中国经济中最值得注意的部分，尤其是在奥密克戎进一步爆发的预期下。

目前当下全球面临滞胀的风险依然很高再加上各国财政刺激政策逐步退出，全球总需求有下行的风险，因此即使在奥密克戎爆发预期下，我们也不应该继续期待过高的出口增速。

一旦出口增速回落，中国将会面临更大的稳增长压力，不过这不是短期内会出现的问题。再加上欧美现在正在为圣诞节采购，也会支撑中国的出口数据，所以对于中国出口的回落更类似于高位震荡回落，而非断崖式下跌。我们认为在手订单的超季节性回暖更多是前期能耗双控、生产受限情况下订单的延后。

从生产方面来看，除供应商配送时间外，所有分项指标全部出现回暖，但只有生产、进口超季节性回暖。其中生产指标由48.4%回升到52%，进口指标由47.5%回升到48.1%。其他诸如采购量、从业人员等指标回暖仍在季节性因素之内。供应商配送时间则有所延长。

整体来说，一方面，此前因为大宗商品价格上涨以及能耗双控等生产限制的因素，导致生产相关指标下行幅度过大，现在这些问题都有明显的改善。另一方面，在强势出口的带动下，制造业生产明显提升，导致经济没有部分先行指标预示的那么弱。

结合生产和需求来看，由于此前限制生产的能耗双控等因素缓解，生产恢复速度明显超过需求，导致生产和需求的裂口快速扩大，导致库存出现明显上升。

从库存数据来看，产成品库存由46.3%回升至47.9%，原材料库存由47%回升至47.7%。上个月我们判断经济已经从被动补库存进入到主动去库存的阶段。根据这个月的数据我们修正此前的判断，当前仍处在被动补库存的阶段。

从价格方面来看，主要原材料购进价格指数由72.1%下降至52.9%，出场价格指数由61.1%下降至48.9%，直接跌破扩张区间，进入收缩区间。在发改委强势介入后，大宗商品价格暴跌，预计PPI应该也会于10月或11月见顶后缓慢回落。

综合以上生产、需求、库存以及价格的数据来判断，我们目前还处在类滞胀向衰退过渡的阶段。

从企业规模来看，大型企业PMI微降0.1%，中小型企业PMI出现显著回升。其中中型企业PMI由48.6%回升至51.2%，小型企业PMI由47.5%回升至48.5%。整体来看，无论是大宗商品价格的下降还是生产限制的放宽，都对中小型企业生产的回暖起到了非常明显的作用。

从非制造业PMI来看，在新一轮疫情扰动下该指数下行0.1%。8月疫情消退后带来了非制造业PMI的回暖，但明显新一轮疫情的扰动还是对非制造业造成了明显的影响。

一方面，疫情在国内的零星反复总会冲击线下消费尤其是服务业相关的行业。另一方面，在最新毒株奥米克戎的威胁下，如果最终被证明该病毒影响远超预期，那么线下消费将会再次受到打击。不过值得注意的是建筑业PMI由56.9%回升至59.1%。

从房地产来说，我们看到房地产政策的边际放松正在起效。从基建来说，我们距离明年年初基建实物工作量落地也仅剩下几个月了，在未来几个月我们可能会看到建筑业PMI位于高位，从而托底经济。

总结一下今天的内容，我们目前处在由类滞胀向衰退过渡的阶段，虽然本月PMI出现了大幅的反弹，但季节性因素和生产限制的放开占很大一部分因素。

展望后续，在地产政策进一步放松和基建开始大举施工之前，制造业生产的快速恢复和需求缓慢恢复造将会是一大隐患，如果需求被证明不及预期，经济将会重新面临较大的压力。不过仅从11月的数据出发，当下经济边际上的改善确实减少了稳增长的压力。

我们之前经常跟大家聊的一句话是经济不好要放水，放水有利于A股。这个逻辑是对的。但是你要知道经济不好到什么程度才要放水？现在放了多少水了？什么时候放的这些水才能够起到刺激A股行情的地步？这才是市场大趋势变迁背后的逻辑。

这一整个逻辑的演绎过程可能长达一年，但如果你只看到经济不好就立刻买入，那就要等很长的时间等待逻辑演绎到市场上涨的那一步。甚至在经济下行的过程中，如果像本月一样的边际改善能够持续或者多次出现，那么货币政策的宽松只会来得更晚，这一拉长的过程将会让你在长期亏损中出现割肉的情况。

因此，我们还是秉持我们之前的观点：目前中小盘行情还需要1-2个季度来演绎泡沫，蓝筹仍处在震荡寻底的阶段，市场风格的转换还没有看到契机。对于高风险偏好的长期投资者，要借这次奥米克戎疫情做好逢低的定投，而普通投资者可以继续等待右侧确定性的投资机会的出现。

编辑丨刘欣如   审核丨杨笛