【2021.8.19】宏观 | 历史总是惊人的相似：变盘进行时？

市场分析，热点解读，专题分享，这里是《投资日日评》，我是朱振鑫。

最近股市挺热闹，天天破万亿，但其实市场最重要的变化不在股市，而是在大宗商品。股市还是在延续之前的趋势，类滞胀下的调整还没有结束，但商品市场出现了一些新的变化，而这对未来股债的走势也会有影响。今天我们就结合近期走势来讲讲大类资产轮动的问题。

每一轮经济周期的变化都会带来投资时钟的转动，而由于各类资产的基本面差异，所以大类资产轮动的速度和次序会明显不同。一般来讲，债市最敏感，商品最滞后，股市居中。

这一方面是债市的参与者基本都是机构，对基本面比较敏感，另一方面，主要还是基本面的差异，债券是一个纯金融资产，有时候预期一旦变化就会反转，比如今年上半年，经济其实并没有下行，但是因为社融下降，经济下行预期强化，债市也会做出交易衰退的反应。而商品是一个实体资产，基本面调整没有那么快，尤其是供给端的产能调整不是说变就变的，一般都会相对滞后。

当下，我们正在逐步从经济上行转向经济下行，在这个阶段，大类资产一般是如何轮动的呢？从上一轮经济上行转向下行周期的经验来看，基本就是债市先变盘，然后是股市，最后是商品。

第一步，债市先变盘。经济下行不是突然出现的，一定会先体现在一些领先指标上。

最核心的就是两个，一个是PMI，尤其是其中的新订单。另一个就是社融，融资需求的萎缩一定会导致经济的下行。而当这些信号出现的时候，债市基本就开始从熊转牛了。

比如2017年四季度其实PMI就已经见顶，社融的新增也开始明显下降，所以10Y国债收益率在2018年1月也达到3.9%的高点，随后就开始下行，债券率先从经济上行期的熊市转向经济下行期的牛市，牛市一直持续到2020年二季度。

第二步，股市分两阶段变盘。经济上行到了后期一定会发生两件事，一个是通胀的走高，另一个是流动性的紧张。

这个时候股市就会受到货币政策偏紧的冲击，再加上经过衰退期和复苏期的上涨，一般股市估值也处于高位的压力下，所以当经济转向下行、货币又没法宽松时，就形成了类滞胀的格局，这对股市是绝对的利空，股市基本会从系统性牛市转向结构分化的类熊市，最后进入全面熊市。

为什么变盘会分成两个阶段？因为股市不是完全由宏观决定，很多股票的业绩只和微观的行业景气有关，所以在类滞胀整体承压的时候，也还能自下而上炒一些结构性机会，股市由此会先呈现出冰火两重天的分化，然后才再转向全面熊市，这就是变盘的两个阶段。

比如2018年初债市变盘之后，股市并没有马上进入全面熊市，2018年上半年还有一些最后的结构性机会。很多人只记住了2018年全年所有行业都是跌的，但其实2018年上半年牛市还有一个小尾巴，医药生物、食品饮料、休闲服务等行业在2018年的5、6月份还都创出了新高，下半年才市场才进入整体性的大熊市。当然，如果说有行业或公司的景气度足够高，也可能穿越熊市，但这只是极个别情况。

最后一步，才是大宗商品的变盘，而且也是分成两个阶段。如前所述，大宗商品是一个实体资产，每天都有真实的现货交易，和基本面关系更直接，而现实中的供给调整没那么快。所以，当经济开始下行的时候，商品的供需格局也不会很快从供不应求转向供过于求，会有明显的时间差。

这经常会导致一个奇特的现象，当债市已经在交易衰退预期的时候，很可能商品市场还在如火如荼地交易复苏和通胀。也就是说，经济见顶前后出现商品和债券齐涨的矛盾情况（正常情况下两者是反向关系），其实不是谁涨错了，而是基本面的敏感度不一样。

不过，融资需求的走弱、衰退的预期也会对商品市场产生明显影响，一般这个阶段商品会先从全面牛市转向结构分化，然后再转向彻底的熊市，这一点和股市的“两步走”类似。

比如2017年四季度开始，当经济显露疲态的时候，其实大宗商品就已经开始出现第一次变盘，分化明显加大。一些当时供需格局不太好或者受全球影响比较大的商品已经开始转向，比如当时的焦煤、铜、铁矿石等。

但一些供需格局较好、产能比较紧张的商品一直涨到了2018年三季度，比如当时去产能最狠的螺纹钢、焦炭一直涨到2018年8月才见顶，偏中下游的PTA更是涨到了10月才见顶。

但到了2018年四季度尤其是2019年，当经济陷入深度衰退和通缩的时候，商品就几乎全军覆没了，这个时候宏观上体现为PPI见顶回落，货币宽松的空间也随着打开。

这就是上一轮周期发生的故事，回到当下这轮周期，其实一切的逻辑都是吻合的，历史总是惊人的相似。

首先是债市在今年一季度变盘。去年底其实经济已经出现了一点回落迹象，11月PMI到了52.1%的高点。所以债券收益率那个时候涨的就开始吃力了。

到了今年春节后，社融逐步开始转向萎缩，PMI也持续回落，尤其是二季度加速萎缩。这个时候虽然通胀在高位、经济还在复苏，但债市收益率已经开始跟着社融和PMI一起回落，债市转牛。

然后是股市在从今年二季度变盘。随着经济呈现出2018年的类滞胀格局，货币宽松受阻，股市自然也受到了冲击。

从二季度或者说春节后开始，股市虽然没有进入全面熊市，但结构分化愈发极端化，冰火两重天，很多行业和公司不断创新高，比如创业板指、新能源汽车、半导体等，它们就有点类似2018年上半年的医药，只不过现在的高景气赛道比那时候多得多，毕竟咱们的A股市场在进步；但同时很多行业和公司一蹶不振、跌跌不休，比如大盘蓝筹，这是代表整个大盘走势的，尤其是消费和金融，出现明显的变盘。

现在轮到了大宗商品。一方面，经济的下行正逐渐从预期转向实际，7月经济数据全面走弱就是证据，而且从金融数据来看，后面的下行压力只增不减。另一方面，供给侧的收缩也受到了政策的对冲，中央反复出来喊话“保价稳供”，拒绝运动式减碳。

这两个变化让大宗商品的供需格局悄然生变，本月整体的商品指数很可能转向下跌，这可能预示着PPI的拐点也不远了。

对商品来说，虽然还不至于转向彻底的熊市，但牛市的确已经进入变盘的第一阶段，就是从全面牛市走向结构分化，一些供需不那么紧张的商品已经有崩盘的趋势，而一些供需极度紧张的商品还能上涨一段时间，这也和2018年上半年如出一辙。

不同的只是变盘的品种不一样罢了。比如2018年先崩的是焦煤、铁矿石，最后崩的是螺纹钢。

这次反而焦煤成了供需格局最紧张的，到现在还在连续上涨，不断创新高，8月至今就涨了10%左右。而铁矿石和螺纹钢已经开始剧烈调整，铁矿石目前距高点已经跌了40%以上，螺纹钢距高点跌了20%左右。这种差异就类似于股市上2018和今年高景气行业的差异，很正常。

不管是哪些品种坚持到最后，本质上都说明现在商品的集体牛市基本结束了，而背后的逻辑是需求端的潮水正在退去，大家只能在供给端各显神通。

这个大类资产轮动的方向一旦确立，剩余品种商品的调整也只是时间问题。不过，由于现在商品供给端的改善，现在的商品熊市确实和以前有明显区别，就是需求回落带来的调整幅度很有限。

比如2018-2019年很多商品的熊市调整，并不是一路下跌，而是呈现出剧烈波动、震荡下跌，中间也还有阶段性的上涨。从投资策略上说，可以确定的是，这个阶段单边做多商品已经不是好的选择。

对股市来说，商品的下跌不是坏事，因为有助于消除货币宽松最大的通胀障碍，随着商品的下跌，股市的利好会不断累积，直至估值调整到位后反转。

但从历史经验来看，从商品见顶到宽松升级，从流动性宽松到股市的反转，都需要一定的时间。经过一个阶段的回落，通胀压力真正缓解之后，货币宽松的空间才能真正打开，现在显然还没到时候。

我们会在接下来的课程里继续帮助大家跟踪，还是那句话，保持耐心，不要试图去领先市场，做好跟踪，当市场发生反转时抓住右侧的中期机会更为靠谱。

今天的课程就讲到这里，感谢大家的收听。

编辑丨刘欣如