【2021.8.24】宏观 | 两天翻倍，资产轮动前最后的疯狂

市场分析，热点解读，专题分享，这里是《投资日日评》，我是朱振鑫。

这两天的市场又出现了魔幻的一幕，当然我说的不是股市，而是商品市场。焦煤焦炭昨日涨停，单个自然日涨幅甚至一度突破10%，两天累计涨幅最高16%。现在大家看多了创业板一天涨跌20%，可能觉得这不算什么，但是别忘了期货是有杠杆的。按照焦煤7-8倍的杠杆，相当于两天时间就翻倍了。

还是那句话，市场永远不缺少机会。不管我们处于什么经济周期，投资时钟走到哪里，也不管股票市场是牛是熊，你总可以通过基本面分析发现一些投资机会。

如果股票是牛市，你可以放心大胆地去拥抱核心资产，安心持有，总会有不错的收益。而如果股票进入熊市或者难以把握的结构市，你也可以通过资产的有效组合，在其他大类资产中寻找相对确定性的机会。

今年就是个典型的例子。随着经济需求的回落以及通胀的走高，经济从复苏逐步到滞胀，而如果你听过我们的投资时钟课程，就知道这个阶段性价比最高的资产不是股票，而是债券和商品。

对股票来说，类滞胀是最大的杀手，现阶段风险依然大于机会。上一次的熊市就来自2018年的滞胀，这次虽然没那么严重，但一样对股市造成重创，很多股票包括核心资产进入熊市。核心就是类滞胀导致货币宽松受限，再加上股市估值偏高，所以股市有估值出清的压力。

当然，这个阶段会有结构性的机会，但是波动和分化很大，轮动很快，不好把握，股市整体的性价比非常低。一个直接的例子，市场上规模最大的几位明星基金经理，截至目前的收益率都在负10%以上，回撤幅度基本也是30%起步。你觉得你比他们的选股能力强吗？下阶段股市要彻底解除风险需要三个信号，我们在前面的课程里系统讲过，利好正在积累，但还不够，在此不再赘述。

对债券来说，类滞胀是牛市的上半场，还有牛市的下半场可以玩，现阶段依然是机会大于风险。债券定价三要素：增长、通胀、流动性。增长确定性下行，通胀也有望缓解，流动性正在从小幅宽松向大力度宽松迈进，唯一的障碍是已经涨了很多，但这通常不影响牛市的方向，只会稍微影响节奏。

对商品来说，类滞胀下商品理应是最好的资产，不过商品牛市从去年年中开始已经走了相当长时间，现在算是最后的疯狂。回到开头我们提到的煤炭大涨，本质上是基于一个宏观背景，就是经济复苏到滞胀期，商品都是相对强势的资产。

参考2016-2018年的那轮商品周期，商品牛市大概会分为两个阶段。

第一个阶段是普涨行情，几乎所有商品都会从衰退期的底部修复，核心逻辑是整个宏观经济复苏带动商品中下游的地产、基建等需求回暖，而且由于基数低，涨幅非常可观。

第二个阶段是结构性上涨行情，随着经济复苏边际放缓，社融等先行指标从高点回落，经济也逐步转向下行，但这个时候通胀不会很快回落，也就是说商品并不会马上进入熊市。

因为很多商品的供给缺乏弹性，还是跟不上需求（毕竟需求还没有真正的快速萎缩），供需紧张通常还会持续一段时间，典型的就是上一轮的螺纹钢、PTA和这一轮的焦煤焦炭。

但是有些商品的供给弹性相对较好，一旦需求趋于稳定甚至回落，供给很快就能跟上来，这个时候基本就要转向熊市或者震荡了。典型的就是上一轮的煤炭和这一轮的螺纹钢。

本轮商品的牛市周期大概是从2020年二季度经济复苏开始，现在依然还没有结束，但是从今年二季度开始，商品牛市已经进入第二阶段，也就是分化加剧的结构性行情阶段，现在这个阶段还没有结束，但从逻辑上讲，已经是一轮大的商品牛市中最后的疯狂。

那么，问题来了，“最后的疯狂”阶段意味着什么？

第一，对于供给格局已经改善的品种，会转向熊市或震荡偏空。所谓的供给格局改善，就是不那么供不应求甚至有点供过于求了。这无非是两种情况。

要么是需求萎缩，比如铁矿石。5月以来已经距高点跌了40%以上，上半年钢铁产量大增带动铁矿石需求回暖，下半年钢铁限产预期强烈，粗钢产量出现明显下滑，再加上前期积压了大量库存，导致价格一泻千里。

要么是供给改善了，比如钢材。虽然最近粗钢产量在下降，但上半年的时候随着需求的回暖和涨价预期，钢铁产量是大幅增长了12%左右，这样的供给弹性下价格肯定要受到冲击。

尤其是当预期逆转的时候，企业对于库存的态度也会转变，再加上上游铁矿石价格的下跌，导致螺纹钢距高点最多也跌了20%左右，不过好在现在产量又限制下来了，螺纹钢才止跌企稳。

但不管是哪种情况，都意味着持续的、单边上涨的牛市结束了，这些品种的期货只剩下了阶段性的机会，趋势性机会不明显了。

第二，对于供给格局依然紧张的品种，牛市还有最后一段路要走，而且很可能是最后的疯狂。

这个阶段宏观上虽然没有太多的利好，但毕竟经济还没到最差的衰退阶段，需求还是稳定的，如果某些商品供给端能够出现收缩或紧缺，价格一样可能继续上涨，典型的就是当下的焦煤焦炭。煤炭在2016-2018那轮商品周期里是最早掉队的，因为那个时候的煤炭产能不如钢铁这些稀缺，但现在煤炭产能的紧张程度明显高于钢铁。

一方面，国内煤炭的核定产能有限，上半年的原煤产量增速只有3.5%（两年年化），另一方面，进口也不稳定，上半年煤炭进口量下降了近20%，近期还有蒙古因疫情暂停通关进而影响进口的消息。

这种供给上的受限导致现货价格连续上涨，基差率在昨天（2021.8.23）扩大到了接近20%的高位，涨停也就不奇怪了。从中期来看，这依然是类滞胀时期商品牛市的一部分，短期还有机会，但随着国家加大保价稳供的动作，商品牛市基本进入收尾阶段了。

最后多说一句，就像前几天课程中我们讲的，当商品牛市彻底崩盘转向熊市，股市的系统性机会也就不远了，这就是下一次资产轮动的机会。

今天的课程就讲到这里，感谢大家的收听。

编辑丨刘欣如