1231.【闲谈】经历了Q3的黑暗之后，可转债明年的投资机会在哪里？

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924之前股票市场的低迷影响了可转债市场。一方面，股市的下跌直接影响了可转债的表现，6月份后由于市场担心信用风险，低价转债跌幅加速，市场上跌破面值的可转债数量一度上升，8月23日全市场出现183只转债跌破面值，数量创历史最高。另一方面，交易行为引发了抛售，市场资金面整体偏紧，部分资金无差别抛售低价可转债，导致可转债市场流动性减弱，进一步加剧了价格的下跌。

股债双杀的情况下，转债市场在年初和年中经历了两波下杀，转债价格中位值在9月一度跌到了105附近；同时在遭遇信用危机的情况下，转债的债底支撑逻辑被重构，全市场转债的平均纯债溢价率一度压缩至0以下。不少长期以来业绩优秀的可转债基金也在这轮下跌中刷新了历史最大回撤。结合近几年市场看，这样的下跌非常罕见，同样的转债跌至这样的低估的区间也比较罕见。

924之后随着政策组合拳的持续出台和重要会议频传利好，权益市场逐渐回暖，宏观经济也在逐步改善，这有效缓解了投资者对企业信用风险的担忧，我注意到近期万得可转债等权指数已经突破10月8日的高点，近期走势明显好于A股市场。

万得可转债等权指数走势向好主要是两个因素：

第一个因素是权益市场的结构性行情为转债提供了上涨的动力，目前市场上多数转债的纯债溢价为负值；在10月份的交流中，张翼飞提到：市场上500多只可转债的加权平均纯债溢价率接近于0，这意味着许多转债的纯债溢价率大幅低于0，为投资人提供了布局的机会。而近期纯债溢价率修复也比较明显。

第二个因素是市场风格的变化，因为万得可转债等权指数是每个成分转债在指数中的权重相同，这有助于减少大市值转债对指数的影响，使得小盘转债的表现也能得到充分反映，所以万得可转债等权指数近期表现比中证可转债指数好。近期在市场流动性宽松的情况下，小盘微盘风格表现十分突出，这也是带动万得可转债等权指数突破10月8日的高点。

接着，我们来回顾下今年债转市场的表现

大盘转债，包括银行、农牧、煤炭、交运等，由于今年正股表现稳健，大盘转债今年整体表现较为稳定，这一部分主要是公募，保险和券商自营等机构投资者为主。

而924之后小盘股成长股表现出色，正股出现了大幅上涨，因此小盘低评级转债近一段时间成为投资者和游资的主要炒作对象，如机器人概念的拓斯转债，价格一度翻了两倍。

条款博弈方面，随着市场在等待政策指引中震荡分歧，赎回条款触发维持高位，下修博弈空间逐渐增加，今年转债下修数量远超历史水平，下修博弈贡献一定收益--提议下修前后、提议至实际下修的期间收益均较高，博弈下修也成为年内热度较高的转债策略。

值得注意的是，公募仍是转债配置主力

经过年中可转债大跌之后，市场的持有人结构也出现了一定变化，留下来的投资者通常具有较好的风险承受能力。持有人结构的变化将有助于短期内降低转债市场的波动率。

目前市场上转债的持有人结构，公募基金仍为转债配置主力，不管是沪市转债还是深市转债，公募持有规模都占到30%左右；企业年金、公司原股东减配，保险、券商自营配转债规模边际抬升。

但由于转债今年供应不足，各位机构持债规模有一定的萎缩；其中24Q3 末公募基金持有转债市值占基金净值比下降至 0.88%，为 2021Q3 以来最低水平，主要是因为这几年权益市场不好，固收+产品新发和规模都有所下滑导致。

下面，我们来谈下可转债的明年展望

2024年上半年可转债表现不佳是多方面因素共同作用的结果，包括宏观经济环境的不确定性、市场情绪的低迷、信用风险和退市风险的担忧、供需关系的变化以及估值的压缩。

而随着权益市场回暖，转债市场也快速反弹，特别是小市值和成长个股的转债，正股的高波动性使得转债内含的期权价值提升得更快。中期来看，可转债与权益市场联通密切，随着权益市场流动性恢复，可转债的流动性折价有望得到修复。

因此展望2025年，首先可转债市场的表现离不开权益市场的持续向上。在目前政策定调积极，明年将实施更加积极的财政政策和实施适度宽松的货币政策背景下，国内经济有望进一步改善，同时企业利润也有望企稳回升，盈利端向上和流动性充足有望给A股带来进一步的上涨，从而带动可转债价格上涨；受益于无风险利率下行，转债的债底保护更强，也进一步提到了转债的投资价值。

再者是可转债市场自身格局的边际变化。上面提到，公募基金持债规模下滑的一个原因是因为今年转债的供应明显减少了，这是自2020年以来的首次。今年新发可转债中，没有AAA转债；而可转债是有存续期限的，2025年大概到期可转债规模为800-1000亿，其中AAA评级转债规模就占了大概7成，其中银行转债就差不多600亿。因此对于投资者而言，AAA、银行转债等底仓转债的到期加大了配置的难度。

在配置盘变动不大的情况下，转债供给减少可以对估值起到维护作用。目前市场上可转债主题基金约有34只，规模大概是631亿左右，这些仓位对转债的持仓不能低于80%，这个规模远没有包含持仓中包含转债的债券基金。这些产品持有的转债到期后，需要去配置存量的转债，有利于整个转债市场估值的修复。

最后是可转债自身定价的因素。自搜特转债开始到岭南转债事件爆发，2024年可转债市场集中定价了信用风险。我们刚开始提到在遭遇信用危机的情况下，转债的债底支撑逻辑被重构，全市场转债的平均纯债溢价率一度压缩至0以下。在转债跌幅超过正股的情况下，而正股基本面没有明显变化，转债大幅下跌可能是一个错杀，值得抄底。浙商证券固收研究团队认为，“回顾历史上的每次大面积的跌破债底期间，事后来看，基本上都是很好的买点，我们认为转债的信用风险定价，特别是普遍的信用债定价是市场错杀的信号之一。”估值层面，不同平价区间和不同性质可转债的估值越来越接近2021年之前的水平。尤其是AAA大盘转债纯债估值偏低。

总的来说，展望2025年，可转债市场在权益市场回暖、政策积极以及供给减少等多重利好因素下，有望迎来新的发展机遇。