不降息！6月央行平价缩量续作MLF， 降准降息窗口或后移

6月17日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展40亿元公开市场逆回购操作，中标利率1.80%；同时进行1820亿元中期借贷便利操作，中标利率为2.50%，利率与此前持平。

另据Wind数据统计，本月有2370亿元1年期MLF到期。因此本月MLF实现净回笼550亿元。

6月MLF小幅缩量续作，利率继续保持不变，市场之前关于降准和降息的预期均落空。多位业内人士表示，6月MLF操作利率不变，自2023年8月以来已连续10个月处于这一水平，符合市场普遍预期。 当前我国正处于政策观察期，预计降准降息窗口或后移。

降息预期落空 当前降息迫切性不高

近期，随着欧央行降息落地，美国通胀数据明显缓和，国内货币宽松面临的外部约束在边际放松，考虑到国内PMI数据回落、信贷需求持续走弱、物价延续低位运行，为降低实际融资成本、提振内需、激发活力，市场对于6月降息的预期明显升温，债市等也提前进行了一定交易。

央行此时选择保持作为政策利率的MLF中标利率不变，业内人士认为，这符合市场预期。

东方金诚宏观首席分析师王青认为，前期长端市场利率较大幅度下行，央行在多场合提示利率波动风险；近期长端市场利率有所回稳，但仍较大幅度向下偏离政策利率中枢，加之近期贷款利率走低，或意味着当前下调政策利率的迫切性不高。

“一季度经济增长超预期，二季度宏观数据波动较大，当前整体上处于政策效果观察期。”王青表示，这也是近期MLF操作利率保持不变的主要原因。考虑到未来一段时间物价水平仍将偏低，经济增长动能有待进一步改善，三季度下调MLF操作利率仍是重要政策选项之一。

民生银行首席经济学家温彬认为，当前进一步降息仍面临内外部“双重约束”，为此6月MLF利率继续持稳，降息时点仍需后移。

从内部来看，温彬表示，当前商业银行净息差仍在继续收窄，若继续降息，资产端的下行压力会相对更大，使得银行息差进一步承压。同时，若MLF利率调降，也会引导债市利率继续下行，与当前央行的合意水平有所背离，容易引致多重风险。最后，当前经济数据结构性改善，而信用收缩除受需求不足影响外，也是“挤水分”下的主动引导。

而从外部看，温彬认为，2023年以来，中美利率持续倒挂，人民币汇率面临较大贬值压力。目前中美利差倒挂已经达到220个基点，人民币对美元汇率能继续保持在7.2左右实属不易，利率调整也需要考虑对汇率的影响。

6月资金面扰动有限 MLF小幅缩量符合预期

6月央行小幅缩量续作MLF，业内人士认为符合市场预期。当前银行体系流动性充裕，银行对MLF操作需求下降，并非释放数量收缩信号。

王青认为，近期MLF投放量较低，总体处于缩量或等量续作状态，背后是受信贷需求偏弱及金融“挤水分”等影响，近期银行信贷投放节奏放缓，银行体系流动性较为充裕，商业银行对MLF操作的需求较低。

年初以来，货币政策前置发力，为强化与财政政策协同、稳定经济增长，央行于2月下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元。但受政府债发行节奏偏慢、信贷投放放缓、存款脱媒趋势下表内信用活动向表外转移等因素影响，资金面维持稳健宽松。

数据显示，短端资金层面，DR007中枢自3月阶段性高点1.89%逐步下行至5月的1.85%，同公开市场利差持续收窄；中长端资金层面，一年期同业存单月均值自年初2.6%附近下行至5月末的2.07%，偏离MLF政策中枢；同时传统市场利率与存款类机构的质押式回购加权平均利率之差收窄至近五年来低位，流动性分层基本消失，非银体系资金冗余。

温彬表示，综合各方因素看，6月资金面总体扰动有限，仍可延续偏宽态势。与此同时，6月信贷投放或仍有一定压力，强度向历史均值回归，对流动性消耗减弱。此外，6月理财回表现象应有所缓和，季末资金面波动预计较为有限。而政府债供给压力放缓叠加季末财政多支少收，财政因素对资金面形成正向贡献。

“央行延续净回笼态势，也表明资金面整体压力不大。 ”温彬进一步表示，年初以来，在资金面延续稳健宽松下，央行无意过多投放资金，除5月净投放为正之外，其余各月延续净回笼状态。 在此背景下，降准或MLF加量续作的必要性均不高，且考虑到当前MLF与存单利率倒挂较多，MLF对维稳跨季的贡献度也较低。

短期降准、降息难以兑现 年内或仍存落地空间

展望未来，业内人士普遍认为，为进一步提振内需、促进物价温和回升、加大对实体经济支持力度，总量型工具发力的必要性仍在，货币政策将延续宽松。伴随内外部约束逐步缓解，下半年货币放松节奏或有所加快，降准降息仍存落地空间。

温彬认为，降息的必要性仍在，窗口有望在三季度开启。他认为，下半年，受欧美国家经济景气度下降，需求收缩、订单不足，以及贸易摩擦等潜在变数影响，外贸进出口面临的形势依然严峻。若外需在全年后半段出现明显走弱，货币政策新一轮发力将有必要。同时，鉴于当前内需不足压力仍在，信用活动“量”的扩张面临很大压力，尤其是居民侧加杠杆意愿未见显著改善，也需要通过“价”的调整来进一步激发信贷活力。 此外，在实体融资需求不足而实际利率偏高的背景下，降低名义利率或仍是重要的政策选项。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华预计，接下来央行可能优先考虑通过结构性工具与改革手段配合，进一步引导实体经济综合融资成本下降。如通过再贷款再贴现工具加大实体经济薄弱环节与重点新兴领域支持，降低融资成本；同时，金融机构根据市场情况充分存款利率自动调节机制，挖掘LPR改革潜力等。

此外，对于降准，多位业内人士认为还需等待契机，央行会根据流动性情况相机抉择。

温彬认为，目前非银机构资金充裕，甚至一度“倒灌”给银行，降准的必要性不大。6 月季末过后，在目前持续脱媒的情况下，仅靠市场的自发运行便能够产生相对宽松的流动性环境。但后续，为稳固经济运行，仍需要财政政策更大力度发力。从预估的政府债净融资额来看，5-10月的流动性压力尚可，11-12月因国债到期量较低，流动性压力相对变大，同时考虑到四季度MLF到期量也最高，届时三季度末或四季度可能实施降准，以呵护流动性和缓解央行续作MLF的压力。

新京报贝壳财经记者姜樊