雪贝 | 民营房企的极限困境

这是雪贝财经第340篇原创文章

作者：昔檐

策划：老胡

美籍华人裘小龙先生在其推理小说《红英之死》的序言中有这样一句话：“往往是一件微不足道的小事引出另一件，再导致另一件，因果之链一环扣着一环，在最终的结果中再难辨认出最初的起因。”

这本小说的故事背景正是上世纪九十年代的上海。散文诗的浪漫叙事方式与飞速发展的时代背景显得格格不入。小说的隐喻内容与作者在序言中的这句话，给我留下深刻印象。那个年代，在翻滚沸腾的黄浦江边，任何文学作品与艺术手法都黯然失色，只有经济是精致的单色。

世纪交替之际，在港股二级市场耕耘了近20年的许荣茂发现了大陆地产行业的巨大机会，他1999年在上海成立世茂投资公司，并在一年后入主上市公司万象集团，2001年将上市公司更名为上海世茂股份有限公司，开始专注于商业地产的投资、开发与经营。25年过去，如在香港打拼一样，许荣茂常年累月地勤奋工作，他麾下的这家房企很多年里都以财务稳健示人。

2024年1月30日，世茂股份对外发布2023年度业绩预告，预计全年亏损金额在33.4至50.1亿元之间。这并非是世茂股份第一次亏损，在2022年度其亏损金额为45.31亿。财务报表审计报告被中兴财光华会计师事务所出具带有“与持续经营相关的重大不确定性”事项段的保留意见。截止到此时，其公开违约金额已在百亿之上。

导致世茂股份年报非标审计意见的导火索是债务高企和债务违约。如在2022年报中，其货币资金仅仅只有39.71亿元，有息负债金额高达327.89亿元，其中一年期有息负债金额就有192亿元，上市公司股票简称由此变成“ST世茂”。随着2023年度业绩预告的发布，可以想见，其亏损的区间与2022年度相当，导致其年报非标的事项依旧会出现在2023年报中。

投资者应该注意的是，世茂股份出现了一个与之前不同的状况。根据2023年度前3个季度世茂股份的现金流量表，上市公司没有获得任何一家金融机构的贷款，即融资枯竭，现金流量表项目“取得借款收到的现金”为0。

我们预计其第四季度上市公司依旧未能借到钱。这并非毫无根据的恶意揣测，就在稍早前的1月10日，上市公司对外发布《关于未能按期支付债务的公告》，上市公司新增公开市场债务4.83亿元未能按期支付。

当然，这种被金融机构屏蔽，或者说是禁锢的状态并非开始于2023年度。实际上，从2021年度开始，银行机构对世茂股份的态度就发生了180度大转变，且世茂股份并不是孤例，见下表A股主要地产公司现金流量表中显示取得借款的规模：

我们从上表不难发现两点：

2020年度是地产融资最后的美好时光：以A股89家地产公司数据为例，这些公司在当年共计获得借款总额为1.83万亿。但是，到了2021年度，这一金额是1.45万亿，到了2022年度金额为1.2万亿，到了2023年度前3季度，金额迅猛下降到0.84万亿；

民营房企与国资房企界限分明，前者借款规模被极限压缩，也就是被定点针对，称之为禁锢或许更加合适。

以世茂股份为例，其2021年度其借款规模尚有315.78亿元，只比2020年度少了66亿。但是，到了2022年度，全年只有12.4亿，直接缩水96%。这还没完，到了2023年度前3季度，借款金额就变成0，融资彻底枯竭。

上一家发生如此“惨剧”的是泛海控股，其2023年前三季度只借到0.26亿，并在2024年1月27日收到深交所终止上市的文件，超过8万多投资者被埋。

实际上，无论是前几日发生的中国恒大收到香港法院的清盘令，还是已经退市的泛海控股，过去多年，投资者很容易被它们多元化的美妙故事所吸引，往往忽视或者直接无视现金流量表已经提前告急的警告。

从上表中我们也看到，对民营房企的定点爆破简直就是斩首行动。不只是世茂股份以及刚刚退市的泛海控股。2023年集中退市的A股8家地产上市公司以及港股4家地产上市公司，都是融资被极限针对，他们就像树木被削去了根系。

命运究竟是在何时被抉择无关紧要。中国地产行业最典型的特点就是资金密集型，离开了资金量的供给，再庞大的鲸鱼，也只有渴死的命运。

世茂股份的亏损具有中国民营房企的普遍典型性。每家地产公司业绩下降，规模虽然千差万别，但原因是一致的。比如，世茂股份从2022年度开始，销售情况大幅下滑的形势没有好转，2023年度全年签约仅有70.6亿元，下跌同比超过20%。

存货减值以及投资性房地产公允价值变动损失，是当下大环境给房企利润报表带来的肉眼可见的致命阻击。

投资者尤其应该注意的是，AH股中绝大多数的地产上市公司对投资性房地产的后续计量采用公允价值模式。这其实就是看涨中国经济期权，意味着当经济好的时候，房价稳步抬升，自持物业具有非常活跃的公开市场，增值的部分可以增厚利润表，这也是很多上市公司用来粉饰、美化利润表的普遍手段。

但是，当经济不景气的时候，报价机制就会失灵，公开市场就会死寂一般不再活跃，就会出现公允价值下降的情况，给房企业绩报表带来的直接变化就是破坏性毁损利润表。

在所有上市房企中，少有的例外是万科。其与绝大多数上市地产公司不同，其对投资性房地产的后续计量采用的是成本模式，这意味着即便是资产价格下降，对其财务数据影响也较小，因过往多年，这家公司并没有利用会计准则，通过投资性房产粉饰利润表。

通过上表我们还会发现，除了世茂股份，被针对的民营地产公司还有金科股份，这家房企2023年度前3季度只借到1.61亿元；即便是中南建设也只借到了20.98亿元，荣盛发展只借到了14.59亿元。

但是，就它们动辄数百亿的存量有息贷款而言，这些融资款连支付利息都不够。目前，这4家民营上市房企的股价情况也下探到了极限。根据1月31日收盘价，ST世茂股价1.12元，荣盛发展股价1.55元，金科股份股价1.5元，中南建设股价1.14元。

在面临债务违约、营收骤降、濒临破产重整的命运下，未来一个月内，这4家民营地产公司还要打赢股价1元保卫战。上一家被要求退市的泛海控股就是连续20个交易日股价低于1元提前宣布退市，这种冲击，对于这4家房企的实控人来说，料已如坐针毡。

回到世茂股份，它并不像恒大、泛海那般多元化，实际上世茂股份非常专注主业。却突然间被银行定点斩首，拒之门外，导致融资枯竭，这背后从上市公司身上去找原因，意义不大。

能够同时被各个银行拒之门外，原因往往并非出在企业自身。要知道，中国的银行针对个人有严密的风控，但针对企业，政府的态度往往代表着最终的风控。世茂股份实控人许荣茂曾是胡润富豪榜常客，其本人亦在多年里拥有各种极具含金量的官方与半官方头衔。

最近，住房和金融监管部门下令创建有资格获得银行贷款的房地产项目白名单，这亦明确了政府底线，即救项目但不救公司。这对于陷入极限困境的地产公司而言，不应再有任何侥幸思维。

根据一些地方住建部门出台的细则，我们可以窥测，监管部门已经改变策略，不再将资金滴灌地产公司，开始认识到即便是优质的地产公司也有差的项目，大水漫灌稳健的地产公司不是好的方式，他们选择将资金更加精准地滴灌到具体的地产项目。

比如重庆市已筛选出首批314个房地产项目，形成“白名单”，并已将名单送达至28家主要银行，包括大型银行、股份制银行、异地城商行及三家市属法人银行。这种政策的完善，其核心还是保交楼，买房者的权益被放在第一位。

对于尚未退市的房企，我们可以揣测的是，证监会对民营房企上市公司的态度很明确，那就是应退尽退。不管是地产政策的第一支箭还是第二支箭，至少在世茂股份披露的公告中找不到任何受到惠及的痕迹，这一点也应该引起投资者的注意。

《明史.世宗本纪》中记载一种皇帝发明的特殊的死法，即瘐死。这种死法指的是将犯人投入暗无天日的监狱中，断绝饮食，不视疾病，让其自生自灭。像植物一样，因缺少阳光与养份枯蔫而死。

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