雪贝 | 泛海走到终局

这是雪贝财经第339篇原创文章

作者：昔檐

策划：老胡

*ST泛海近7万股东的情绪在2023年12月1日大起大落，直至陷入谷底。

早间开盘，其股价被死死按在跌停板上，但悲凉的气氛未持续太久，仅仅十分钟过后，跌停板被快速打开，资金做多的气氛浓厚，这种气氛也使得成交额快速放大，股价一度上涨3.09%，股价最高升至1元。然而，等到下午开盘时，*ST泛海强撑十余分钟后便开始下跌，收盘时股价跌回至0.93元。

这一天，闻讯冲进去的资金悉数被埋，众多投资者将唯一期望押注于*ST泛海在周末会披露有关重整的利好消息。然而，在周五晚间，*ST泛海《关于法院终结公司预重整暨公司被债权人申请重整及预重整的进展公告》的公告将希望扑灭。在这份公告中，北京市第一中级法院出具的《决定书》中宣布：

“在预重整期间， 临时管理人经调查发现泛海控股作为上市公司已不具备重整可能并申请北京市一中院终结泛海控股预重整程序。”

这实际上已预告了上市公司终局的提前到来，退市进入加速执行阶段。在过去一段时间的预重整期间，*ST泛海料想没有征询到战略投资者，也未获得金额重大的债权人的支持。这使得上市公司的临时管理人得出不具备重整可能的结论，意味着公司下一步将进入破产程序。

我们认为，在12月1日的“死刑”宣告日到来之前，至少存在两种阴谋。

第一种阴谋暴露在交易盘面上。*ST泛海从2023年11月23日跌停板被打开后，在短短7个交易日内成交额达到20.38亿。考虑到上市公司的市值只有不到50亿，“泛海系”控股在60%以上，市场上流通盘并不多，实际上就存在利用1元这个敏感股价神经，以拉升股价掩护资金出逃。

比如在12月1日股价最高点刚好是1元，这让很多不熟悉这家公司单凭印象以为上市公司只要守住1元就不会退市。这其实就是吃了不熟悉退市规则的苦果。上市公司即便可以守住1元，也仅仅是避免面值退市，而财务类退市并不会因为股价在1元以上就不触发。随着泛海债务违约，与持续性经营假设不确定性增大，包括连续三个会计年度的净利润为负数，都在将泛海控股往退市悬崖边驱赶。

在12月1日晚间的公告中，*ST泛海披露2022年度公司的归母净资产为负值，而只要2023年度的归母净资产也为负值，那么就会触发财务类退市。截止到2023年第三季度，上市公司的归母净资产为-120.54亿，距离全年结束已经进入倒计时，在只剩二十多天的时间窗口期，想让上市公司归母净资产转正，这种可能性为零。

因为重整方案的推出，哪怕是通过债权人会议渠道就已经来不及。其次，在规则与时间赛跑方面，上市公司根本就不具备任何努力的迹象，这已为重整终结悲剧的到来埋下伏笔。即使我们再退一步讲，如果12月1日晚间的公告是乐观消息，即上市公司幸运地征集到战略投资者，以及金额重大的债权人愿意舍身饲虎，在时间上也已经来不及。

第二个阴谋则纯属戏弄投资者。*ST泛海的控股股东中国泛海在2023年9月5日宣布计划增持1-2亿元，然而，截止到11月8日，其实际仅增持了1100股，增持金额2889元。这很容易理解，因为中国泛海及卢志强均是被执行人，如果增持主体一旦真的有1-2亿元资金，那么他们的资金先会被冻结。这也是为何会出现增持公告轰轰烈烈，实际操作蜻蜓点水的奇观。

如果我们回溯2023年4月，即泛海启动所谓重整之路之时，或许会发现这本身就是一场以时间换股价空间与政策改观的赌局。不过，这一切本就与上市公司无关。那么，为何泛海控股会走到今天这种终局？

作为中国民营地产上市公司，泛海控股实际上已经被金融机构彻底抛弃。这对于资金密集型的地产公司而言，可谓是釜底抽薪。它与另外两家地产上市公司世茂股份、金科股份非常相像。地产的刺激政策从2022年11月行至今日，并非是雨露均沾，不管是第一支箭还是第三支箭，泛海控股基本进入一种冰原冻土的状态。

根据2023年3季报，泛海控股现金流量表显示，这家公司报告期内只借到了2632万元资金，要知道这时其有息借款的金额是471亿，经营负债接近500亿，现金类只有205亿，资金缺口巨大。

泛海控股被金融机构抛弃早在2021年就已经显现，在2020年度，泛海控股全年尚能借到213亿资金，但到了2021年度，其全年只借到了49亿。这还不算最冰冷的时刻，2022年度，数字急剧减少到只有1.84亿。

两年时间，从213亿下降到1.84亿，减少99.14%，用砍到只剩脚底来形容都毫不夸张。

2023年就只能用绝望来描述了，泛海控股前三季度只借到2632万元。那么，在缺少融资现金流的情况下，从2020到2023前三季度，公司累计亏损金额高达343亿，也就是说自力更生的努力彻底付诸东流，终究造成今天已无重整之可能。

我们能够发现，泛海业绩的暴跌与融资的枯竭，其被双重打击的节奏是同步的。那么泛海控股为何会被银行抛弃呢？背后本质其实代表着政府对公司法人主体的风评。

泛海控股今日的败局要追溯到2014年，那一年是泛海控股业务的分水岭，上市公司进行战略转型，由地产业务拓展到“地产+金融+战略投资”综合性业务。此后数年时间，其将民生证券、民生信托、亚太财险收入囊中，成为麾下子公司。同时，民生银行、亚太寰宇也成为其联营公司。

此后，民生银行成为泛海控股获取融资的主要银行，时至今日也一直是泛海控股最重大的关联交易方。如果不是民生银行一再展期贷款，泛海控股今日之终局或许已早就到来。

2014年还有两个小插曲，那一年泛海控股开始进军海外地产项目，收购美国旧金山 First & Mission 项目，该项目定位为旧金山市第二高的地标性建筑。但是，其最终在2020年1月22日以10.06亿美元出售上述项目，造成损失超过19亿元人民币。

这还只是上市公司账面损失，实际损失料更加庞大，简直就是闹剧一场。2014年的另外一个小插曲，泛海控股作为A股地产公司开创海外发行美元债的先河，此后，众多地产上市公司依葫芦画瓢，趋之若鹜。但是，随着后来人民币贬值，导致公司资金成本畸高，成为债务违约爆发的原因之一。

地产公司在相当一段时间内都热衷于多元化，当危机爆发时，银行端并不会为多元化买单。在融资枯竭与营收降低、主业亏损的情况下，地产公司的宿命可想而知。目前已经在A、H股退市的地产公司已超过10家。

像范海控股一样在特殊时期收购海外资产，以及体外负债项目披露不及时、不准确，导致出现连锁反应的债务危机，这类地产公司注定会被金融机构拒之门外。政府监管层对地产行业今日之扶持的政策会向专注地产行业非多元化的企业倾斜，比如万科、龙湖、华润等。投资者一度容易被地产上市公司多元化的宏大叙事所吸引，殊不知行业内最一流的地产公司对多元化始终保持克制。

我们做了一个统计，截止2023年第3季度，住宅地产、产业地产、商业地产共计100家上市公司，其中被银行完全拒绝的公司数量为21家，它们没有从银行借到1分钱，而贷款金额不足1亿元的公司有6家，这也基本意味着他们未来毫无变数的结局。

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