【古木投资】2023年，波段和套利交易有望表现突出

徐洁

古木投资创始人，交大安泰EMBA，交大安泰在校生联合会首任会长，在资本市场有十五年的资产配置及衍生品等投资经历，有超过十年的阳光化私募产品管理经验，经历过多次牛熊市，对市场、策略的周期性和风险控制有深刻见解。目前重点围绕商品期权、股指期权卖方策略及套利策略进行投资交易与策略研究。

问题1：徐总，您好！感谢您在百忙之中和东航期货进行深入对话。首先，请您介绍一下个人的投资经历，您是怎么走入投资行业的？

徐洁：因为对金融行业的憧憬，毕业后我进入了长江期货，从业伊始就接触衍生品投资，还是非常幸运的。期货行业培养了我勤勉的工作态度，也让我对市场风险足够敬畏，对于风险控制极其重视。在期货公司的这个阶段，我对于各类套利策略有了深度了解，并有了丰富的实操经验。但是期货公司这个平台，在2010年前后还是以经纪业务为主，能给客户提供的价值非常有限，甚至往往跟客户利益还是冲突的。我们期待能有一个正规的平台，与客户共同成长，帮助客户在市场中存活得更久、更长，于是2011年古木投资应运而生。我们希望能在这个私募平台上与客户利益深度绑定、长期发展，为客户提供更多的价值。

问题2：这么多年的投资经历，您有哪些感悟？对市场又有哪些深刻的见解？

徐洁：第一，活着是第一位的，所以，风险控制极其关键。好的风控体系，能够保障我们碰到极端风险时，按预期控制住回撤，不至于被市场淘汰。任世事浮沉，唯古木长青。活着，才有更多的发展良机。第二，好的风控，没有统一的标准，是根据策略特性、基金经理风格量身定制的，要既能控制住风险，又不过多影响收益。如何平衡好风险和收益，是每一个基金经理需要深入思考的问题。第三，周期。市场有周期，策略亦有周期。没有哪一个策略可以真正穿越周期，都会经历顺风期、逆风期，而且，需要根据市场变化不停迭代，否则就会被拍死在沙滩上。第四，每一个基金经理都必须充分认识自己的优劣势，然后选择自己最适合的沙场——找到最匹配自己性格的细分策略，然后在这一领域持续深耕，在这一领域积累优势，找到风险和收益的平衡点，坚守和迭代，才有可能在资管市场上有自己的一席之地。

问题3：作为一名私募“女掌门”，在您看来，女性和男性相比有哪些优势和劣势呢？

徐洁：优势是更有韧性、耐心。劣势是需要承担更多的家庭责任，用于社交、应酬的时间会比男性少。

问题4：您当时创办古木投资的初衷是什么？想把公司打造成一家什么样的私募公司？

徐洁：初衷是能与客户建立利益共同体，能为客户创造长期、稳定的收益。希望把古木打造成一家受客户尊重、受员工热爱，真正能创造长期社会价值的公司。

问题5：公司发展10多年，有没有遇到比较棘手的事情，您又是如何克服的？

徐洁：公司成立10多年，经历了好几次至暗时刻。比如，2013年财务投资人的退出、2018年基金经理的离职，这两次事件对公司都产生了比较大的冲击。2013年财务投资人退出后，我承担起了全部的成本，公司团结一心，2014年、2015年陆续发了20多只产品，挺过了那个艰难时刻。2018年，核心基金经理离职后，很多机构投资人撤资观望。我们一方面及时找到另一基金经理替代，另一方面公司也开始深入反思自身的发展模式、战略方向。2019年重新引入了一个财务投资人，同时，将公司整体战略做转型，从单策略转为多策略、多基金经理的模式。在2022年各类主流资产和策略均表现不佳时，公司的商品期权卖权策略规模逆势新增1亿多元，业绩表现抢眼。多策略、多基金经理的模式经受住了考验。

问题6：古木投资的核心竞争力在哪？

徐洁：衍生品领域多年的深耕，公司在这一领域沉淀了人才梯队、投研及风控体系。这两年这些沉淀帮助公司牢牢抓住商品期权这一细分策略领域的机遇。

问题7：古木投资在股票、期货、期权领域都有涉及，目前为何主做期权？

徐洁：古木目前是多策略、多基金经理的模式，目前股票、期货、期权都有不同的基金经理和团队在管理。

期权的话，目前公司有两个团队：一个由公司的总经理来管理；另一个由一个台湾的基金经理来管理。公司这阶段期权倾斜的资源较多，一方面是因为商品期权近两年处于发展红利期，策略收益非常有吸引力，也能较好发挥团队多年在商品期货领域的投研优势；另一方面，是因为其他资产和策略的发展环境较差，竞争也尤为激烈，相对收益较差。

问题8：国内期权品种不断扩容，您认为国内的期权市场处于什么阶段？发展空间及发展方向如何？

徐洁：国内的期权市场还在发展初期，未来发展空间巨大。目前美国场内期权市场的品种有6000多种，共计88万个合约，一年的权利金交易规模约4万亿美元，而美国股票市场市值规模约为40万亿美元，也就是说美国股票资产的场内保险费市场规模已达到美国股票资产存量的10%。参考这个数据，目前我国沪深总市值接近100万亿元人民币，那么全市场权利金可以到10万亿元人民币，而目前我国场内期权市场的品种只有40多种，1万多个合约，期权市场沉淀资金不到千亿元人民币。期权市场还有很长的路要走，也有非常多的发展良机。

问题9：期权大致都有哪些交易策略呢？用得最广泛的策略有哪些？

徐洁：期权策略有波动率方向策略、波动率套利策略、指增策略和定价轮动策略。波动率方向策略可分为卖方策略和买方策略。商品期权的卖方策略这两年才兴起，以机构投资者为主。买方策略个人投资者占比较大。波动率套利策略可分为波动率定价套利和统计套利。目前市场上，ETF套利策略中做波动率套利策略的较多，其也是目前期权策略中应用最广、容量最大的策略。

问题10：不少投资者认为，做买方比做卖方更“划算”，因为买方只需付出权利金。您怎么看？买入期权和卖出期权怎么选择？

徐洁：这类策略的风险收益特征不同，买方损失有限、收益无限，但胜率低、常常归零；卖方胜率高，但是收益有限、损失无限。买方和卖方交换的东西是盈亏的不对称性和胜率的不对称性。到底是做哪一方，要看投资者的资金属性和专业程度。做买方要获取较大收益，需要对行情的方向、趋势强度和点位等有清晰、准确的判断，难度较大。但是买方是权利方，做风控比较容易。卖方的容错率较高，但是对团队风控水平要求比较高。

问题11：有句话叫“买方收益无限，风险有限；卖方收益有限，风险无限”。期权买方的风险和卖方的风险有哪些区别？

徐洁：买方面对的风险是保证金常常归零的风险。卖方需要预防小概率行情的发生，及在某一品种某一执行价上碰到极端的反向、强趋势性行情，方向和波动率同时朝不利方向剧烈波动导致的大幅亏损。

问题12：如何判断一个期权是实值、虚值还是平值呢？一般选哪一个更好？

徐洁：实值期权包括两种：行权价低于标的价格的认购期权以及行权价高于标的价格的认沽期权。实值期权可以理解为假设当下立刻行权可以带来收益的期权。实值期权内在价值大于零。平值期权是指行权价等于标的价格的认购期权和认沽期权，可以理解为假设当下立刻行权不赚不亏的期权。虚值期权是指行权价高于标的价格的认购期权，以及行权价低于标的价格的认沽期权。虚值期权可以理解为假设当下立刻行权将带来亏损的期权。

具体选哪类期权，要结合具体策略特性来决定。古木的期权卖方策略是结合品种合约的到期时间来确定对应虚值幅度的。交易品种到期时间越长，虚值幅度要求越大；临近到期，虚值幅度会逐步减小。

问题13：在众多的期权品种里，投资者该如何选择？您比较看好哪个品种或者哪几个品种？

徐洁：做好期权，需要对期权对应的期货标的有非常深入的了解。投资者应该优先选择自己最熟悉的商品期货对应的期权，其次再考虑品种的活跃度、流动性等。像豆粕、棉花、甲醇、PTA、原油这些品种都是比较活跃、成交量大、运行周期较长的品种。

问题14：同品种既有期货也有期权，您觉得什么时候更适合选择期权？

徐洁：期货是二维交易工具，方向看对了赚钱，看错了就亏钱。期权是多维的交易工具，维度除了交易方向，还有波动率、时间维度。如果我们有多维的判断分析能力，期权是更适合的工具。所以，期权既可以在趋势市中有所作为，也可以在震荡市中有所作为，这是期货所不具备的。期货属于线性工具，而期权属于非线性工具。只要我们有观点，那么在期权策略的集合中都可以找到对应的策略去匹配我们的判断。

问题15：在您看来，影响期权价格波动的因素有哪些？是不是和期货有很大的不同？

徐洁：一般来说,影响期权价格的主要因素有:①期权合约的有效期。期权合约的有效期是指距离期权合约到期日剩余时间的长短。在其他因素不变的情况下,期权合约有效期越长,其时间价值越大。期权的时间价值与期权合约的有效期成正比,并随着期权到期日的日益临近而逐步衰减,在到期日时,时间价值为零。②相关期货合约价格的波动。在其他因素不变的情况下,相关期货合约价格的波动增加了期权向实值转化的可能性,权利金也会相应增加,而且价格波动幅度越大,期权权利金就越高。③执行价格与市场价格。执行价格和期权合约标的物的市场价格是影响期权价格的最重要因素。两种价格的关系不仅决定着内含价值,而且影响着时间价值。一般来说,执行价格与市场价格的差额越大,时间价值就越少;差额越小,则时间价值就越大。当一种期货处于极度实值或极度虚值时,其时间价值将趋于零;而当一种期权正好处于平直期权时,其时间价值达到最大。

影响期货价格波动的因素有很多，主要有以下几个：供求关系、经济周期、政策影响、政治因素、投资者心理、季节因素、相关商品价格等。期货和期权的影响因素有很大不同。

问题16：如何利用波动率的变化来控制期权的盈利？

徐洁：可以做多波动率或者做空波动率来获取收益。做多波动率策略有买进跨式组合、反向套利、日历套利等；做空波动率包括卖出跨式和宽跨式组合等。波动率方向策略中的卖权策略，本质是赚钱波动率下降和时间价值的收益，也是一类做空波动率策略。

问题17：在目前的行情下，有哪些波动率交易机会？

徐洁：2023年元旦后，可关注以下品种的波动率交易机会。豆菜粕市场风险溢价明显偏高，可在波动率较高时轻仓做空隐波；油脂三大品种中可考虑多棕榈油隐波、空豆油隐波；原油价格预期期权波动率和标的价格延续负相关关系，若行情延续宽幅震荡，可构建卖近买远的日历价差。

问题18：在期权交易中，末日期权是如此的诱人，您觉得“末日轮”行情值得参与吗？有哪些需要注意的地方？

徐洁：艺高人胆大。如果没有丰富的期权交易经验和严格的风控措施，不推荐参与末日轮行情。虽然，末日轮行情一旦赌对，收益巨大，但是概率上，归零的风险也是极高的。如果一定要参与，也要严格控制投入资金的占比，匹配严格的风控措施。

问题19：面对复杂纷繁的市场变化、不断迭代的策略节奏，古木在风控这方面是如何布局的？

徐洁：古木针对不同策略、不同基金经理的产品量身定制风控方案。除了产品层面的风控条款，公司内部还有更细化的风控细则，确保产品回撤在可控的范围内。公司层面有完善的事前、事中、事后风控体系。

市场变化纷繁复杂，策略有效周期缩短，策略失效的可能性也越大。公司层面通过建立对策略、基金经理的筛选、淘汰和整合的体系，也是为了建立一套量化的人才优胜劣汰机制，保持投研团队的持续生命力，避免被市场淘汰，一方面，通过策略组合平滑净值波动；另一方面，不断引入新生力量，形成人才梯队，让公司的发展摆脱对单一策略、单一团队的依赖，发展能更平稳。

问题20：古木投资擅长基金经理的甄选，入选贵公司的基金经理必须具备哪些特质？

徐洁：一是有多年的投资经验、相对成熟的投资体系；二是近三年业绩良好、稳定；三是自有资金收益佳，满足自有资金跟投产品规模有最低比例限制；四是有自己独特的风格、擅长的领域；五是与古木现有团队或策略形成差异化。

问题21：最后，您如何看待2023年的市场，有哪些投资机会？

徐洁：经历了极端困难的2022年，随着美联储加息边际影响降低、中国疫情防控政策调整和2023年经济的逐步恢复，2023年的权益市场有望走出低谷，迎来春天。2023年的股票策略产品表现值得期待。

2023年大宗商品价格仍将维持宽幅震荡，欧美通胀或在货币政策紧缩的过程中见顶回落，政策预期转向、宏观环境的改善、中国需求的释放，将令价格呈现前弱后强的走势。新的一年，商品大的趋势性机会难觅，但是波段和套利交易有望表现突出。

商品期权市场还处在市场红利期，品种持续扩容，成交量在快速放大，还有非常广阔的发展空间。主流机构投资人还以观望为主，还没有配置到这类策略中来。古木的卖权策略成立于2021年12月，2022年在市场同类策略中表现优异，已有20多家机构投资人认购产品，占领了一定先机。这些机构投资人有的管理着规模最大的私募FOF、各大期货公司的自营资金、各类金融机构的资管FOF、财管的FOF基金、信托的TOF等。还有多家机构投资人在密切跟踪产品表现，2023年有望投放到产品中。艳阳系列产品已经发行到4号，预计2023年管理规模将爆发。