【磐耀资产】投资应该成长与价值并重

辜若飞

上海磐耀资产董事长、基金经理，北京师范大学金融学学士，新生代绩优私募基金经理代表，业绩抢眼，风格灵活，管理产品穿越牛熊均取得正收益，代表产品磐耀三期成立7年多以来，7个完整投资年度连续正收益，同时注重回撤，以风险稳健著称。目前管理公司绝大部分的产品和规模，并且以优秀的业绩表现获得市场的认可，先后获得《中国基金报》一年期、三年期英华奖，《证券时报》一年期、三年期金长江奖，Wind三年期最佳私募奖，私募排排网五年期最佳基金经理，《中国证券报》三年期金牛私募投资经理奖等。

问题1：辜总您好，感谢您和东航期货进行深入对话。辜总有超过14年的投资经历，可以说见证了A股市场近10年来几个大的转折点，给您留下最深刻印象的时刻是什么？

辜若飞：2020年初疫情暴发，导致年后第一个交易日指数熔断，市场一片悲观。基于市场整体低位低估值，许多个股也跌出了安全边际，我们在随后两天进行了大幅逆势加仓。

问题2：磐耀资产成立近7年来均获得了年度绝对正收益，这7年我们知道A股市场经历了“股灾”“熔断”等较大的风险性事件，也请您回顾一下磐耀是如何应对并且最终获得盈利的？

辜若飞：市场会受很多因素影响，导致很大的波动。但价格总是围绕价值变化，很多极端的波动往往会创造大的机遇。我们一如既往围绕行业和公司基本面进行投资，注重选股的安全边际，分析风险、利用风险，同时结合相关风控，做到了平稳穿越。

问题3：有观点指出，对一个职业投资人来说，其实股市波动越大越好，您是否认同这样的观点？

辜若飞：股市波动剧烈同时代表着风险性的提高，在短期或许会有部分套利机会，但对于长期来说，最本质的还是赚取优质企业成长和估值回归的钱，而不是跟随市场波动，磐耀资产投资理念的基础是立足基本面，做好长期研究、深入覆盖。当拐点出现且判断在底部时敢于配置，不论是价值投资还是成长股投资都是投资于有价值的企业，优选好行业、好模式、好公司、好价格，行业选择偏好低估值、高增长、低关注、低配置、有催化的长期赛道，这也是我们定义自己为长跑型管理人的原因。

问题4：有市场人士认为，选股一定要选“垄断型企业”，就是选品牌垄断、资源垄断或技术垄断的企业。您怎么看？

辜若飞：我们认为投资的收益主要来自上市公司本身的业绩增长和上市公司的估值回归，而不是单纯地选择垄断性企业，所以选股时要立足基本面，在进行个股选择的过程中，以注重公司个股基本面研究为导向，进行产业链调研和数据的证伪。

问题5：磐耀资产有一个聚焦于100只左右优秀公司的核心股票池，那么能够入选这个核心股票池的公司的依据是什么？

辜若飞：核心股票池需由研究部向投资决策委员会提交上市公司的深度报告，“入池”需获得投资决策委员会赞成。行业分析师严格按照公司的内部流程撰写深度报告，研究报告将以优质成长定位的来源、融资支撑企业成长的能力、股东价值重点，以及外部因素分析企业收入业绩来源、费用、竞争力、融资能力、管理层和股东背景、宏观因素、行业景气度等方面为核心框架，在投研会上针对相关个股的深度报告进行讨论，七成以上投委会成员通过后方可加入公司核心股票池。研究部会定期监测核心股票池内个股的基本面情况，并提出调整建议。

问题6：有人说企业文化是企业的核心竞争力，也有人说核心竞争力是盈利能力，或是企业领导层、科研能力、市场销售能力等。在您看来，企业的核心竞争力主要来源于哪里？

辜若飞：对于不同的行业而言，企业核心竞争力的研究侧重点是不同的，如科技企业的核心是科研能力，消费行业的核心是品牌和市场推广能力。

问题7：当一个好企业出现哪些问题或哪些现象时，它可能在往坏的方向变化？

辜若飞：出现诸如行业竞争加剧、主动降价导致的利润率降低、业绩增速放缓、存活和应收账款增加等情况，可能意味着公司在边际变弱。

问题8：就您看来，怎样的企业，在十年、二十年后，依然还是优秀的企业？

辜若飞：有强大的技术或者品牌等壁垒，竞争格局稳定，最好是寡头垄断，下游需求稳定增长，长期业绩稳定并且能够持续保持竞争优势的公司。

问题9：我们要怎么去评判整个股市或一只股票是高估还是低估了？

辜若飞：针对不同的行业、公司采取不同的估值方法来判断。股票估值方法分为绝对估值、相对估值和联合估值。绝对估值法：一是现金流贴现定价模型，二是B-S期权定价模型（主要应用于期权定价、权证定价等）。我们主要采用现金流贴现定价模型，也就是DDM和DCF，常用的是DCF估值模型中的FCFE股权自由现金流模型。相对估值法包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等。在具体投研过程中，根据不同的行业和公司定估值法。联合估值法结合了绝对估值法和相对估值法，寻找同时股价和相对指标都被低估的股票，在长期投资标的的选择上，我们偏向于联合估值，综合分析判断股市和股价。

问题10：您更偏好集中持股还是分散持股？

辜若飞：分散持股。在进行投资的过程中，首先会根据对市场的宏观判断决定产品持有股票和现金资产的整体比例，在确定比例后会选择3~5个长期覆盖且具备配置性价比的行业，每个行业中挑选5~10个核心的上市公司标的，根据整体配置的资金比例以及个股的流动性进行资金头寸的分配，通过组合分散投资降低风险，实现长期稳健收益。

问题11：很多机构表示2022年由于各种突发事件，择时变得非常难，您怎么看？

辜若飞：2022年，黑天鹅与灰犀牛频发，对于这种突发事件其实非常强调执行力和被动风控，守住净值回撤底线。在俄乌战争爆发后，全球市场巨幅波动，有系统性风险的可能性，我们及时进行了仓位降低，但短期突发事件并不能影响长期的投资逻辑，我们的持仓品种在本身估值合理的前提下又经过较大调整，安全边际明显，成长性凸显，价值又可以作为心中的锚去评估价格，所以在政治局会议后我们左侧加仓，逢低布局。

问题12：磐耀资产的核心思路中提到“要做严谨的基本面研究者”，也请您分享一下应该如何去做好基本面研究？

辜若飞：从宏观、行业以及个股三个方面出发。在宏观研究方面，磐耀密切跟踪财政、货币政策的变动，以及宏观的行业价格变动，同时结合行业、消费、融资增速等多维度进行分析。在行业方面，我们跟踪行业中观数据、行业供需两端数据表现，以及行业整体的盈利数据和未来行业发展前景等多维度进行分析。在个股方面，除成长性外，同时重视公司ROE与现金流，深入研究公司收入、费用、竞争力、融资力、管理层等多重因素;通过分析上市公司所处行业竞争格局，以及对上市公司上下游供需端数据进行紧密跟踪和公开数据的证伪来提高投资的确定性。

问题13：做基本面研究时，如何从上市公司的年报、季报、各类公开信息中，理出有价值的要点？

辜若飞：关注企业财务数据，分析企业获利能力、偿债能力、资金来源和资金使用状况，主要跟踪的财务数据有营业收入、净利润、现金流、毛利率、资产负债率、应收和预付账款、存货周转率、ROA、ROE等，密切跟踪财政、货币政策的变动，以及宏观的行业价格变动，同时结合行业、消费、融资增速等多维度提取数据，跟踪行业中观数据、行业供需两端数据表现，以及行业整体的盈利数据和未来行业发展前景等多维度进行分析。

问题14：磐耀提出要注重全产业体系深入调研，那么是否会去上市公司进行实地调研？如果去调研，主要应关注哪些方面？

辜若飞：会的。通过行业研究员的实地调研，约见行业专家、上市公司供应商、下游渠道，以及公司内部中层管理干部（如车间主任、区域销售经理等），对公司的业绩进行验证，同时关注企业的业绩、盈利等财务方面的指标以及内部管理方面的问题，如关注企业的库存量、ROE、ROA和现金流变化。

问题15：刚才提到了磐耀资产在运营过程中经历了“极端股灾”等风险事件的洗礼照样全身而退，那么在2022年，包括部分百亿私募在内的机构都没有获得盈利，磐耀的表现如何？您觉得是否比当年的股灾更难？

辜若飞：2022年其实市场整体是低估，同时国内又是整体宽松的环境，但是灰犀牛和黑天鹅频发，这就给投资带来了太多的不确定性，所以整体投资难度系数是很高的。但市场经过2022年许多悲观因素的考验，底部夯实，其实也在为后续的行情孕育大机会。磐耀2022年出现了一定的回撤，但所持仓行业和个股安全边际明显，性价比突出，我们对2023年还是非常有信心的。

问题16：我们发现磐耀包括辜总在内的多个核心人员均有着丰富的研究经验，可见磐耀投资是一家注重研究的机构，那么请您介绍一下磐耀的投研团队。

辜若飞：目前公司整体投资研究团队有10人，在投研人员的招聘方面，注重研究的专注度，半数以上的研究人员为产业出身，同时具备买方研究经验，医药行业研究员在医药科研，一、二级市场医药投资领域都有较长时间的涉猎，新能源行业研究员为车企工艺工程师，同时也在买方机构有多年买方研究经验。我们认为产业背景和买方研究经验两者结合，对产业理解更加深刻，对于未来行业发展有更加独立性和前瞻性的判断。

问题17：我们从公开资料中发现，磐耀资产运行的产品也曾有过较大的周回撤，造成大幅回撤的原因是什么？这在预期中吗？

辜若飞：短期走势是投票器，取决于市场对短期因素的乐观或悲观态度,所以短期波动并不影响市场中长期逻辑。

问题18：公司的宣传语中提及“安如磐石”，能否为我们介绍一下磐耀投资在风险控制上的制度及措施？

辜若飞：风险控制是本公司对各项业务活动所做的相互约束、相互制衡的机制安排和制度规定。具体措施有：

（1）事前、事中、事后风控措施。投资决策委员会与风控总监对投资管理部日常投资业务进行全面监督。要求基金经理在进行重大投资活动时均有投资计划，充分保证投资决策委员会及时、全面掌握基金投资运作情况。投资决策委员会与风控总监对基金经理的投资执行是否规范、准确，是否严格按照投资决策委员会的整体资产配置原则组织投资活动进行监督。当市场出现大幅度震荡，单日单边上涨或下跌幅度超过5％时，马上召开投资决策会议，商讨是否需要对仓位配置进行调整。决策结果交由各基金经理依照执行。

（2）投资组合的止损方案。基金的投资组合单日净值跌幅超过5％，则马上召开投资决策会议，商讨是否要马上减仓，以规避净值波动风险。

（3）非系统性风险的规避和控制。与持仓成本相比，单个投资品种累计亏损超过10％、投资组合累计亏损超过5%时，风控总监需提请投委会召开紧急会议，商讨并实施调整计划。

（4）下行风险控制。尽可能避免大幅下行的风险，当管理账户净值小于1时，主要采取仓位控制及更保守的策略，提高策略的正确率。

问题19：我们发现之前的“当红辣子鸡”——芯片、新能源、光伏等板块在2022年表现得并不好，部分板块权重股甚至掉回到2018年的价格水平，您觉得主要原因是什么？这些“网红”板块是否还有投资机会？

辜若飞：最主要的原因仍是2022年黑天鹅与灰犀牛频发，基本面与情绪面均弱。我们不但要面临超级美元周期、俄乌地缘冲突等外部利空因素，还要面对国内地产去杠杆以及疫情防控的压力。在俄乌战争爆发的初期，俄乌战争中体现出来的欧洲能源体系的脆弱性，以及目前光伏等新能源尚不能作为主力能源使用的前提下，会让市场上的一部分人认为欧洲会对能源路线进行重新修正，可能会进一步加大对传统能源的开发和应用，进而会压制光伏等新能源的装机进度。当时市场环境风声鹤唳，在这一部分投资者的预期影响下，光伏板块也同样跟随市场大幅调整，但是后续披露的海外光伏的需求数据以及欧洲公布的各种发展规划，彻底证伪了之前这批投资者的预期，当预期被证伪之后要做的自然是股价的修正。除此之外，很多并不是因为逻辑被证伪，而是短期暴涨之后的正常调整，并且新能源板块的上涨是有中长期逻辑支撑的，成长性是很高的，但很多细分方向的竞争格局较差，逻辑各不相同，所以我们会选择壁垒性最高、逻辑更为通顺的细分板块配置，进行行业估值的横向对比，不断优化我们的持仓结构。

问题20：您擅长军工、消费、金融等板块的研究，在您来看，这些板块在2023年是否具备好的投资价值？

辜若飞：军工是我们持续跟踪多年、长期看好的行业，也是确定性较高的行业，军工行业进入了全面列装放量的阶段，未来随着国防军费的持续提升，行业景气度具备较高的比较优势，行业订单饱满，壁垒性高，业绩释放具备持续性。此外，军工行业整体估值偏低不存在估值泡沫化，市场认可度逐步提升，未来有望享受到利润、估值加资金超配带来的股价表现。

我们认为消费有望在2023年第二季度迎来复苏。短期防疫政策的放松对经济活动造成了不小的冲击，目前疫情也正处于快速扩散期，不过这次我们放开的速度是相对比较快的，部分省份以及城市已经率先进入疫后修复的阶段。因此随着这一轮冲击的结束，2023年消费也有望迎来轻装上阵，从复苏的节奏来看，2023年春节期间我们可能还会面临一定的疫情影响，因此预计2023年第二季度左右消费将迎来困境反转的时刻，消费将成为拉动经济的主要力量，但是后续最终修复的高度仍值得关注。

在金融板块方面，公司看好财富管理型券商及绩优券商的中期市场趋势。强美元周期渐入尾声、俄乌战争的影响逐步入价、经济托底政策在一次次重磅会议落幕后也在逐步出台，2022年以来压制资本市场的因素都在转好，板块基本面转好，又有居民资产转移、个人养老金政策推动长线资金入市，降准降息等政策逐步叠加利好，所以也是公司较为看好的方向。

问题21：您有着“任凭风吹浪打，我自岿然不动”的性格，是否更适合做价值投资者，穿越牛熊？

辜若飞：我认为投资应该成长与价值并重。在投资的过程中，对于行业以及个股的选择以基本面研究为导向，注重选股安全边际的唯一原则，不给投资贴风格标签，对于估值合理的价值类公司以及优质的成长类标的都会进行选择投资。

问题22：根据三方机构的统计，2022年1月以来，多数机构增加了股票仓位，您怎么看？现在是不是比较好的买入时机？

辜若飞：A股整体尚处于比较便宜的价格区间，仍旧有大把标的值得逢低布局，短期内没有受到资本追逐抱团，且长期具有坚实逻辑的标的比比皆是。强美元周期渐入尾声、俄乌战争的影响逐步入价、经济托底政策在一次次重磅会议落幕后也在逐步出台。此外，国内短期虽正在遭受疫情冲击，部分城市在达峰后，出行数据已在改善，商业活力逐步修复。在经济预期稳定后，A股的底部也已经探明，市场的风险偏好也有望随着后续经济的回暖逐步抬升，2023年有望迎来逐步复苏的一年。

问题23：2023年磐耀重点会关注哪些行业及板块？

辜若飞：行业关注科技制造、自主可控相关板块，布局军工、医药等成长赛道；同时关注消费、出行等投资机会，以及持续关注科创板投资机会。

问题24：磐耀资产还是以主观交易为主，目前国内量化交易非常火热，也快速成长出了很多优秀的机构，您如何看待量化交易在国内的发展？磐耀资产会考虑参与量化交易吗？

辜若飞：短期内没有考虑，公司策略将仍以股票多头为主。

问题25：磐耀在成立之初就伴随着荣誉，获得了国内多个主流机构、媒体的奖项，您觉得磐耀有这样成绩的核心原因是什么？

辜若飞：核心在于磐耀对投资理念的坚持，磐耀在立足价值、择股重质、控制回撤、组合投资、仓位灵活、严格风控的投资理念的基础上，深度研究几个长期好赛道的行业。当因为短期因素市场给了具备安全边际的价格时，进行行业跟踪，捕捉到行业基本面出现拐点后敏锐参与，不断权衡持仓组合的性价比，时刻做好风险应对，才得以有效穿越牛熊，取得长期稳定收益。

问题26：磐耀资产参与了由东航期货主办的“蓝海密剑”对冲基金经理公开赛，作为国内持续时间最长的实盘大赛之一，您在参赛过程中有什么感受，对“蓝海密剑”有什么期许？

辜若飞：在参赛过程中，我感受到“蓝海密剑”公开赛的赛程安排合理，赛制以及选拔规则非常公平，并且赛事体系也不断扩大，赛事服务机构能力不断增强。