【宏观】弱复苏也是复苏

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在投资时钟的轮动策略中，最重要的是把握中期的方向，而不是陷在短期的波动里。

在一个中期大方向往下走的市场中，不管中间有多少看似诱人的短期反弹，你都不应该留恋这些蝇头小利，因为本质上这种反弹都是“回光返照”，稍有不慎就是高位接盘。

比如，2021年初，所有的宏观指标已经指向经济见顶反转，投资时钟将转向经济下行的滞胀和衰退期，股债比价超过50%，这意味着股市已经严重高估，大盘已经转向下行周期。虽然二季度大盘曾连续反弹两个月、下半年也曾出现降准降息这样的大利好，但最终都是昙花一现。如果你看不清大方向、盲目抄底，可能一套就是好几年，最大亏损近40%。

反过来也是一样的道理，在一个中期大方向往上走的市场中，不管中间有多少看似吓人的短期下跌，你不应该被这些小风小浪所吓倒，因为本质上这种下跌都是“皮外伤”，根本伤不到市场的内核。

当下的市场就是一个典型的例子。自2022年10月疫情拐点以来，经济和市场已经先后反转。所谓反转，就是中期的大方向发生了变化。过去两年的大部分时间里，我们一直处于经济和市场的下行周期，在2021年主要是基本面的原因，但2022年更多的还是非基本面因素也就是疫情的拖累。

但就像我们在前两次策略会中反复强调的，自从去年10月底以来，这些都已经变了。不管中间的道路多么曲折，中期的方向都已经掉转向上，即便斜率不会太强，但方向还是相对确定的。

首先是疫情的硬冲击消退。2022年疫情对社会流动性的冲击是史无前例的，比2020年还要严重的多。以全国主要机场的航班数为例，2020和2021年分别有552和591万架次，但2022年只有377万架次，差不多比疫情前少了一半。而疫情拐点后，社会流动性已经恢复到近三年最好的状态。当然，疫情对经济的影响很难完全消除，但投资从来看的都是边际。现在的70分虽然算不上优秀，但相比于2022年60分的表现还是明显好转。

更重要的是政策和金融周期早已反转，经济周期已经进入上行轨道。在一轮典型的宏观周期触底反转过程中，一般是政策周期先反转，以货币政策为代表的宏观调控转向宽松，然后带动金融周期反转，社会融资总量扩张，进而带动经济增长周期反转，经济总需求逐步好转，等到总需求恢复到均衡产出以上，通胀周期也会最终反转。

这一轮周期反转原本从2021年下半年就开始启动，以当时的首次降准降息为标志，政策周期率先实现反转，随后宽松不断升级。金融周期也在政策宽松的刺激下逐步企稳反转，2021年底的新增社融已经触底，2022年社融继续修复。一般来说，这预示着经济周期也即将企稳，但由于疫情的拖累，经济周期直到2022年底才反转。

从经济增长指标来看，PMI已经连续三个月处于荣枯线以上，其中2月PMI还创下了近十年来新高，说明经济正在快速走出去年的低谷。从流动性指标来看，1-2月信贷和社融分别新增6.75万亿和9.14万亿，比去年同期多增1.64万亿和1.75万亿。从通胀指标来看，去年10月PPI正式转负，目前马上连续6个月负增长，通缩风险仍未消除。

综合来看，目前我们正处于经济反转之后的复苏初期，和2016年初以及2019年初类似。不过，和前两轮复苏期相比，这一轮复苏期可能面临更多的困难，弱复苏的特征会更明显。

首先，最重要的原因是长期经济换挡期并未结束，经济复苏的传统引擎一轮比一轮弱。我们所说的复苏是一个中周期概念，这种中期趋势不只和中期的政策和金融周期相关，也会受到长周期因素的影响，其中最核心的因素就是人口周期的变化。人口老龄化使房地产等传统产业进入长期下行轨道，而这些产业都是过去经济复苏的核心引擎。在这种长期背景下，尽管政策和金融宽松依然会带来阶段性复苏，但复苏的力度会越来越弱。举个例子，2016-17年复苏高峰期30个大中城市销售面积高达3.4亿平米，而2019-21年这轮复苏高峰期只有2.2亿平米，目前这个数字才1.4亿平米，后面的高峰期也很难达到之前的水平。传统引擎对政策的敏感度以及对经济增长的拉动力在持续减弱。

其次，中国和海外经济周期不同步，这一轮周期的外部需求明显偏弱。出口现在在中国经济中的占比已经从高峰时期的35%以上下降到20%以下，外需对经济周期不再是决定性因素，很难独立改变经济周期的方向，但由于出口产业链依然庞大，外需还是会对经济周期的力度和节奏产生显著影响。不管是2016年的复苏期还是2019年的复苏期，外部的需求环境都比现在要好。目前全球仍处于被动加息的后期，高通胀高利率带来的衰退压力还没完全释放，国内出口也处于从防疫红利期到外需萎缩期的下行通道，会给经济复苏造成明显拖累。

所以综合来看，这一轮的复苏肯定是比之前更弱、更慢，资本市场的周期切换也必然充满波折，但本质上来说，这都不会改变周期切换的大方向，千万不要过度纠结于短期的波动。

对债券市场来说，在金融周期和经济周期反转后，经济下行驱动的牛市引擎会明显减弱，主要是融资需求改善限制了债市继续上涨的空间。但是由于总需求依然不强，而且通胀仍处于下行通道，所以债市也不会直接进入熊市，一般会呈现震荡格局。比如，2016年的经济复苏期10年期国债收益率基本在2.7-3.0%之间底部震荡，2019年的经济复苏期10年期国债收益率基本在3.0-3.3%之间底部震荡。而且从节奏上看，债市在这两轮复苏期均呈现出先跌后涨的格局，这主要是经济反转初期往往会高估经济复苏的力度，而后期又会回归现实。

本轮经济复苏期的债市表现也极其相似，从去年10月到现在，10年期国债收益率呈现出先跌后涨的格局，整体保持在2.6-2.9%之间的底部震荡，这种复苏期的震荡市仍将继续。去年暴跌时不用过于担心持续走熊，现在反弹之后也不要以为债牛又来了，整体配置性价比依然不高。

对股票市场来说，在金融周期和经济周期反转后，衰退期的熊市格局也会被随之打破，一方面是经过滞胀和衰退期的出清，往往此时股市的估值已进入历史低位，股债比价经常接近30%下限，另一方面金融和经济周期的扩张会首先带动大盘估值修复，开启牛市的第一阶段。这一阶段的牛市虽然充满波折，但总体看中枢是不断抬升的。比如2016年和2019年的复苏期股市都出现了估值修复驱动的牛市，股债比价分别从31.1%和31.9%的低点修复到40%的均值左右。

本轮复苏期股市的表现也基本类似，从去年10月以来，沪深300指数呈现明显的估值修复，股债比价一度从27%的低点修复至35%以上，近期虽然有所回撤，但相比于低点仍有17%左右的涨幅。目前来看，股市仍处于中周期经济复苏的修复轨道中，虽然经济复苏偏弱，真正的牛市还需要时间，但别忘了弱复苏本质上也是复苏，大可不必因为一些短期波动而放大焦虑，否则既捡不到芝麻又丢了西瓜。