【宏观】3月PMI：可能无法改变市场的震荡？

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在2月的PMI数据点评时，我们跟大家强调虽然PMI创了近十年的高点，但由于PMI是一个环比指标且它不代表任何经济上行幅度的指示意义。只是由于环比基数低的原因，有“更多的人”感受到“经济变好”了。我们此前一直强调当下的经济虽然比去年7月份的时候好，但是市场对未来的经济预期明显处于过度乐观的程度。因此在PMI指标公布后市场并未出现明显的上涨，反而出现了一定幅度的下跌。

今天早上统计局公布了3月份的PMI数据，让我们来看一下3月的经济情况。

3月制造业PMI为51.9%，相较于上个月回落0.7%。非制造业PMI为58.2%，比上个月上升1.9%，两项PMI数据走势出现分化。其中值得注意的四个变化分别是生产指标回落幅度大于需求，外需指标回落幅度大于内需，中小型企业指标回落幅度大于大型企业，非制造业PMI继续改善。

从3月的PMI指标来看，经济存在的问题仍然是之前我们强调的内需企稳但不强，外需下行拖累经济，工业企业仍需去库存的问题。

从需求方面来看，新订单、新出口订单、在手订单三大需求指标出现小幅回落，其中新出口订单回落幅度最大。本月需求指标并未延续春节以来的改善趋势，出现了小幅回落。其中新订单由54.1%回落至53.6%，新出口订单由52.4%回落至50.4%，在手订单由49.3%回落至48.9%。

我们在上个月的数据点评中说过，在美联储持续的高利率环境中，出口数据的修复很可能是短暂的。到了3月份，我们看到了外需方向的新出口订单回落速度远超内需方向的新订单。目前来看海外的衰退周期仍未到结束的时候，外需对中国经济的拖累也仍未结束。新订单和在手订单的回落趋势与其他指标大体类似，仍然属于触底后震荡的阶段。

从供给方面来看，主要指标小幅回落，其中从业人员跌入收缩区间，仅采购量维持不变。生产由56.7%回落至54.6%，从业人员由50.2%回落至49.7%，采购量维持53.5%并未回落，进口由51.3%回落至50.9%，供货商配送时间由52%回落至50.8%。相对于各项需求指标而言，生产指标回落的速度更快一些。一方面当下需求不足仍然是主要矛盾，另一方面在疫情修复后由于部分企业过于乐观的预期，生产快于需求，导致前期生产指标修复过快，这也是这次回落幅度大于需求的一个主要原因。

从库存数据来看，产成品库存由50.6%回落至49.5%，原材料库存由49.8%回落至48.3%。目前市场对于库存周期的观点不同主要在于当下处于主动去库还是主动补库。主动去库代表企业认为需求不振，需要减少生产以消化库存。而主动补库则代表企业认为需求旺盛，需要增加生产来增加库存。在疫情政策优化后，由于需求和生产的快速修复，产成品和原材料库存都快速增加，因此在对经济乐观的预期下，部分市场观点认为当下处于主动补库的阶段。

我们依然维持此前的观点：结合目前工业企业产成品库存数据来看，现在市场整体库存仍处于中高水平，部分行业的库存水平仍然非常高。在这种情况下，如果没有特别强力的需求出现去消化这些库存，那么很多诸如汽车等库存较高的行业仍然面临很大的去库存压力。

从价格方面来看，主要价格指数同步回落。主要原材料购进价格指数由54.4%回落至50.9%，出厂价格指数由51.2%回落至48.6%。随着生产、需求的回落和企业主动的去库存，相关的价格指数也开始出现幅度比较明显的回落。

从企业规模来看，大、中、小型企业PMI同样全线回落。从回落幅度上看，大型企业小于小型企业小于中性企业。在内需仍未出现较强复苏，同时外需又开始回落的当下，更加偏向外贸业务的中小型企业面临的压力明显比大型企业更大。

从非制造业PMI来看，3月份这一指标由56.3%上升至58.2%。服务业PMI和建筑业PMI均出现大幅回升。整体来看由于此前疫情的因素，线下服务类活动受到影响更大，导致非制造业PMI尤其是服务业PMI指数一度跌破40%。在疫情政策优化之后服务业和逆周期政策推动的建筑业反弹力度也远比同期的制造业相关指标更大，不过鉴于疫情政策优化带来修复总有结束的时候，因此非制造业PMI尤其是服务业PMI的上行趋势可能也很难持续下去。

总结一下，3月的PMI指标仍然处在高位，但PMI作为环比指标最大的意义在于指明边际上的变化，经济并未快速进入到过热期，市场所期待的主升浪行情也迟迟未到。

类似此前业绩增速100%的新能源变为业绩增速50%的新能源，新能源的盈利增速仍然非常高，但从100%到50%的边际变化是非常明显的利空。因此3月PMI的小幅回落虽然不代表多大的利空，但是肯定也不代表现在很多市场观点认为的利多。

总体看，经济的“弱”和“复苏”是同时存在的。市场此前过度乐观的预期经过2月、3月两个月的修正已经基本符合现实，所以我们看到市场进入了一个窄幅震荡的状态。

不过也有一部分市场观点在之前的极度乐观之后又快速走向了极度的悲观。我们认为对市场的判断应该基于一定的数据和逻辑，而不是市场涨了就极度乐观，市场跌了甚至不涨就进入极度悲观的状态，这种观点其实并不理性，只是情绪的扩大而已。

3月份的PMI数据并未提供足够打破这种震荡趋势的信息，现在这种窄幅震荡的走势仍然需要一定的增量数据来打破这种窄幅震荡的状态。我们认为大家需要关注的两个重点分别是4月份即将密集披露的上市公司一季报以及不确定什么时候会发生的美国经济衰退。这两个增量的信息将会决定当下这种震荡的趋势究竟是转向阶段性的下跌还是震荡后的上涨。