【宏观】黄金的“牛市”回来了？

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最近随着美国硅谷银行破产以及美联储紧缩预期减弱，黄金这种既能抗风险、又受益于货币宽松周期的资产重新回到了大家的视野里，尤其是黄金在过去的几个月里表现的相当强势，因此今天我们聊一聊现在这个时候投资黄金的性价比究竟如何。

我们在之前的内容里专门讲过黄金的投资逻辑，不过因为时间比较久了，而且我们添加了一些补充的内容，因此在开始给出结论之前，我们重新简单梳理一下黄金的投资逻辑。

黄金有两个属性，一个是大宗商品（金融）的属性，它是一种不会产生利息的资产，所以美债的实际收益率代表持有黄金的机会成本。在主流交易中黄金是用美元标价，再加上美债的实际利率其实是美元的价格，所以黄金的价格也会和美元指数成反比。另一个是避险的属性，人们往往将黄金投资作为避险的手段之一，在风险事件爆发的时候往往利好黄金。

这两个属性会从不同的角度影响黄金的供需，进而影响黄金的价格。进一步从黄金的供需两端来看，无论是矿产金还是回收金，黄金的供给非常平稳，变动并不大，因此黄金价格的波动主要是由需求所引起的。不过和大家想的不太一样，虽然金条、金块等实物黄金需求量很高，但变动相对不大。波动比较大，对黄金价格影响比较明显的其实主要是黄金ETF及类似金融市场产品。

我们可以将这两个属性影响需求的角度拆分成两个比较简单的规律：美元、美债到期收益率和黄金价格成反比，避险情绪、通胀水平和黄金价格成正比。这里我们说的避险情绪和通胀水平是指以欧美为主的发达国家的避险情绪和通胀水平。

这两条规律用一句话总结就是，黄金和美国的信用是一体两面。当美国信用强的时候，黄金价格跌跌不休。当美国信用弱的时候，黄金价格一路上涨。

不过仍然有两个比较特殊的时间段。一是有的时候美国海外发生危机，这种情况下美元和黄金会共同充当避险资产的作用，就会出现美元和黄金同涨的局面。只有当危机涉及到美国的时候，我们才能见到黄金和美元的反向变动。

二是有的时候发生流动性危机，这个时候市场对现金的需求大于一切，这种情况下只有美元有避险的作用，任何其他资产都是下跌的。不过这个阶段时间一般很短，持续时间一般只有几个月，过去二十年中只在2008年金融危机以及2020年新冠疫情爆发期间出现过。

还有一个比较重要的关键是黄金长期来看是抗通胀的，但是短期走势和通胀有可能是反向的。这是因为在通胀上行的时候，美联储一般都在加息周期，美元也会很强。美元的强势会在短期维度上扰动黄金的走势，使得在一轮加息周期中黄金与美元的走势并不是完全相反。

比如2022年，商品指数在通胀的压力下出现了大幅的上涨，但黄金反而是下跌的，如果不是年初俄乌战争的避险情绪催生了一波上涨，2022年黄金的价格甚至可能出现幅度不小的下跌。这就是因为2022年美联储的加息周期对黄金的抗通胀属性造成了比较大的扰动。因此除非大家准备在五到十年的维度上持有黄金，否则一般在黄金投资中尽量不要考虑黄金的抗通胀属性。

那么站在现在来看黄金能不能买，我们就要看一个核心的问题：美元、美债背后代表的美国信用，究竟是强还是弱。

首先是美国自身的情况。目前美国仍处在加息周期中，通胀尤其是核心通胀仍然非常顽强。这也是去年年初的俄乌战争避险情绪推升黄金来到一个相对高点之后，一路下滑的主要原因。这种情况直到去年十一月美国金融条件有所放松，美债到期收益率和美元开始回落告一段落，黄金也走出了一个“填坑”的趋势。

现在我们来到了一个很关键的时点，那就是由于去年美联储加息过快，幅度过大，零散的风险开始爆发，之前我们讲过的美国硅谷银行破产就是其中之一。在这种情况下市场避险倾向上升，对于美联储紧缩预期开始减弱，因此黄金重回强势。

按照目前市场对美国经济后续的预期来看，无非是不衰退和浅衰退这两种情况。这两种情况对黄金来说都不算利空，后者的利多因素会更多一些。因为我们毕竟已经走过了美联储加息最快，幅度最大的阶段，而未来会发生的这两种情况都代表美联储加息周期的尾声和美元强势周期的结束，区别无非是利多的因素多或少而已。如果美国经济如市场上部分观点认为的那样不衰退，那么黄金的涨幅可能不会特别明显，会以震荡为主。但如果美国经济如我们所预期的那样出现浅衰退，那么黄金仍会有不错的表现。美国经济深度衰退对黄金是利多最大的一种情况，但目前并没有太多的机构持有这一观点，我们认为发生的概率也不是特别高。

其次是黄金的价格中枢在这无限量宽松的周期中得到了提高。由于这次美联储无限量的量化宽松以及加息的落后，美元信用虽然没严重到破产的地步，但参照各国央行大力购买黄金的应对举动来看，这一轮周期由于美联储应对失措，美元信用明显受损。由此我们观察到了黄金的价格中枢在2022年比之前有了明显的提升。

最后的是避险情绪。单纯的避险情绪很难主导黄金的走势，更多的只是局限在短期上的影响。而且如果不是全球性的金融或经济危机，风险事件对黄金的影响也不太可能持续太久。最典型的例子就是2022年年初的俄乌战争，这场至今仍未结束的战争只是在战争初期给黄金带来了一个月的上涨，随后黄金就重新回到了自身下行的趋势中。

总结一下今天的内容，总体来说我们在一轮周期（2-3年）的维度对黄金是以看多的态度为主，不过由于以上逻辑兑现之前的当下美国经济仍然强势，美联储的加息周期仍未结束，所以从短期来看黄金仍然有震荡的表现，但对于想要投资黄金的投资者而言当下仍然是一个可以逢低布局的时点。