比尔米勒投资之道 7

比尔米勒投资之道7：亚马逊浮亏90%！你扛得住吗？

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书，比尔米勒投资之道，昨天我们说到了，比尔米勒2000年高点买入亚马逊，这也是他被指责最多的一次，当时就有同行嘲笑他，这个时间点这个价格去买亚马逊，几个菜啊，喝成这样。后来果然亚马逊在纳斯达克股灾中暴跌，从最高点1999年12月的113美元，跌到了2001年10月的最低点，只有5-6美元。也就是说，米勒买进去之后，最大浮亏肯定超过了90%，但是他并没有卖出，而是对亚马逊情有独钟。如果他不在低位买入，等亚马逊价格涨回来，让米勒解套，估计要等到2009年了，当然站在2021年7月来看，亚马逊股价已经涨到了3700美元以上，也就是说，纳斯达克泡沫最高点你去接盘，拿20年，依旧有35倍的回报。你猜平均年化回报多少？高达20%。但问题来了，如果你在99年最高点买入亚马逊，你敢一直拿住了不放吗？估计绝大多数人，早就都吓得屁滚尿流了。所以这个故事告诉我们好公司+好价格，才等于好股票，好公司对中长期更重要，好价格对中短期是生死攸关。

米勒当时拿了4000万亚马逊股票，如果拿到今天值1480亿美元，但是当时却不值什么钱了，而他却坚持认为，亚马逊是一个绝妙的生意，亚马逊的产品周期短，业务风险高，即使走下坡路，他也不会看起来便宜。这点米勒说的倒是很对，即便现在亚马逊的估值也不便宜，而且他一路上涨以来，从来都没有便宜过。

他当时分析，亚马逊有强大的资本，消费者会区分互联网行业的赢家和输家，当时已经获得了2500万客户，2001年销售额达到31亿美元，所以米勒确信市场误读了亚马逊，亚马逊物有所值，老齐多说一句，当时的股价在50美元左右，属于是跌到了一个半山腰的位置。米勒跟别人说，亚马逊未来一年就会回到90美元。但后来两年，亚马逊越亏越多，2002年，总计亏损达到30亿美元。大家觉得在这么亏下去，市值就全都亏完了。所以当时一片看衰之下，股价也持续下跌。并没有按照米勒的设想，股价回到90美元，反而跌到了5-6美元。

亚马逊的模式，其实跟沃尔玛是一样的，都是高周转率，客户一笔付款，而他要50天之后，才把货款结算给供应商。那么也就是说，供应商其实为公司的发展提供了源源不断的资金。资本账户下产生了巨大的现金流，而不是利润。这其实跟保险又有点像，占用了大量客户的资金，还不用付利息，相当于免费使用这些钱去发展。戴尔其实也是同样的路子，一笔收钱，然后过一阵再分批结算给供应商。

亚马逊和戴尔的毛利率在20%左右，比较低，营业利润率在10%，相同的资本周转率，相同的现金循环周期，以及相同的直销模式。之所以戴尔没有巨亏过，就是因为他的客单价比较高，所以物流成本相对低。亚马逊则在这块吃了亏。那么问题来了，随着时间的推移，技术的进步，客户的增多，以及客单价的提升，亚马逊肯定会让物流成本越来越低，那么他最后也就肯定能盈利了。不得不说，米勒这个分析很是高明，一下就看到了商业模式的本质。我们也要学着这么去分析，有些企业不要一看不赚钱就躲开，要试着分析，他为啥不赚钱，哪块东西影响了他赚钱，如果这个东西改变需要什么条件。有没有可能。

亚马逊一开始卖的更多都是图书，所以利润可能比较低，如果他未来跑通了商业模式，开始卖电脑了呢？是不是利润率就上来了？收入增加，物流成本下降，软件开发成本后面也会越来越少，采购议价能力持续增加。那么亚马逊很快就能扭转亏损，未来的成长前景将不可限量。另外，亚马逊已经将零售做到了海外，在英国，德国，日本都排名第一，在法国也排名第二，这具有非常重要的意义。符合之前说的，用户规模越大，迁移成本越大，被其他竞争对手干掉的可能也就越小。

当然亚马逊那些年也有一些举动吓坏了投资者，比如他过早的布局移动电话和掌上电脑购物，那是在2001年，当时手机上网都很困难，更别说购物了。所以他们投入了很多无用功，烧掉了很多钱，但看不到什么效果。所以最后只能裁员。当时亚马逊披露总计亏损7600万美元，但是实际净亏损2.34亿美元，不过米勒不太在意这些，他说自己倾向于屏蔽这些会计信息，他感兴趣的是企业未来的商业潜力。也就是说，现在赚不赚钱不重要，未来只要很赚钱就行了。有些亏损恐怕未必真实，比如获客成本，会计把他计入费用，成为成本，但是一旦客户加入，就会为亚马逊源源不断的贡献利润，所以这些其实真实的作用应该算是投资。毕竟这些用户来了之后，几乎就不怎么走了。但这些东西，财务上是不会体现的，需要你自己去琢么。所以经过这么一番分析，米勒说，这笔投资可能要10年才能兑现收益，最后也确实套了他10年，2010年，他才开始见到应有的收益。

再看看他对于美国在线的分析，这是一个互联网服务提供商，帮大家上网的。当时已经拥有了2900万用户，这已经足够强大。即便是微软也没办法让他破产。后来美国在线和时代华纳并购，形成了新老媒体的强强联合，这笔并购案涉及970亿美元，成为了当时美国历史上最大的一起并购案。当时刚好是互联网泡沫的顶点，但是跟对亚马逊的态度不同，大家依然认为，美国在线虽然很贵，但是物有所值。而米勒其实96年就开始布局美国在线了，当时他最高的时候，一共持有20亿美元的美国在线股票。后来随着市场暴跌，市值跌到了6亿美元。

美国在线通过赠送软盘的方式打开市场，这笔销售费用递延处理，所以他看起来好像利润高了一些，而米勒能够投资美国在线的关键，就在于他使用了更高的贴现率，30%，这一贴现率是IBM估值的3倍。米勒认为，如果30%的贴现率都能够跑出投资价值，那就没啥可担心的了，说明这个企业肯定已经低估了。这也就是他寻找的安全边际。当时美国在线占了整个美盛价值信托基金总资产的15%，但这家公司，米勒并没有像亚马逊一样死抱着不放，在2001年的时候，他减掉了不少仓位。

还有一家公司叫做赛门铁克，老网民都知道，他是做杀毒软件的，主打产品是诺顿。米勒当时看了他的财报，看到他的营收每年25%的速度增长，每个季度产生5000万美元自由现金流，每股现金价值就是10美元。市盈率不到15倍。所以他觉得即便用最传统的价值投资的方式，他也是低估了。甚至他建议公司直接回购股票。

那个年代，科技股是疯狂的，96年到2000年，标普500指数的复合增长率是26%，纳斯达克达到了40%，一家公司亏损越多，股价表现就会越好。盈利越多，反而表现越差。甚至不少公司，以大肆烧钱为荣。而且那段时间的社会通胀率很低，这些产品没办法涨价，所以你也看不出绝大多数科技公司的定价权。2000年初，米勒就在担心崩盘了，他认为市场已经进入了搏傻阶段。当时仅有两个行业跑赢指数，一个是科技，这个毋庸置疑，一个是公用事业，这就有点耐人寻味，老齐估计是价值型投资者没东西可投了，所以找到了最安全的品种报团取暖，等待行情崩溃。

当时还有一个事件，200亿规模的老虎基金被解散，原因是他偏好旧经济，不愿意买科技股。所以老虎之死，意味着价值投资之死。甚至纽约时报用了游戏的终局为标题，来告诉大家价值投资已经走不通了。这一系列信号，让米勒越来越感到不安，他把股票仓位从39%，降到了26%，也降低了科技股的比重。回到了大多数的传统股票上来。后来果然崩盘，2000年3月，纳斯达克暴跌了30%下去，但是这是虚晃一枪。只是一次假暴跌而已。没过几个月，指数又涨上来了，这可把米勒坑惨了，2000年他由于防守过早，所以业绩极差。就这样市场一直撑到了2001年，终于撑不住了，那些科技股开始了真正的暴跌，微软摩托罗拉都跌了60%，雅虎eBay跌了80%。那么后泡沫时代，米勒又是如何重整旗鼓的呢？对于科技股的观点和看法，是否有所改变？咱们明天接着讲。+