比尔米勒投资之道 8

比尔米勒投资之道8：应对纳斯达克崩盘

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书，比尔米勒投资之道。昨天说到了纳斯达克崩盘。分为两个阶段，2000年假跌了一下，又拉起来了，2001年才真正泥沙俱下。米勒在哥伦比亚大学发表演讲，他说市场风格正在发生转变，从科技股正在切换到非科技股上，这是4-5年来的首次。只拿着科技股就可以遥遥领先市场的日子已经一去不复返了。主要是因为大家形成了一致性预期，认为只要抱着科技股就可以完胜大盘。当大家都这么想的时候，科技股也就被高估的太多了。米勒最后澄清，他并非对科技股抱有偏见和敌意，而只是认为，科技股的估值极不正常。而且同时伴随着库存激增，应收账款明显上升的预警信号。像思科，北电网络，阿尔卡特，捷威都出现了类似的情况。

其实在90年代末的美国股市，跟现在的美国股市十分相似，只有极少的公司在推动着指数上涨，2000年后，也是这些股票带动着股市指数的大幅下跌。所以这掩盖了一些真实的情况，而实际上2000年之后，绝大多数股票的表现，比2000年之前更好。老齐补充一点，2021年的美国股市也是如此，微软，谷歌，亚马逊，苹果，Facebook和特斯拉这些公司挟持了大盘指数，未来他们回调的时候，就是美国市场急跌之时。但这些公司的估值是有底的，所以老齐的判断是美国股市未来很可能会有急跌，但是不至于崩盘。也就是说跌幅30-40%就差不多了，像纳斯达克泡沫那样跌80%，可能性非常小。

当时很多人也发出了正能量的声音，互联网泡沫的破灭，不等于互联网带来的革命一笔勾销，互联网对于经济仍然有着历史性的意义。以及光明的未来。并坚信，当一切稳定后，新技术将会表现得像所有人预期一样强大。事后也验证了这一点，2000年泡沫破灭后，新技术就进入了沉默期，但其实2002年就已经触底，2007年就已经涨回来了不少，但整个纳斯达克指数在2016年才创了新高。

下面我们看，高科技行业的监管，其中反垄断是重头戏，这也是我们正在干的一件事。当年在美国，司法部是坚决的要反垄断，但是美国民众，则比较反感。甚至对于政府监管的合理性，给与质疑。

90年代，微软就被盯上了，但后来小布什上台，逐渐取消了对于微软的反垄断调查，之前那个对米勒有影响的经济学家阿瑟就说，错误的监管手段，可能会把美国的高科技行业，变成欧洲和日本那样，失去竞争力。他不希望这个行业遭遇阻力。所以他建议，应该有一种折中的方式，不能像拆分标准石油那样对互联网巨头们反垄断，也不能让他们为其他的创新创业设置太多限制。

有人还说，互联网本质就是电话的升级版，按照电信公司一样监管就可以了，靠实力取得竞争优势，那就不应该管，但如果他靠其他手段，给别人发展设置障碍，那就进入了警戒区。微软被指控，就是因为他与原设备制造商，和互联网服务商签订了排他合同，这种排他，或者叫做二选一，就是垄断和非正当竞争。这点其实到是符合我们的思路，我们现在开出的那些罚单，基本上都是针对这种二选一的。

阿瑟说，监管的标准，应该是衡量利弊，如果一个产品因为优越性而锁定了市场，那么他就是公平的，惩罚好产品，那就是愚蠢的监管。但如果一个产品锁定，反过来阻碍了技术进步，那么这就是不利之处。比如一些链接，不能在微信上分享，这就属于阻碍技术进步这一类。你只照顾你的嫡系产品，这显然就是拉偏手了。而像微软，当年他用亲儿子IE，干掉了网景浏览器，后来惹来了大麻烦，美国和欧洲都对他展开了反垄断调查，逼着他同意，任何浏览器都能在Windows环境下使用。才有了今天这个局面。所以我们可以总结，反垄断的关键在于，第一不要惩罚成功的企业和成功的产品，第二，不让任何企业通过特权占得先机。监管者只要制定规则，保证赛马的公平就可以了，赛马这个比喻很形象，你跑的再快也不应该被管，只要你保持在自己的赛道之内，不要对别人造成影响。如果因为你一开始跑得快，就在后面给后来的人使绊子，那就得好好惩罚。

下面我们再来看看，对于旧经济的估值，米勒在90年代，除了买入了那些什么美国在线，戴尔，捷威等新经济股票，还买入了很多旧经济股票，比如有一些酒店，度假村，都进入了他的持股清单，之前讲过的马戏团赌场酒店从30跌到12，米勒持续加仓到了500万股，占到了公司股份的5%以上。他之所以信心坚定，就是因为这几只股票虽然表现平平，但是现金流其实一直在稳步增长的。

收益递减原则，在旧经济当中占据主导地位，而收益递增则在新经济里发挥主要作用，但是有些行业则比较模糊，既有收益递增规律，也有收益递减情形。交织在一起就会比较让人困惑。惠普就是这个例子，他们有高科技的部分，也有生产制造这种低技术含量的部门。像什么，餐馆，银行，保险等服务业其实也是混合经济，比如麦当劳，他的成功就是收益递增大于收益递减，他开的店越多，知名度就越高，吸引的客户也就越多。再加上一些高科技设备的引入，服务业收益递增其实会越来越明显。银行也是，网点越多，再加上虚拟互联网银行出现，收入递增迹象很明显，但凡是赢家通吃，市场份额越来越大的，差不多都是收益递增。

2000年4月，当他发现科技股的估值已经达到了一个极端水平的时候，米勒开始回归了常识，抛售了部分科技股，降低了仓位。然后他逐渐开始关注金融和其他行业，他说发现二者之间存在着巨大的估值差距，这种投资重心的风格漂移，其实风险很大，基金经理一般都不爱这么操作，因为搞不好就会左右打耳光，他们更愿意死守在自己的风格上，只要做的比自己的风格好一点就行了，这样至少能跑赢平均水平。而米勒这样，大规模进行风格切换的，其实是兵行险着，搞不好就是猪八戒照镜子，里外不是人了。但是米勒坚信，更低的估值，会给自己的长期收益带来更多地安全边际，他愿意放弃短期的这种风险，而追求长期回报。这其实也是一种作为基金经理应有的担当。是为客户利益考虑的担当。

下面作者列出了米勒这三年的持仓变化，老齐简单说下，1999年，贡献最大的是美国在线，诺基亚，安进和戴尔，其中美国在线涨了754%，像银行股，保险股，酒店股，这年表现都很差，跌去了20-30%，2000年贡献最多的是耐克斯泰尔，诺基亚，墨西哥电信，赔钱最多的依然是银行，到了2001年风向突然转变过来了，之前一直赔钱的银行开始上涨一倍，废物管理公司，玩具反斗城都涨的不错，而赔钱最多的是亚马逊，纳克斯维尔这两个赔了80%以上，捷威赔了70%，戴尔，美国在线也有40-50%，此时，米勒的重仓股顺序是废物管理，美国在线，联合健康，华盛顿互助银行等，也就是说，除了美国在线之外，传统公司占据了绝大多数，亚马逊什么的虽然轰轰烈了，但却退出了他的十大重仓股。虽然米勒的基金，也受到了科技股下跌的冲击，但总体来说，由于防守及时，他还是有些优势的。米勒对逆境也非常熟悉，他从来不理会什么排名，什么评测，在80年代他们5年中4年跑输市场的时候，别人就把他们当成狗屎，但那恰恰是他们即将大展身手的时候。所以因为风格问题，一段时间表现不佳的基金，大家要格外留意，这里面很可能会蕴藏着巨大的机会。相反，因为风格和行业问题，业绩大爆发的基金，我们反而要格外小心，要明白，他涨的好，完全是因为马快，跟骑手没什么太多的关系。至于风格切换的基金，这确实比较难把握，需要我们对这个基金经理有更深入的了解和信任才行。

之所以当时米勒开始信任银行股，就是因为2000年的时候利率下降的速度很快，银行的存贷款利差持续扩大，银行的业绩迎来转机，而之前大家都不看好银行股，就是因为俄罗斯债务违约，让这个行业阴云密布，信心大跌，但其实这属于一朝被蛇咬十年怕井绳。杞人忧天了。那么米勒是如何给银行股估值的呢？我们能从中获得怎样的启发？咱们明天接着讲。