比尔米勒投资之道 6

比尔米勒投资之道6：价值投资的叛徒？还是革新者？

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书比尔米勒投资之道。米勒的基金表现还是很强的，无论在公司内部，还是在整个市场，他都是明星产品，他的秘诀其实一个是精选个股，有人曾经说，如果在他的持股名单中，去掉两只涨的最好的，那么他就不会战胜市场了，可见持续超越市场的业绩，往往就来自于持仓中的一两只股票的表现，另一个就是保持高仓位，他认为长期下来，固收的回报差的太多，所以他不愿意在固收上浪费仓位。只有当他发现，债券有大规模低估机会的时候才会买入，也就是说，他拿债券，也当股票去做了，比如95年米勒断定由美国担保的阿根廷布雷迪债券，售价远远低于其内在价值，于是进行了大规模投资。这些债券两年内翻了一倍。随后他又在拉美经济崩溃之前，全部抛售，实现了一把投机。但他后来说，这种机会不会总是出现，发现了就做，没有也绝不强求。

下面我们来看看对于新经济的估值，2000年4月，其实米勒已经十分看空科技股了，他在一次演讲中就说到，科技股之前像失控的热气球一样飙升，虽然当前股价已经回落到一定程度，但是未来还会有更多地下跌空间。所以他们也降低了科技股的权重，

其实大家都觉得科技股涨了20年，并没有那么久，最后的科技股上涨是从1998年才开始的飙升，很多分析人士认为，科技股带来的营收和利润几乎是无限的，而且会对旧经济带来彻底的颠覆，就跟我们前两年一样，认为旧经济的出路就只有两条，要么被互联网+，要么倒闭。

当时传统的基本面分析，对于这些科技股几乎都不起作用。但其实最后还是要回到投资的本质上来，投资者迟早都得要拿到现金流回报的。如果你一切都是在烧钱，而不赚钱，那么注定也不会玩的太久。

米勒说，大部分价值型基金都不怎么敢去拿这些科技股，主要就是因为基本面说不过去，而且有极高的股价，更为常见的是，大家对于科技股也并不熟悉，不愿意尝试复杂的估值模型。即便是太阳微系统，甲骨文这样的市盈率只有个位数的科技公司，很多价值基金经理也不敢碰。米勒是个异类，他在99年底的时候，科技股的权重已经升到了43%。不但拿了，还拿了很多。他说科技也是一门生意，其本质都差不太多。只是工具不一样了，毕竟过去的100年世界变化太快了，很多东西必须要动态的去认知和调整。

有人把高科技投资比作是一个赌场，谁参与赌局不知道，规则是什么，也得跑起来看，至于赢得概率，自然也是完全懵逼，那么你还想玩吗？显然有点不靠谱，但是事实上，他还是有迹可循的，高科技的赌场里，赌博主要是一种心里艺术，技术，财力，意志和勇气才是关键。这场赌局的奖励，往往属于那些，最先理解这个赌局的玩家，比如比尔盖茨，他就是有先见之明，一下就洞察到了未来游戏的规则和玩法。抓住了风口上的机会。老齐的理解，科技上的投资，第一步还是要去搞清楚商业模式，也就是未来你到底靠什么去赚钱。现在虽然还不赚钱，甚至在烧钱，但是未来的远景必须清晰可见。而且路径清晰。

之前那个给米勒启发很大的经济学家阿瑟就说，收益递增非但不会导致均衡，还会形成不稳定，如果一个公司一个技术，凭借运气和聪明才智，在策略上领先了，那么收益递增就会放大这种优势，该产品，公司和技术会持续锁定市场。比如当年飞机的发明，莱特兄弟也有很多的竞争对手，有一个叫做蒙哥马利的教授也差点就做出来，但不巧的是旧金山大地震，让他的居所和工厂受损。所以时间迟了。这就让莱特兄弟抢先了一步。不但拿到了荣誉还有各种专利。

还有经济学者说，高科技公司并不新颖，无法改变最终消费者的消费行为，比如eBay，他只是一个电子分类广告服务系统，跟传统报纸上的信息发布没什么区别，唯一的竞争力就是有庞大的用户群体。让商品定价变得更有效率。所以高科技无非都是旧模式的升级版。通过一些技术，优化了人们的最底层需求。其实早期很多的互联网创业都是如此，想想哪些东西非得到线下去消费，然后使劲想，看能不能用线上技术参与一下，即便不能都搬到线上去，起码中间要加一层互联网的东西，让信息分发优化一下。于是就有了即时通信，电商，打车，本地生活，社区团购等等生意。老齐读书，其实也就是我们古代书院的这种线上版。大家能听书，能讨论，能提问。打破了时空界限而已。但底层的需求其实并未变化。那么你判断他是不是一个好生意，就看他的底层逻辑是否稳固，用户边际扩张，成本是否低廉。比如有的线上获客成本，比线下还贵，那就意义不大了。如果用户能用这个产品形成习惯，并且市场没有其他竞争对手，那么这种生意就是非常好的生意了。符合我们说的收益递增规律。那未来的成长将没有天花板，而且确定性也比较高。

新科技出现的必然结果，就是导致基础价格下降，如果迟迟不能接受现实的公司，最终会发现，自己所在领域的市场份额会加速流失。所谓互联网对于传统的颠覆作用基本都是从价格开始的。另外，消费者使用特定工具的意愿，取决于其他的用户数量，也就是说，活跃用户数，决定了这个东西的成败。比如大家都用office，那你就不可能不用。这就为他日后迎来指数级爆发增长，留下了确定性。用户越多越稳定。

在对新经济分析的时候，应该重点考虑5种力量。

首先，产品和价格的差异化，信息技术的一大好处就是，可以做一对一的营销，也可以做大规模定制，还可以做低成本额度策略吸引大量用户，也就是差异化定价，个性化推荐。甚至还有很多价格歧视政策，比如现在某团软件就是这样，对于价格不敏感的用户，定外卖就会花更多地钱。

其次，版权管理，复制和分销的成本突然大幅下降，不仅对提供商如此，对盗版也是如此。互联网化其实是打击盗版的有效方式。

第三，转化和锁定，一旦用户选择了某软件，他就会沉浸其中，没那么容易更改。不愿意花时间和精力切换其他的系统。所以这就是他自己被锁定了。

第四，网络和正向反馈，预期上会建立正向反馈，大家都觉得他很时尚，他就会形成一种潮流，这就是一种自我实现的预言，有时候并没有什么太多的道理可讲。具有一定的偶然性。

第五，标准化，编织的网络越大，需要符合其参数的其他产品也就越多，网络就会越有价值。因为用户本身就能产生内容和服务。

那么如果见到这种好的公司，我们该如何给他估值呢？米勒意识到，高科技领域容易强者恒强，赢家通吃，技术可能会改变，但是市场地位不会。因此投资者可以对精心挑选的高科技公司进行长期投资。

其实分析科技股并不困难，跟分析美国钢铁这样的传统公司并没什么不同，只是结论通常都是估值更高，波动性更大。所以我们要转变一下思路，比较一下你所多付出的，和你即将多的到的。到底孰轻孰重，哪个更划算。也就是说，你多付出一点钱，但是能够得到更高的增长，这笔买卖是否划算，这个自己衡量一下。

米勒其实最看重这些科技公司的，是他们的轻资产的模式，不用投入太多钱，就能获得自由现金流，后面做大了，利用一流的有形资产，还能大幅增加公司的价值。比如有线电视行业，这是巴菲特投资过的，固定成本也高，维护费用更高。但这恰恰是巴菲特所说的行业壁垒，也就是说通过持续的投入，把竞争对手吓退。

只要有护城河，安全边际，或者是特许经营权，那么投资者就可以相对放心，即便他们会在上面犯一些错误，但也无关紧要。新科技公司也有安全边际，护城河，但是有了一些历史性的变化，任何一家盈利超过资本成本的公司，其价值都在不断地扩大，安全边际会持续的扩大。一开始比尔米勒的基金都是纽交所的蓝筹股，但到了91年，他自己独立管理基金的时候，逐渐加入了这些科技股的持仓，90年买入MCI通信，92年买入美国通用电话电子公司，墨西哥电信，沃达丰集团还有莲华公司，后来莲华被IBM收购，然后他又买入了安进生物医药，96年之后更是风格明确，买入了诺基亚，戴尔和美国在线，99年买入纳克斯泰尔和gateway，2000年高点买入了亚马逊。明天我们就拿比尔米勒买入亚马逊来举例，看看他的逻辑和观点。