大类资产配置展望：经济持续修复，中期通胀无忧，把握权益结构性机会

国投瑞银投资经理，周宏成

全球经济仍处于修复中，货币政策环境友好，但投资者对部分数据存在担忧。中美欧日4月PMI显著高于50枯荣线，美联储及欧洲央行资产负债表2021年以来逐月扩张。另一方面，大宗商品价格上涨带动PPI、CPI快速回升，美国4月CPI、核心CPI、PPI分别达到4.2%、3.0%和6.1%，这引发了市场对于美联储提前退出QE乃至提前加息的担忧。

国内的宏观环境也类似。经济数据层面，投资、进出口数据依然保持较高水平，受基数效应影响社融、M2同比增速均有所下行，4.30政治局会议提出“要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”，政策基调总体温和，4月底以来流动性充沛，SHIBOR 1M/3M不断下行，DR001/007处于低位。

我们认为，全球经济修复动力依然较强，大宗商品价格对通胀拉动的持续性有限。上一轮因大宗商品价格传导引发的全面通胀是1970年的石油危机，OPEC通过多次控量，持续地大幅抬升油价。本轮大宗商品的暴涨源自供需缺口、基础货币投放和投机等多重因素，而供给缺口主要受疫情影响，不具备长期持续性。国内经济方面，出口仍将受益于全球订单转移，我们的中观调研发现部分行业的订单转移存在中期持续性，地产数据韧性仍在但边际拉动将减弱。

大类资产配置上，权益资产优于固定收益资产。万得全A风险溢价（TTM市盈率减去10年国债利率）未显著偏离合理区间，估值层面不存在系统性风险。结构方面，部分核心机构重仓股（主要分布于食品饮料、医药、新能源）估值对未来盈利有一定程度透支，需用更严格的标准自下而上寻找行业空间大、竞争力强、业绩可持续的公司；另一方面，中小盘股的估值更具吸引力，整体安全边际更高。

4月以来，长短端国债利率出现显著下行，信用利差收缩，长久期利率债和信用债的配置性价比有所下降。

数据来源：本报告中各类数据来源于Wind等。

风险提示：新冠疫情带来不确定性，可能存在信用风险扩散的冲击，以及衍生的实体经济被冲击的风险；国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；原油价格继续大幅下跌的风险；美元指数大幅上行的风险等。

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