5月策略报告——国际市场篇：恰当的增长预期使市场重回稳增长模式

国投瑞银国际业务部业务总监李安杰

四月以来，全球疫情虽有分化但整体仍呈改善，搭配前期刺激政策落地，与美联储大声疾呼强调，在经济全面复苏之前维持宽松，使美债利率前期快速上行的势头得到了抑制，全球主要股指齐创新高。市场重新进入了“既不过冷，又不过热”，一种恰到好处的金发女孩状态，即指不温不火的状态。

近期美国每日新增确诊人数维持稳定，欧洲第三波疫情已得控制，而日本爆发第四轮疫情，东京等多地进入紧急状态。但疫情最严重的无疑是在印度，由于限制措施放松和公众防范松懈，近期单日新增确诊连续超过30万，创下了全球之最。从疫苗接种进度看，整体接种进度正向，英美仍在主要发达经济体中领先，覆盖人口已经分别超过了50%和40%，且欧陆国家的接种进度也明显加快，目前已维持在了20%以上。新兴经济体则仍相对落后。

在经济数据方面，一言以蔽之，欧美经济数据多数表现强劲。美国1400美元的补贴支票落地，推动经济数据全面走强。美国三月零售销售创下10个月以来的最大增幅，消费者信心指数也出现了显著改善。四月地方联储调查仍显示制造业活动仍然强劲，采购经理人指数也再创新高。劳动力市场也明显修复，三月新增非农就业人数达到了92万，创下了最近7个月的最大增幅。在经济回暖的同时，美国三月核心CPI同比达到1.6%，超过市场预期，调查数据显示的通胀预期也出现了快速上行。随着多数国家疫情缓解，封锁措施逐步解除，欧洲经济也出现了显著的改善，四月份欧元区制造业PMI初值达到了63.3，创下历史新高。强劲的一季度数字背后有种种因素支撑，展望第二季，经济表现虽然仍呈正面，但高概率由一季度的巨量改善转向更加温和的增长。政策方面，白宫公布了“重建更美好未来”计划的第一部分，计划在未来8年投入约2.3万亿美元进行基础设施建设。根据拜登的计划，这些项目的资金主要是通过在未来15年提高企业及跨国公司税率筹集，但考虑其将企业税率由21%提高至28%的计划在民主党内部即存在争议，最后可能仍存在一部分需要通过赤字实现，或通过上调富人所得税和资本利得税的税率来补充资金缺口。由于基建计划的支出是在8年内逐步实现，且落地可能最早也要到下半年。

因此，市场当前已减少政策落地对资产价格提升的预期作用，反而更加关注增税的潜在影响。在货币政策方面，美联储维持了鸽派立场，鲍威尔强调通胀的提升是暂时性的，承诺在经济全面复苏前不会撤走支持措施，市场重新评估了宏观经济改善动能与政策的变化，进而接受了美联储鸽派表态，使美债利率的上行势头在三月底结束，四月利率逐步下行，目前美国十年期国债达到1.5%-1.6%的区间，下行幅度接近20BP。经济的持续适度回暖，加上货币政策紧缩预期的降温，使得海外权益市场持续上升，道琼斯指数与标普500指数均创下历史新高，纳指也恢复至前高水平附近。大宗商品方面，尽管印度疫情的扩散给原油需求带来了不确定性，油价整体维持在60美元每桶上方震荡。此外，美债利率的回落，加上欧元区的复苏加速，使得市场预期欧洲不会持续落后于美国，这也推动了美元指数回到了91以下的水平。

展望后市，按照当前全球疫苗接种进展，疫情退散仍是大势所趋，这意味着未来服务业改善的速度将有所加快。而随着纾困法案给居民的补贴高峰期过去，海外商品消费可能逐步触顶，但考虑到当前美国居民的储蓄率仍高，预计其未来下行的速度也将是温和的。制造业PMI指数的持续上行也显示海外生产活动仍在恢复的过程中。近期海外原材料价格上涨向最终消费品的传导开始加快，房租等服务品价格也出现了提升，这种情况也引起了部分投资者的警惕。但从整体上看，在海外服务业仍未恢复至正常水平、经济尚未达到充分就业的背景下，潜在通胀的持续上行仍然需要时间。而如果未来通胀预期持续提升，是否需要政策提前收缩，也将对美联储带来考验。

在当前背景下，美联储政策快速调整的可能性不高，且潜在通胀的回升也需要时间，因此尽管美债利率的上行仍是大势所趋，但其上行最快的区间可能已经过去。尽管美国经济维持相对领先，但全球经济复苏以及美国增税预期的增强，仍将对美元指数带来压制，因此美元指数近期结束前期的升值通道重回振荡区间。另外海外服务恢复、设备投资与新屋开工仍具有较强的确定性，因此大宗商品价格上行趋势仍可持续。而在权益市场，尽管有投资者对资本利得税上调产生了担忧，但从历史上看，资本利得税税率调整和美股的表现之间并不存在直接联系，其最后如何落地也存在较大不确定性。在美国经济仍在持续改善，美联储又维持了宽松承诺状态下，美股短期来看出现趋势性走弱的机率偏低。金发女孩的状态可能仍将维持一段时间，而后续通胀环境的变化仍是最大的不确定性，需要我们持续观察。

数据来源：本报告中各类数据来源于Wind等。

风险提示：新冠疫情带来不确定性，可能存在信用风险扩散的冲击，以及衍生的实体经济被冲击的风险；国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶

化的风险；原油价格继续大幅下跌的风险；美元指数大幅上行的风险等。

免责声明：本报告由国投瑞银基金管理有限公司(以下称“国投瑞银”)制作。除非另有规定，本报告版权仅为国投瑞银所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式修改、复制和发布。如引用、刊发，须注明出处为国投瑞银，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

本报告的信息均来源于我公司认为可信的公开资料，我公司对报告的内容和信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，国投瑞银可在不发出通知的情形下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而发生更改。文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成对收件人在投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，我公司不就报告中的内容做出任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和作者无关。

本报告是机密的，只有收件人才能使用。本报告所载的信息、材料或分析工具只提供给收件人作参考之用，不是或不应视为出售、购买或认购金融工具或金融服务的要约或要约邀请。国投瑞银不因收件人收到本报告而视其为国投瑞银的客户。

本报告不构成咨询建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、风险承受能力、财务状况或需要。市场有风险，投资需谨慎。收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。