内需韧性仍强【二季度策略宏观】

国投瑞银基金二季度策略报告，宏观市场投资展望，国投瑞银基金固定收益部总经理，李达夫，研究员，顾楚雨。2021年1-2月，基本面延续前期趋势，依然呈现“生产和外需强、内需稍弱”特征。1-2月工业增加值增速在就地过年和外需复苏拉动下，维持高位；需求方面热度排序为：出口，房地产投资，制造业投资，消费，基建。 

2021年二季度，内需韧性仍强，短期内向上冲高或向下回落的空间都有限；出口增速面临海外需求恢复下全球贸易活跃度提升”与海外生产能力恢复下中国份额变小两股双重相反力量拉动，其前景尚不明朗。从近期外需复苏情况来看，以及对比韩国、越南等出口结构类似国家，短期内中国出口增速仍有支撑。

我们从以下几个方面对政策以及基本面作初步的判断。 

一、货币政策。

2021Q1货币政策执行报告删除了“不急转弯”表述，保留了“稳字当头”的说法，指向意义尚不明确。总体来看，二季度货币政策操作面临诸多两难，预期外升降息的概率都较为有限。四月份是缴税大月，同时地方债发行供给或提速，资金面波动增大，届时观察央行货币投放操作，其政策导向或趋于明朗。

积极因素方面，二季度为信用债到期高峰，且地方政府债发行大概率提速。出于维持金融稳定的考虑，仍有必要维持相对中性的货币环境。 

负面因素方面，1至2月信贷社融明显超预期，且部分热点城市房地产价格上涨预期仍强。若货币供给增速偏高，可能偏离两会重提的“稳杠杆”目标。 

外围市场方面，当前海外经济体基本面和政策面较为动荡，美、英、日等发达经济体继续维持超低利率水平不变；部分新兴市场经济体通胀和货币贬值压力增大，率先宣布加息，但疫苗的分配不均使得全球疫情形势和经济复苏趋于失衡，新兴经济体加息可能一定程度上引发国际金融动荡。为了稳定预期，避免人民币汇率、外资投资等领域出现大幅波动，央行仍有必要维持政策操作的连贯性，强调货币中性的立场。 

二、主要经济判断

房地产方面，开年商品房销售热度冲高，1-2月商品房销售金额同比133%，前值18.9%，19-21年复合增速22.3%；销售热度下前期开工项目的持续施工以及竣工交房压力持续对投资形成支撑，1-2月房地产投资表现较为亮眼。 

2021 年二季度，房地产投资或步入缓慢下行通道。

1，2020下半年开始土地市场成交热度减退，近期出台的部分城市集中供地政策亦加大了房企资金压力。最近几个月新开工数据有走弱迹象，施工景气度能否持续有待观察。

2，融资环境边际收紧对房地产企业的影响逐渐显现。“三道红线”于2021年1月1日开始全面实行，其对于房地产企业的融资监管严格程度超过以往；开年以来媒体报道银行严查经营贷、消费贷流入房市，信贷流向管控趋严。 

制造业投资方面，二季度面临的利好因素较多，包括宏观总需求的滞后拉动、利润积累、产能瓶颈扩张、政策引导等，同时从2月PMI数据来看，当前企业对未来经济生产预期信心较强，未来一段时间投资增速仍有上升空间。 

进出口方面，2020Q2以来，中国出口增速保持强劲、领跑世界其他各国，驱动因素主要是疫情冲击下其他各国生产修复明显弱于消费修复，致使中国替代性出口增速升幅较快，弥补了外需回落导致的增速下降。2021年，出口增速面临“海外需求恢复下全球贸易活跃度提升” 与“海外生产能力恢复下中国份额变小”两股双重相反力量拉动，其前景尚不明朗。从近期外需复苏情况来看，以及对比韩国、越南等出口结构类似国家，二季度出口增速仍有支撑。 

PPI方面，二月份以来国内外大宗商品价格普遍上涨，市场对PPI回升预期已经较为充分，基数效应下高点出现在二季度，可能在4%-6%之间。鉴于此轮PPI回升以输入性通胀为主，同时CPI压力不大，PPI回升对货币政策的影响可能较为有限。

数据来源：本报告中各类数据来源于Wind等。

风险提示：新冠疫情带来不确定性，可能存在信用风险扩散的冲击，以及衍生的实体经济被冲击的风险；国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶化的风险；原油价格继续大幅下跌的风险；美元指数大幅上行的风险等。