5月策略报告——资产配置篇：未来一季将仍以权益资产为主

"国投瑞银"策略报告，资产配置篇，未来一季将仍以权益资产为主。

国投瑞银投资副总监王建钦。

第一季度因十年期美债利率攀升，产生对于流动性边际紧缩的恐慌，市场经过明显估值修正后，三月份美联储会议重要性因此大幅提升。最终会议记录中提升短期经济增长率及通胀率预期，并强调就业市场的修复速度加快，总体而言，仍然维持鸽派声明基调。但由鲍威尔的发言归纳，联储可以接受合理市场利率升高、通胀短期超出目标设定，只要整体经济向好，持续修复就业市场才是其首要工作。因此决议内容虽较前次稍倾鹰派，但鲍威尔平息了市场的疑虑，恐慌随之下降，市场回归平稳。

目前美联储认为设定的通胀目标2%，甚至都还没达到，且庞大的财政政策需要透过发债支应，亦无法修正美债供需失衡的状态，因此我们可以预期，10年期美债利率在中长期时间内将持续缓慢推升，虽然利率上升不会是一次到顶，年底高点却可能达到2.1%~2.2%上下，但与权益市场一般，波动度增大是可预期的。在货币政策与利率走势清晰后，边际影响逐渐和缓，全球接下来的配置主题，将从货币政策带来的波动，回到后疫情时代盈利复苏带来的估值支持。

回到国内市场，在美联储有实际动作并把市场利率大幅推升之前，国际资金的流向，由新兴市场撤回欧美可能性不高。由VIX和日元等避险货币变动，很明显地看出全球资金目前对于亚洲权益，及固收投资标等仍有相当兴趣，资金动能仍然保留在亚洲，且集中在中国市场，美债收益率波动对国内市场的影响相对有限。

A股二月下旬以来，虽然受到美债收益率变动，市场联想国内政策收紧的冲击，市场出现较明显波动，站在当前时间点，由交易量与市场变动判断，我们认为最大的修正变动可能已经过去，许多板块回到 2020年第三季水平，部分估值洼地，将有助于市场资金重新投入和权益市场的加速。往后看，随着疫苗逐步接种、全球新冠疫情逐渐得到较好控制，全球经济复苏将是大类资产配置的主要逻辑。主题回到业绩基本面，结合季报及年报，能持续盈利且估值在合理区间，公司业绩符合或超预期的方向，将是下一个阶段投资重点，我们认为周期制造与服务业是当前配置的方向。目前关注主题有四：

1）固定投资：受益于全球经济复苏，固定投资攀升，近期周期制造上涨未达预期的洼地，关注半导体、电气设备、生物科技等。

2）消费复苏：周期板块中受惠于消费力道复苏持续推升消费电子、汽车与零部件。

3）疫情平息：受益于从疫情中恢复的服务业值得重点关注。如娱乐、航空、旅游。

4）生活改变：受疫情影响，不可逆的生活状态改变。如运输、互联网、与银行金融。

虽然国内货币政策在通胀率偏高的下半年，仍有边际收紧可能性让投资人心存忧虑。但在经济继续向好、而利率相对低位运作、企业融资成本稳定的宏观环境中，股票市场呈现上涨的概率依然高，只不过波动会有所加大，在美股2003、2008、2018、及2020年几次股市修正后，都是凭借着市场相对低利率，让市场再度修复并突破前高。

而在债市方面，债券的熊市周期一般会经过三阶段持续推升市场利率，造成债券价格下跌。此三阶段即经济复苏、通膨预期、经济过热。而国内债券市场目前正处于债券熊市的第二阶段，即通胀预期主导的冲击过程，大宗商品的大幅上涨，正是反映了市场的通胀预期逐渐升温。后续若通胀成形，经济增长呈现过热的超预期，货币政策才可能采取大动作收紧，并迎来债券熊市的第三阶段。从基本面的维度来看，债券利率的上行并没有结束，后续我们认为，即使有短暂数据扰动形成的交易窗口，债券市场可能会有短暂反弹，但整体依然还是处于下跌趋势中，在第二季度并非为配置标的优选。

商品市场部分，面对美债收益率预期走高，市场对大宗商品操作原则是买涨原油、铜、铝等工业必须品，同时相对看空黄金。预期使原油、铜、铝等大宗商品获得更强的上涨动能，但是美元实质利率走升却给黄金带来下跌压力。进一步来说，工业需求的上中下游大宗商品，是制造业固定投资与盈利修复的必要物资，经济复苏与工业必须品价格，两者相互支持，形成正循环。近期大宗商品价格出现暴涨，化工品和有色金属涨幅较大，主要即因为反应投资者预期，后续变动仍需要关注全球经济是否复苏、通胀是否回升，即预期是否会实现。当前来看，在疫情得到有效控制、美国大规模财政刺激落地的情况下，未来全球经济复苏仍然较大概率出现。大宗商品价格还会继续得到支撑。

最后，港股今年以来为配置热点，虽然首次上调印花税，汇合美股修正造成前波市场承压，但单一税率调整造成的短期扰动，难以撼动南下资金的涌入，就先前南下资金主要投资品种，印花税并不会改变股价的定价与公司发展逻辑，在短暂的市场修正后，南下资金的选择将仍为未来盈利逻辑清晰的板块。此外，港股有着估值洼地题材，从AH溢价率来看，目前AH溢价率仍高。随着经济的复苏，A股和港股顺周期行业的盈利同步改善，尤其在材料及能源板块，因为港股顺周期资产处于“估值洼地”，南下资金加仓更趋明显。目前除金融, 地产等价值型核心资产相对A股存在较大的折价外，港股拥有互联网、消费服务等稀缺资产，对内资具有一定的吸引力。因此互联网, 消费, 工业金属等周期成长领域仍为优选。

因此，就以上各项大类资产分析，未来一季将仍以权益资产为主，我们将超配权益及大宗商品资产，同时降低利率债配置，以优质信用债及转债形成防御部位，维持整体投资组合的平稳。

数据来源：本报告中各类数据来源于Wind等。

风险提示：新冠疫情带来不确定性，可能存在信用风险扩散的冲击，以及衍生的实体经济被冲击的风险；国内逆周期政策调节不达预期的风险；经济基本面和上市公司盈利大幅下滑的风险；中美贸易格局继续恶

化的风险；原油价格继续大幅下跌的风险；美元指数大幅上行的风险等。

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