核心资产+周期+金融的均衡组合值得关注【国投瑞银二季度A股策略报告】

国投瑞银基金二季度策报告，A股市场投资展望。国投瑞银基金权益投资总监，周奇贤。2021年一季度，由于多数基本金属长期供给下滑及位于历史相对低库存水平，共振市场对疫苗注射后，全球经济及贸易活动复苏的乐观预期，驱动全球大宗商品价格上涨，推升美国二季度通胀同比预期达2%以上，导致美债十年期利率迅速上升，农历年后全球股市普遍出现回撤，其中以新兴市场及A股、港股跌幅最大。

回顾1972年至今8 轮美债利率上行，能够看到：

1，美债利率和估值正相关而非负相关，因为利率上行往往伴随着经济复苏，盈利牛推动权益资产估值抬升。

2，美债利率上行触发危机后，美股才杀估值，同时利率会一同下行，反映衰退预期。

3，过去8轮美债加息期间，美股有6次上涨，升息不必然导致股市下滑。

美债利率引发危机与彼时的经济、金融脆弱环节有关，而本轮美国的疫苗加速推广疫情褪去、1.9 万亿美元财政刺激的环境下，具备极强复苏强度，金融和经济环境韧性十足。此次美债利率上行中，尽管纳斯达克指数下挫，但道琼斯指数表现优异，全球市场更倾向于结构转换，而非牛熊转换。

市场结构的确出现一定程度的恶化，部分优质景气赛道呈现出 “拥挤 ”的状态。以基金重仓股为代表的抱团股，其成交额占全部A股成交额的比例一度升至45%的高点，目前回落至35%-38%左右，但仍显著高于 2019年以来 20%-35%的中枢范围。

2020年，在宏观经济和企业盈利受到疫情重挫的背景下，国内外流动性充裕，内外资金进一步涌入基本面确定性较强的核心资产，市值占比出现明显拔升。截至2021/3/8，这批抱团股的市值占全部 A股约 24.5%，而 2020Q3的利润占比仅营收占比仅 10.2%；若以全部A股为参照物，抱团股的市值、利润、营收占比则分别为24.5%、19.7%、10.2%。这体现出市场资金对确定性业绩的追逐，而年报和一季报则将成为检验核心资产成色的试金石，与此同时在当前的这种市值-盈利差之下，市场需要一段时间来消化目前业绩确定性带来的高估值溢价。

展望2021年二季度，新冠疫情及中美关系等系统风险逐步落地、全球经济修复渐见曙光，但地缘政治矛盾恶化、流动性大潮渐退等压力将会浮现。从全球视角来看，中国正面临百年未有之大变局，要聚焦中长期中国经济健康发展，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环新发展格局。

我们判断2021年的大势，上半年流动性收紧与盈利修复的预期差是震荡的核心原因；下半年，盈利超预期修复、十四五改革预期下风险偏好的抬升，将是指数向上突破原因。主要逻辑是盈利在上半年整体将符合市场预期，下半年在全球消费与制造业修复的共振之下，盈利修复有望超出市场预期。当前就盈利的节奏和方向上，市场对2021上半年盈利见顶不存在分歧，关键分歧在于盈利修复的斜率上。展望2021年下半年，不仅仅是疫情后的反弹，更是在疫苗推进、全球贸易环境的改善背景下的要素再次有效分配、需求有效释放的过程，全球经济将会走向深度复苏阶段。我们认为，2021Q3-Q4的盈利下行的斜率会弱于市场预期，全球化的盈利修复具有较强的韧性。

我们认为A股上半年指数偏谨慎，风格会持续调整但并非熊市，由于通胀及利率上行，风格将偏向价值。在行业配置上，我们建议核心资产+周期+金融的均衡组合，精选估值合理，竞争格局持续优化的中大型行业龙头股，增配长期受惠碳中和及碳达峰的周期行业，拉高金融股的配置比重，等待半导体及新能源的配置机会，我们将循着三条主线寻找行业的配置机会：

从疫情中恢复的服务业：航空、餐饮旅游、金融、医疗服务等。从盈利弹性角度，关注：

1，受益于飞机供给增速收缩及航司集中度提升，供给结构优化的航空。

2，恢复趋势明显提速叠加消费回流的影院，景区和演艺。

3，盈利冲击最大时段可能已经过去并且估值修复空间大的银行；疫情解除后低基数及开门红以及受益于长端利率上行的保险。

4，受带量采购影响较小的医疗服务。

构建双循环体系下的制造业：高端制造链条、优势出口链条、化工及工业金属。构建双循环体系需要内部和外部、制造和需求共同发力。国内优势制造业龙头一方面受国内需求回暖带动，另一方面切入海外供应链占领全球份额。

1，高端制造领域，关注新能源车及光伏产业链。非化石能源占比提升及成本绝对优势，光伏装机规模有望大幅增长，关注玻璃硅料、光伏设备及组件等。

2，全球经济恢复叠加疫情仍未消退，国内出口优势企业持续收获订单，关注化工、家电、轻工、机械及器械等。

3，经济恢复带动制造业持续复苏，叠加国外潜在的大规模刺激政策，工业金属有望持续受益，关注铜、铝。

技术创新及国产替代是科技业长期主线。电子产品沿着摩尔定律持续在传输效率，运算速度及记忆体存贮等范畴迭代创新，高质量产品需求驱动科技行业进入长期向上通道。短期关注业绩持续释放的消费电子、5G应用、军工等，中长期关注“十四五”推动下“卡脖子”环节的国产替代，如半导体链条、新材料等。

数据来源：本报告中各类数据来源于Wind等。