【管清友】下半场出清会发生在哪些领域？

我们切入正题，首先从资产端的收缩来看，我们要看到长周期的变化，那么这个变化在哪里呢？从国际经验上看经济减速大概会持续多久？又会发展到什么样的程度呢？

我们客观地去描述这个情况，会发现从国际经验来看，高速增长的经济体普遍都经历了减速的过程，这是一个规律。而这个规律是不以某个人的意志为转移的，就像汽车在高速上跑了很久以后，总会慢慢减速一样。

我们从美国、日本、韩国、马来西亚等国家和中国台湾等地区的经验，算出“减速期”平均是20年，最后的平均增速都稳定在3%左右。

那么中国的情况会不会和这些国家或地区一致呢？不确定，但如果按照这个经验来算的话，从2008年起往后的10年时间里，中国的GDP增速从曾经的8%以上，慢慢降到了现在的6%-7%左右。对照国际经验来看，中国至少还有10年的减速期。

当然了，这是过去的经验，那中国会不会出现特殊情况呢？比较难。因为中国经济已经高速增长了40年，相对于发达经济体的降速，中国在减速期里面算比较快的。所以需要明确的是，未来我们面对的将是比较确定的宏观环境。

既然这样，我为什么说中国经济还是存在一定的不确定性呢？因为中国的情况复杂，有很多的不平衡和差距存在，但换个角度看，这些不平衡和差距也正是韧性和潜力所在。

中国的“要素市场化”还没完成，包括土地、人口、资本和技术方面。技术作为一个辅助变量，土地完全市场化还没有完成，城乡二元结构下，劳动力还不能完全实现自由流动，名义城镇化和实际城镇化之间有很大差距。

另外，在资本方面没有完全实现市场化。最新数据显示，2018年上市公司利润结构中，来自银行的利润占到了47%，也就是刨去银行的话，中国企业的利润占比刚刚超过一半。在非银行类的企业中，如果再把央企、国企去掉的话，会发现民营企业的利润占比是很小的。

虽然在发达经济体中，银行等金融机构的利润占比也是很高的，但是像中国这样，利润占比接近一半还是比较畸形的。所以改革极其重要，而改革要有具体的方向，和医生做手术时要下对刀子一样。

除了客观差距造就的不确定性，最近，很多领导人到各地调研，无论是受中美贸易战影响，还是受这一波经济反弹结束的影响，也预示了短期之内经济下行的压力还是比较大的。

比如二季度的经济增长速度，已经创下了2009年二季度以来新低，是否有人期望像过去一样，用宽松的货币政策、财政政策再把经济推起来呢？但我想强调一点，这次可能真的不一样，不一样在哪儿呢？

在过去的10年时间里，中国经济经历过三轮大宽松，分别是2009年、2012年和2014年。在这三轮宽松里，很多企业由于不能够审时度势，反而成了炮灰。

比如2009年的“4万亿计划”，很多企业开足马力增加产能，最后变成了过剩产能，即在去产能的过程中被当做过剩产能去掉了；

2012和2014年这两轮大宽松，金融泡沫化，很多企业觉得融资太容易了，资金太便宜了，钱太好借了，于是借来了很多钱，然后投出去了、花出去了，结果投到不该投的地方，花到不该放的地方。最后由于高杠杆，有的破产、有的失去控制权、有的爆雷。

这三个大宽松提示我们，要对宏观政策有正确的认识，在看到宏观政策变化的同时，自己要踩准节奏，或是保持平常心。

在这一次经济下行压力之下，下半场的出清可能发生在哪几个领域呢？

第一个领域是对外部门的出清。

中国贸易顺差逐渐缩小，不仅仅是因为贸易战，我们的贸易顺差其实已经累积到了天花板，慢慢一定会收窄。经常项目顺差在收窄，服务贸易的逆差在扩大，这是一个确定性的趋势，也是中国经济转型当中必须要面对的问题。

我们真正要注意的是，直到今天服务贸易的逆差还在不断扩大。也就是说，我们需要从美国、欧洲等地进口越来越多的服务。因为在某些领域，我国的竞争力确实不如它们。

当然了，中国确实也在从储蓄大国向消费大国转变，尽管有一些产业外迁到了越南等东南亚国家，但是这些国家想完全替代中国，绝无可能，因为它们没有中国如此庞大的产业规模。

第二个领域，是政府部门的出清。

政府作为一个重要的融资主体，它的融资冲动正在被遏制住，无论是2018年以后的平台融资还是PPP模式，现在正在被严厉监管着。

为什么限制地方政府融资冲动特别重要？因为这是导致这一轮高杠杆的重要原因之一。但我们也不得不承认，当地方政府融资受到限制以后，相应的产业环节、相应的机构都会受到影响，因为政府不融钱了，或者融不到钱了，或者融钱受到限制了，很多生意就没法做了。

过去几年，很多金融机构做的都是政府的生意，帮政府融资。但现在，政府融资从表内到表外，都受到了限制。比如这两年如火如荼的政府引导基金，其规模受到了严重的限制，要么没有项目投不出去，要么实际资金很难到位。

第三个领域是家庭部门的出清。

从家庭的角度来讲，过去几年的杠杆放高了，现在受融资环境的影响也开始降杠杆。

家庭部门的总体杠杆率跟房地产密切相关，因为房地产市场短期主要受调控政策的影响，长期主要受人口结构变化的影响，所以很多家庭部门的出清还在延续。

房地产政策和以往确实不一样了，以往的房地产政策通常是紧两年、松三年，而这一轮不一样的地方在于，调控政策从2016年到现在，都没有放松的迹象。所以，我们不能再用过去的周期的眼光来看待房地产政策。

第四个领域是企业部门的出清。

今天很多企业都面临降杠杆。举个例子：中国大陆房地产上市公司的平均杠杆率大概是60%-70%，但是在香港地区，房地产上市公司的平均杠杆率只有40%-50%。

我曾请教香港地产开发企业的老板，为什么香港地区的杠杆率这么低呢？他认为有两个原因：一是因为监管严；二是香港的地产企业吃过亏，它们经历过剧烈的资产价格波动。比如在1997年亚洲金融危机时，香港很多房地产企业就破产了。

所以，直到现在香港地区房地产的平均杠杆率都在50%以下，比内地至少低10%。

在我看来，包含房地产在内的中国所有的企业，杠杆率都要慢慢往下降，企业部门的出清还在延续。

另外，我们面临着一个新的挑战，那就是全部的A股上市公司，如果去掉金融企业的话，净利润增速是负增长的，整体ROE水平也开始下降。所以今天不管是创办企业还是进行二级市场投资，都面临比较大的挑战。

总的来说，未来我国经济大概率还会在减速期内，整体呈波动向下的趋势。