11、IPO 3.0时代：当前监管政策解读与未来改革展望

大家好，我是如是金融研究院的首席经济学家管清友。

IPO是每个创业企业的梦想，中国有接近3000万家企业，但只有3000多家上市公司，能够IPO的企业可谓是万里挑一，从这节课开始，我们就来系统的讲一下IPO的问题。

我国IPO制度大致经历了两个主要阶段：第一阶段是审批制，第二阶段是核准制和询价制，目前正在逐步向第三个阶段注册制转型。

在2000年以前，IPO一直是审批制。当时的资本市场主要是为大型的国有企业提供融资服务，其主要做法是由上到下把当年的上市总额度分配给各省、各市，企业上市最重要的部分是争取额度，券商的保荐制度在当时用处不大。在估值方面，1996-1998年，IPO发行采取的是相对固定市盈率倍数法，即所有上市公司的发行价都由13-16倍市盈率乘以公司的每股收益确定。在配售制度方面则比较原始。这种行政指导在先的方式在一定的历史时期起到重要作用，比如成功帮助一些国企解决了资金问题，但很快就被时代所淘汰。

2000年以后，IPO先后实行了核准制和询价制，这一阶段的核心是券商判断筛选与证监会的审查和一票否决权相结合。从上市制度上来看，经历了一个审批权力不断下放给“个人”的过程，在2004年前，是券商占主导地位的通道制；从2004年至今是保荐人制度。在估值方面，初步询价环节，由承销商对企业IPO给出价格的发行区间，再在累计投标询价环节，确定企业的发行价格。市盈率按照行业有所区别，不过，2015年以来，新股定价以23倍市盈率为主要参考；在配售制度方面，对网上、网下配售都进行了详细的制度规范。

现有的IPO制度下，有一个问题始终困扰着A股市场，就是IPO节奏行政化，经常暂停，这导致过多的企业排队形成“IPO堰塞湖”。A股历史上IPO一共暂停过9次。一般来说，监管层选择暂停IPO主要是出于维护市场秩序的目的，因此往年暂停发行的时间节点都是在市场出现重大波动（如股灾、金融危机）后或者是发行制度出现重大改革前。不管是出于什么考虑，但IPO暂停的确会实实在在的影响到拟上市企业的融资，有时甚至会彻底改变一个企业的命运，所以对企业来说，预判IPO的趋势显得非常重要。

为了改变堰塞湖的局面，从2014年IPO重启以来，政策层就一直在推动加快IPO。从2014年重启到2015年股灾前，IPO伴随着市场的上涨一路攀升，IPO数量几乎与市场同步见顶，这个阶段主要政策导向是缓解资产荒，推动股权融资稳增长。2015年股灾导致IPO短暂暂停4个月，到2015年底又再度重启，然后IPO慢慢开始回升，尤其是从2016年下半年开始明显加速。2017年全年IPO数量高达436家，刷新历史纪录。上会企业平均排队时间从年初的1.76年下降到年底的1.31年，过会率高达79.3%，首发上会的479家IPO中通过了380家。这个阶段的主要导向是加快IPO，缓解堰塞湖压力，拓宽企业融资渠道。

但是从2017年底，十七届发审委上台后，IPO开始出现新变化，严监管成为主基调。

首先是“减量提质”。随着第十七届发审委上台，监管方面开始从严审核，过会率大幅降低。2018年以来，虽然企业IPO的热情依然高涨，但过会率只有可怜的50%，相比前几年大幅下降。截至2018年6月底，A股市场只发行了63只新股，数量比2017年同期下降了74%。同时是“提质”，相对应的是，新股发行金额总数为931亿元，只比去年同期下降了26%，平均意义上每单IPO的金额都有增加。

其次是“拥抱新经济”，今年市场的重要特征是代表“新经济”的独角兽企业登陆及回归A股。政策也在积极推进落实，通过不断优化市场环境，为创新企业登陆及回归A股扫清制度障碍，我们先后看到了富士康、药明康德、宁德时代等独角兽“受邀”登陆A股。另外，进入6月以来，证监会连发9份文件，对CDR的发行做出全面规范。尽管小米的第一单CDR暂时落空，但从预期趋势上来看代表“新经济”的独角兽企业回归A股在今年内仍有非常大的落地可能。

应该说，2018年显示的这一监管方向和A股的注册制改革的大方向是一致的。我之前说过，股市的初心是让更多优质的企业上市，让我国的投资者能够分享这些优质企业的红利，一切改革都不能忘了这个初心，除了把老公司监管好，并配合落实完善的退市制度，实现上市企业的优胜劣汰，更重要的是通过IPO和定增来引入新鲜血液。IPO应该常态化，不应被当作调节市场的工具。注册制改革就是IPO的市场化、常态化，核心是通过市场的手实现资源的优化配置。

IPO注册制未来必须要推。因为在过去的经济环境下，有优质的待上市企业资源，政府有条件对优质资产进行预筛选。但现在，市场基础环境已经完全变了：一是多数国企、央企都已经成功上市，这方面的优质资源越来越稀缺；二是过去都是传统经济中，可以通过固定的标准如净利润和连续盈利等进行筛选，但代表新经济、新结构、新业态企业的筛选标准在不断变化，这都增加了预筛选的难度。此外，市场生态也发生了变化。市场中介机构如券商、律所、会计师事务所等中介机构体系日趋成熟，在专业性方面相对更有能力实现资源优化配置。

未来IPO注册制改革的核心包括三个方面：

第一要重新定位市场主体的责任。市场主体之间的权、责、利认定要充分，一是证监会要减少“看得见的手”，让渡一部分权利和义务出去，让市场自行筛选优质资产。在注册制下，券商负责公司的前端审核，并且承担相应的责任；二是证监会回归监管本位，着重监管职能，加强对上市后企业的全面监督。证监会要“严刑峻法”，通过罚款、禁入、退市等惩罚机制实现严格出清，同时也追究相关机构的审核和举荐责任。

第二要参考成熟市场经验，推进对配售制度的改革。注册制改革必须与配售制度进行配套，以往的配售制度是券商面向市场公开发行，企业一旦上市之后表现就与保荐的券商脱钩，因此券商没有激励进一步关注企业的上市后表现与长期发展。改革配售制度的目的是实现投资者和发行机构的双向选择。这样将券商的声誉和自己保荐的公司长期挂钩，如果反馈不好，券商会失去之后的客户，倒逼券商对公司采取更严格的审核。这个过程不能一蹴而就，而是要进行试点推进。一是在配售范围上试点，鼓励券商逐渐增加向自己投资者的配售比例；二是券商选择上试点，鼓励优质券商率先展开配售实践，然后再逐步扩大范围。

第三要稳步推进准入市场化和发行节奏市场化。“IPO堰塞湖”固然是怨声载道，但更令人恐惧的是“一泻千里”，也就是说，倘若上市发行的速度过快，那么市场价格重心可能下移，打击企业上市积极性和市场情绪，对改革造成阻力。改革要讲方法、看时机，在市场情绪普遍高涨的时候改革是“泼冷水”，而在发行速度本来较慢、市场预期较低时，加强对IPO的审核和监管还有可能对市场起到“强心针”的作用。2018年是实质性出清的一年，面临盈利下滑和去杠杆的双重考验，但此时也正是改革的好时机。循序渐进，控制发行速度来稳步过渡制度改革是合理举措。

最后，总结一下今天的内容，我对IPO的发展脉络进行了梳理，也对未来的监管和改革方向进行了分析，希望大家对IPO的大趋势有一个基本的判断，接下来我们会将一些具体的实务。