10、产业基金新时代：明股实债的终结？

大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清友。

2017年311家上市公司参与投资产业基金，上市公司参与的产业基金的数量和规模创出新高，产业基金已成为最受上市公司青睐的融资方式之一。但现有的产业基金大多是通过结构化设计，采用明股实债的方式运作，不太符合监管的要求，产业基金的发展迎来新挑战。目前，随着金融监管强化升级，多部新规陆续落地，明股实债风险暴露，产业基金发展进入2.0新时代，亟待规范和突破。

产业基金作为一种新兴的融资工具，在实际融资过程中十分常见，但目前并没有正式明确的法律界定，早在2001年发-改-委的前身国家计委制定了《产业投资基金管理暂行办法》，但未能实施。直到2017年1月，发-改-委印发《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，规范产业基金中的政府出资产业基金管理运作。结合现有政策和实务操作，可将产业基金定义为支持产业发展、投资于非公开交易企业股权的股权投资基金。由此可见，产业基金是私募基金的一种，通过非公开方式向合格投资人募集资金，由基金管理人进行管理，委托基金托管人托管，主要投资于非上市公司股权，采用市场化运作，投资人和管理人利益共享、风险共担。

近年来，产业基金进展如火如荼。2017年上市公司参与投资产业基金多达365只，其中261只完成募集，规模超过2700亿，数量和规模均实现快速增长，主要是因为产业基金的交易结构设计十分巧妙：一是结构分级。

产业基金的一大特点是对基金进行分级设置，一般分为优先级和劣后两级，部分还可增加中间级，投资者基于各自的风险偏好，承担不同的风险，获得相应的收益，实现风险收益匹配；二是杠杆效应。结构分级后，通常由政府或企业出资做劣后级，金融机构做优先级，杠杆比例通常为5-10倍，有的甚至多次使用杠杆，可发挥“种子”作用，最大限度地撬动资金，突破资金瓶颈。为了更好使用杠杆，吸引金融机构认购优先级份额，产业基金中通常进行明股实债安排，表面上金融机构资金以股权形式进入，但通常会附带一些附加保障措施，常见的有回购安排、差额补足、第三方收购、对赌、定期分红等形式，从而导致股权投资回报不是根据投资企业的经营业绩进行收益分配，而是提供保本保收益承诺，定期支付固定收益，并按照约定进行回购，实质上是按期还本付息的债权。

明股实债模式快速兴起，成为产业基金中的主流结构，离不开金融机构和融资方的共同支持。对于金融机构，明股实债模式收益相对较高，风险可控，且可绕开信贷审批的多种限制；对于融资方，明股实债模式表面以股权方式融资可在满足融资需求的同时有效降低企业的资产负债率，优化财务报表。所以资金供给方和需求方各取所需，一拍即合，从而导致明股实债在产业基金中十分盛行。

但实际上，明股实债是一种介于“股权投资”与“债权投资”之间的模糊状态，存在着极大的不确定性，容易诱发以下三个方面的风险：一是法律风险，在法律政策中并未对明股实债明确定性，协议有效性和破产后受偿顺序等无据可依，容易产生纠纷。

如新华信托与湖州港城置业 “明股实债”破产债权确认纠纷案中，新华信托认为虽然双方约定以股权方式融资，但双方有约定实际上是债权，应认定为债权融资，而融资方认定是股权融资，双方产生争议和纠纷。二是财务风险，明股实债模式没有法律保障，双方约定的稳定收益甚至是本金都难以保证。如上面的纠纷案中，最终法院认定为债权，湖州港城置业破产后，新华信托损失惨重，偷鸡不成蚀把米。三是管理风险，明股实债模式下，投资者按约定获得稳定收益，不参与实际经营管理，缺乏对被投资企业的有效管控。

因此，随着金融监管升级，产业基金中的明股实债风险也受到了监管的重点关注。产业基金的监管相对复杂，首先是私募股权投资基金，应符合一行两会和中基协的相关规定。若有政府出资，还应满足发-改-委和财政部的要求。目前，一行两会、中基协、发-改-委、财政部等监管机构和自律组织接连发文规范明股实债模式，引导产业基金规范发展。

一行三会一局发布的资管新规要求资管产品只能有一层嵌套，分级私募权益类产品的分级比例不得超过1：1，且不得直接或者间接对优先级份额提供保本保收益安排，所以产业基金中通常采用的担保、差额补足和回购安排等明股实债形式将受到限制。

中基协备案管理规范第4号文规定在房地产领域禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目。中基协洪磊会长在正式场合明确私募基金不能搞明股实债或明基实贷，估计今后明股实债类产业基金将很难通过备案，影响巨大。

发-改-委出台《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，要求禁止从事明股实债等变相增加政府债务的业务。

财政部接连下发《政府投资基金暂行管理办法》、50号文、87号文、92号文、23号文，规范政府融资行为，不得引入明股实债类股权资金，明令禁止地方政府及部门在各类投资基金中作出承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，不得将投资基金异化为政府债务。

虽然，短期监管部门和自律组织协同发力围剿明股实债类产业基金，明股实债模式难以为继，产业基金发展面临着前所未有的挑战，但长期来看，产业基金作为股权投资的重要工具，顺应国家大力发展直接融资的趋势，符合投融资体制改革的方向，未来发展前景巨大。因此，产业基金正处于发展阵痛期，需要加快调整转型，厘清股权和债权的界限，从明股实债向真实股权转变，交由基金管理人专业化经营，按照市场化模式运作，实现资源的有效配置。

最后总结一下今天的课程，产业基金作为最受青睐的融资方式之一，数量和规模不断创出新高。传统的产业基金中，明股实债十分常见，暗藏着巨大的风险。随着金融监管升级，产业基金发展进入新时代，明股实债宣告终结，应加快向真实股权转型。