9、生死契約：股权融资条款中的对赌和回购

生死契約：股权融资条款中的对赌和回购

大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清友。

对赌在股权融资条款中极为常见，投资方与融资方事先达成协议，如果被投企业未能按照实现对赌条件，达到业绩目标、挂牌/上市、完成财务指标等，就会触发约定的对赌条款，投资方可进行估值调整、要求融资方进行业绩补偿、回购股权等。对赌条款是双方为应对被投企业未来发展前景不确定而设定的，如果约定条件出现，投资方可以行使条款中规定的权利，进行估值调整；如果约定条件不出现，融资方可以行使条款权利。

约定条件出现就可执行权利，可见对赌和期权有一定的相似之处，因此，金融界多将对赌视为一种期权。VC/PE等投资机构对企业未来的经营效益不够确定，或者是对现有估值抱有一定的怀疑，因此选择通过对赌条款规范的方式，按照企业到期后的实际经营绩效决定投资及其对价。对赌和期权的实质精神是一致的，只不过，期权的执行对象以期货价格、股票价格为主；而对赌协议的执行对象比较广泛，主要是企业的营业业绩，还包括股票价格、电影的票房价格，甚至还有实物、董事会席位等。

总体来看，对赌的基本形式是一致的。从对赌筹码来看，对赌可以分为现金对赌、股权对赌等；从投资方式来看，对赌可以分为增资基础上的对赌和股权转让基础上的对赌；从对赌标的来看，对赌包括“赌业绩”、“赌上市”和其他对赌。回购是对赌协议条款中的常见条例或触发执行时的常见结果。

现实股权融资条款中大多包含对赌协议，2006年，京东为了融资与今日资本签过对赌协议，协议要求京东五年内要达到一个远远超过当时业绩的指标，换句话说京东每年的业绩增长都必须超过100%；2016年，万达商业因不满港股市场的低市盈率决定从港股中退出。为此万达和港股上的A类、B类投资人都签订了对赌协议，规定万达商业要在一定时期内A股上市，否则就按照约定价格进行股权回购。后来万达引进苏宁、腾讯等机构的战略投资，以战略投资为对赌协议买单；最近万众瞩目的小米上市也涉及到对赌。小米在申请材料中披露，上市涉及到小米之前融资轮次的优先股赎回条款，这一条款对小米的上市地点、估值水平，倘若小米之后未能实现这一目标，那么A轮到F轮这些不同轮次投资的优先股股东有权利进行赎回。

传统的对赌协议主要出现在早些年港股或美股上市的优质中概股与境外投资机构间、出现在新三板企业和PE之间，还有TMT行业的公司与VC之间。但近年来对赌广泛应用在文娱产业中，包括电影票房的业绩对赌、企业股权与净利润的对赌。以电影票房的业绩对赌为例，这是一种电影发行的保底策略，最成功的要数去年大火的《战狼2》，采用保底发行，上映前，发行方北京文化和聚合影联支付保底费用，覆盖制片方2亿的制作成本，通过对影片的市场前景进行预判，与制作方约定电影票房的保底金额为8亿。也就是说，电影上映后，如果票房没到8亿，发行方亏损，到8亿，发行方保本，超过8亿，发行方才能获利。结果《战狼2》票房远超预期，发行方北京文化获得了可观的票房分成。当然也有发行方对赌失败的案例，如冯小刚导演的《我不是潘金莲》发行方为耀莱影视，向制片方承诺了5亿元的保底票房。结果最终票房为4.84亿，耀莱影视只能按约定向制片方支付2亿元。企业股权与净利润方面，以华谊兄弟和冯小刚的美拉公司的对赌、杨幂的嘉行传媒和尚世影业的对赌为例，投资方对被投资的企业有一定的税后净利润、每年净利润的增长率要求，倘若要求无法兑现，则按照协议，被投资方要执行一定的股权回购或者现金补偿。

结合上面的案例不难发现，对赌条款触发执行会对被投企业形成巨大的压力。这是因为对赌的条约基本上规范的都是企业的业绩、估值目标，VC/PE都是到期清盘的，在一定的存续期内有资本回报要求，对赌协议是机构的“保护性条款”；从另一个角度来说，对赌协议也是“胡萝卜（即资本入局对企业发展的正面影响）+大棒（即到期行权条件对企业的威慑）”，对企业的业绩有一定的激励作用。

总体来看，对赌是存在一定风险的。尽管对赌协议受到合同法和公司法的规范，但也是惊险的生死契约。按照我国法院判例的意见，投资方与股东对赌，只要协议是当事人真实意思表示，且不损害公司和债权人的利益，不违反法律的强制规定，协议即为有效，法律不进行任何干预。商业精神和资本主义的博弈，在对赌协议中体现得淋漓尽致。对企业来说，用得好，资本是企业的“拐杖”，双方都能互利共赢，比如蒙牛和摩根士丹利的对赌。按照规定，蒙牛在2003-2005年间要实现业绩年均50%的增长，若未达到目标，蒙牛要向摩根转让7830万股上市公司的股份。反过来如果达到目标，摩根要向蒙牛转让7830万股股份。因为蒙牛提前达成了业绩目标，管理层获得了股份作为业绩奖励，摩根也因为蒙牛的业绩优秀，股价表现上涨而获得了实际利益；用得不好，企业就成了资本的“垫脚石”，企业的创办人可能失去控制权或背负巨债，比如俏江南和PE机构鼎晖，俏江南对赌协议被执行时，最开始触动的是回购条款，创始人张兰无现金回购导致鼎晖启动协议中的领售权条款，公司的出售作为清算事件又触发了协议中的清算优先权条款。事件的结果就是张兰“净身出户”，俏江南的控制权被转移给了收购方、欧洲的私募CVC。

资本对自己利益的保护是环环相扣的，企业一定要研究规则、吃透规则、理解规则之间的联系，才能懂得运用规则，保护自己的权益。企业应考虑周全后慎重选用对赌协议，首先，企业在签订对赌协议时可以多运用柔性指标，比如用利润区间去替代单一的硬性利润指标；或者通过设置多种指标的综合目标权重（比如营业额、净利润、市场占有率）来分散单一指标的风险。其次，企业要注意和投资方的权利、义务相不相匹配，是否对等。对赌协议不是“不平等条约”，企业应该明确，达到业绩目标后要求投资方给予一定的现金或者股权补偿是合理的要求。最后，企业应该严格规范条款，注意条款与条款之间的关联性，尽量减少信息不对称，实现双方的共赢。

最后总结一下今天的课程，对赌协议在股权融资中十分常见，是一把双刃剑，用得好能实现双方互利共赢，用得不好甚至会丧失企业控制权。在实践过程中，企业应结合企业发展实际，考虑周全后慎重选用对赌协议。