8、融资至死：那些失败的股权融资案例与教训

融资至死：那些失败的股权融资案例及教训

大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清友。

“幸福的家庭都是相似的，而不幸的家庭各有各的不幸”。同理，股权融资也是这样，上一节中我们讲到的成功案例具备大体相似的基因，这一节我们来分析下失败的股权融资案例，可以发现失败的原因是多种多样，甚至是千奇百怪。

在进行具体案例分析之前，有一点需要注意的是，股权融资后，投资人和融资人紧密相连，荣辱与共，但如果真的出现融资失败，投资人和融资人都会伤筋动骨，

尤其融资人是最受伤的，严重时可能是致命的伤害。这是因为股权投资的特点是高风险高收益，研究结果显示VC投资的成功率为20%甚至更低，其中天使投资的成功率更低，可能只有4%，投资人事前已留好安全边际，投资多个项目，把鸡蛋分散在不同的篮子里，一般十个里面有一个成功就可以回本，所以为了覆盖风险起见，VC投资多个项目，对单个项目的回报要求与整体资金的收益大致相当。但是对于融资人，尤其是处于创业初期和成长期的企业而言，对股权融资的依赖性较高，股权融资失败往往意味着“弹尽粮绝”，损失惨重。实际上，创业公司股权融资失败是“沉默的大多数”，成功只是其中“喧嚣的少数”。因此，下面将基于现有股权融资失败的案例，总结出失败的主要原因，以期为后续的企业股权融资提供借鉴。

一是模式不清晰。后续的融资还没有谈拢，模式还没有形成，就在粗放的经营和过长的战线中烧完了前期融资。创业公司从A轮到C轮是一个淘汰率很高的过程，到C轮存活率只有大概近12%，失败的主要原因是商业模式不太明晰，经营模式出了问题。如早年的亿唐网，在阿里之前涉足电商的企业一度融资超过5000万美元，但因为企业缺乏整体的规划和方向，核心业务极不明确，又做电商，又做门户网站，又做邮箱，还投资游戏和文娱，导致资金使用过于分散，未能形成核心竞争力，最终没有撑过2001年的互联网寒冬。还有2016年年初有一个专注于颠覆线下KTV的“一起唱”在C轮融资后倒闭。这家公司是由一位90后创业者创立的，提供了基于地理位置的KTV搜索、比价、预定、智能推荐歌曲等功能，截至2014年底已经有100多家线下KTV使用。从天使轮到B轮都是IDG资本领投，多达2000万美元，C轮融资的机构和具体数额未公布，估值规模大约在几千万美元。最终C+轮融资失败，账上仅剩的现金用尽，公司临近倒闭。“一起唱”股权融资失败的主要原因是涉及业务繁杂，包括软件、硬件、APP、点歌系统等，导致精力较为分散，不够专注和集中，对于前期投入资金大、回报周期长的项目，资本市场较为谨慎。

二是股权架构失败。后续轮次的融资稀释初始投资人的股权，引发合伙人纠纷和控制权纷争。在创业过程中，股权稀释是难免的，因此从一开始就要做好预案、开诚布公、尊重专业意见，有时候还要做好最坏的打算。最值得注意的是，股权架构纷争的主要矛盾是创始人之间的分配矛盾，创始人之间要根据核心能力、团队分工进行股权分配，切忌平均分配、吃“大锅饭”造成企业决策的混乱，而是有必要采取“一言堂”，稳定企业核心人物的控制权。这方面比较典型的失败案例是家庭店“真功夫”，大舅子负责餐饮和后厨，姐夫负责标准化，在引进外部投资后就各自的权责认定产生争议，于是因为企业控制权图穷匕见，不仅影响企业发展，甚至还造成了一方的牢狱之灾。

三是对赌失败。企业未能实现预期目标导致触发对赌条款，企业陷入被动境地。一个典型的对赌失败案例就是俏江南和鼎晖的合作。餐饮企业俏江南为上市在2008年接受了私募公司鼎晖的股权融资，鼎晖以2亿人民币换取了俏江南10%的股权。但之后的发展出乎了当事双方的预想。由于餐饮业本身的回报率限制、双方的预期分歧、监管环境的变化（“10号文”使俏江南不能实现海外上市）还有“八项规定”之后餐饮业大环境的变化，俏江南营收下滑，一直未能如愿上市。不光如此，按照对赌协议，俏江南在2012年底之前必须上市，否则鼎晖有权通过回购方式退出俏江南。在2014年，对赌协议被执行，创始人张兰无力回购导致鼎晖启动协议中的领售权条款，公司的出售作为清算事件又触发了协议中的清算优先权条款。事件的结果就是张兰“净身出户”，俏江南的控制权被转移给了收购方、欧洲的私募CVC。

因为对赌失败产生纠纷的案例并不鲜见，建银文化诉小马-奔腾案、太子奶李途纯出走案最开始都是由于触发对赌协议条款，引发一系列失控的连锁效应。因此，在引入股权融资后，资本精打细算是本能，企业要理解资本的“双刃剑”属性，切忌急功近利。

四是前期估值过高。前期股权融资对项目估值过高，对后续融资产生了很大的压力，一旦项目的热度减退，很难找到新的融资方，只能“流血融资”。估值是股权融资的核心，估值过低可能贱卖企业，估值过高可能会被“拔苗助长”，不利于下一轮融资。上一篇讲到了“小步快跑”，意思是企业的融资节奏和发展节奏要保持一致。从长远来看A轮融资过高对企业不一定是一件好事，企业要有战略眼光。比如2017年10月进行A轮融资的猩便利，这家公司主打的是无人货架的概念，领投机构包括红杉、光速等知名风投机构，刚刚成立近四个月累计融资额达到4.8亿元，在共享经济的风口上，估值较高。但在后续由于摊子铺得过大，产生了一系列大幅撤站、裁员、拖欠供应商货款的负面反应。经过几个月的沉寂后，猩便利已经接受了蚂蚁金服的战略投资，投资金额未公布。这还远远谈不上“失败”，但假若团队在开始时就把精细化管理放在更重要的位置，把握好节奏而不是求快，对长远发展可能更有利。

五是触犯政策红线。依法合规经营是企业存续发展的基础，尤其是在现在严监管的背景下，更应该关注政策风向。如美团创始人的王兴在2007年创办了“饭否”，本身是一个类似微博的网络社区，目标是做中国版“推特”，发展势头也很好，用户数在很短时间就突破了百万。但就在签订融资框架协议前，饭否由于讨论敏感事件，被视为无法控制的舆情平台被强制下线了一年多，之后才逐渐恢复运营，元气大伤。这一年多的时间内里新浪微博已经通过邀请明星入驻、严格自查满足监管要求实现了弯道超车。现在的一些头部产品，比如如火如荼的短视频平台抖音、快手，还有直播平台如熊猫TV、斗鱼，融资势头都很好，都不缺钱，但严格来说还是离监管要求存在差距。不管是想投资、还是想创业，都应该考虑把政策风向考虑进去。

最后总结下今天的内容，股权融资失败后，融资人是最受伤的。在股权融资过程中，融资人应避免模式不清晰、股权架构失败、对赌失败、前期估值过高、触犯政策红线等五种股权融资失败的情形，吸取股权融资失败的经验教训。