14 保汇率还是保房价，一个假问题的真回答（中）

我们介绍了什么是汇率、汇率指数，什么是房价以及房价的指数。接下来我们向大家要介绍的是汇率理论、房地产理论。

一、汇率理论

这个挺有意思的。几乎所有做外汇交易的人都会嘲笑专门从事汇率研究的经济学家、金融学家。因为坦率的说，在汇率领域方面，金融学家并没有给外汇交易的操作者提供更多的支持，就像金融学家没有能够给炒股票的人提供更多可靠的理论支持一样。

就汇率理论上讲，我们有很多理论，例如购买力平价理论：购买力评价理论最简单的一个说法就是，同样品质的商品在全球应该卖一个价格，譬如说其中最著名的一个物价指标就是BigMac index，“巨无霸汉堡在全球的价格指数”，还有利率平价理论，短期的利率强或者弱，相对的强或者弱会影响汇率。举个例子，2018年下半年以来，人民币的货币市场利率跟美元货币市场的利率，逐渐的收拢，甚至有所倒挂，当人民币的汇率走低，美元的汇率走高的时候，实际上在G7市场上，给人民币一个贬值的压力。

汇率理论还有外汇的供求说：买某一种货币的需求多了，卖某一种货币的需求多了等会导致货币的比价不一样，就是把货币当做商品买卖来看。还有资产配置理论：国际投资者想要配置某一种货币，以某一种货币计价和交易的资产需求多了，那么这种货币可能就会升值，而另外投资者抛弃了某一种货币交易的资产，这种汇率就会有贬值的压力。还有从国际政治经济学的角度去考虑两个国家汇率的变动，在中国也是挺流行的，例如说有一本比较流行的书，叫做《日元与美元》，麦金农先生和日本的一个业界的学者共同写的。这本书就从政治经济学的角度去讨论汇率。还有一些做法把汇率抽象成纯粹的一个符号，计算机专家们、软件专家们、数学专家们只是把汇率的波动看成符号，然后就用大数据，用人工智能去研究，得出来的结果据说比经济学家做得更出色。

所以总体上而言，汇率理论虽然有很多，但在实证当中，给外汇交易者提供有力的支撑都不是特别多的。这也是为什么汇率理论受到很多诟病，研究汇率的学者越来越觉得脸上颜面无光的原因。

二、房价理论

房价也有一系列的理论，但是似乎不成系统，我们看一下中国国内的大学当中房地产学院的数量和专门从事房地产研究的专家学者们就知道了，这块还是相当薄弱的。如果我们看到汇率理论和房地产理论当中的巨大的差异，我们比一下汇率是什么呢？汇率是一个快变量，房价是一个慢变量。总结一下可以这么说吧，对于外汇市场而言的话，一个季度就像几个世纪那么遥远。你去预判未来一个季度、一年汇率会怎么走，外汇交易者可能都会笑了。因为这对他们来讲没有意义，外汇市场的波动太大了。

从快变量的角度来说的话，外汇交易、汇率的波动，基本上具有典型的事件驱动的特点，所谓事件驱动也就是说，各国的政要讲了什么话了，尤其各国央行讲了什么话了，宏观经济数据发布什么事情，在政治安全方面，在资源方面有什么重大的突发的消息的时候，往往会对外汇市场造成即时的冲击，这种冲击虽然在事后大多数都会复原，但是短期外汇交易，高频外汇交易是主流。你要去讨论一个季度，或者更长时间的这个汇率的波动，对外汇交易者来说，几乎没有意义，他们也不关注。

那么对于房地产研究者来讲，一个季度太短了，他们还来不及做出任何决定，因为房地产的上下游行业太多了，房地产的房价变化，也远远没有汇率变化那么快。所以对房价的变动来讲，我们可能需要它是一个慢变量，我们可能需要观察几年，至少以季度为单位去衡量。譬如说如果房地产开发企业的销售转好之后，通常在一到两个季度之后，投资也会好转。但无论如何，和汇率相比，房地产价格的变化都是一个非常黏性巨大的，慢的变量，而汇率是一个特别快的变量，并且汇率的交易量，外汇的交易量特别大。打个比方说，现在全球的外汇市场的日均交易量可能接近6万亿美元吧，这什么意思呢？这就意味着差不多花两到三周的交易时间，外汇市场的交易金额，几乎就相当于全球GDP的产出了。而这就意味着大量的外汇交易并不是对冲型的，而是为提供外汇市场的充沛的流动性所进行的一个投机性的交易、平滑的交易等等。这就是我们看到的，汇率和房价的显著不一样。

尽管从快变量的角度来说，汇率主要受到的预期和事件冲击的影响，那么从比较慢的角度来看的话，就是如果我们看把汇率看一些相对长远一点的时期，不把它看成一个超快的变量，看成一个慢变量，从基本面的角度去解释汇率受的什么影响的因素比较多呢？我们大概可以总结三个因素。

汇率三因素

一：两个国家的经济增长相对的差异性。

例如说人民币走软了，原因是因为在特朗普入主白宫之后，美国的经济往上走，利率往上走，中国的经济增速在放缓，利率往下走，两个国家的经济增长周期和金融周期不同步，所以中美之间的经济增长的差异性从长时间来看的话，更好的解释了人民币对美元汇率的差异性。

二、国际收支。

从总体上来讲，中国的国际收支状态是良好的，新世纪以来的绝大部分时间都是处于一个双顺差的格局，资本项下和经常项下都是顺差，尽管这种顺差占GDP的占比在下降，但是中国的国际收支还是良好的，从这个角度来讲，我们可以看到人民币显著地大幅度贬值，缺乏基本的支撑。一个国家国际收支良好，尤其是国际收支的结构良好的话，还是对这个国家的汇率稳定有强烈的支撑。

三、通货膨胀的差异性

通货膨胀本质上来讲隐含的变量就是一个国家和另一个国家的钞票发行速度之间的差异性，从这个角度来说很多人实际上是怀疑人民币当下估值的合理性。但如果我们考虑到中国的复杂的工业化、城市化和货币购买力进程的话，可学者和普通大众的观点会出现不一致。从慢变量的角度来讲，我们可以看到经济增长的差异性。国际收支结构是不是整体维持良好以及通货膨胀的差异性，决定了两个国家汇率的相对走势的差异性。从慢变量的角度来说，我个人倾向于认为，人民币汇率并没有一个大幅度贬值的基础。

我们介绍了这么多的基本理论，最后想要讨论的一个结论就是保汇率怎么保，值不值得保。我们分这些层次来展开。

结论

第一、保汇率，其实是一个伪命题。

因为对中国政府而言，保汇率和保外汇储备这两者之间要进行权衡，中国政府显然会选择保外汇储备。因为外汇储备是改革开放40年，中国通过货物贸易进出口，通过国民辛辛苦苦的劳作，而积累下来的真金白银，目前中国外汇储备大概3万多亿，如果我们考虑到两个因素，一个是中国的外债，大概是1.8万亿美元，另一个就是为了维持三个月左右外贸的进出口规模，可能还需要1.2到1.3万亿美元，这两者加起来3万多亿美元，现在中国的外汇储备并不是特别多。同时我们也可以看到，中国在对外投资方面，ODI（直接投资）的增长也比较快，因为有“一带一路”等其他的开支，所以对中国政府而言的话，显然当下急切的命题是保住外汇储备，不让外汇储备过多的流失。而保不保汇率本身，可能不是决定性的。

第二，汇率需不需要保

有些场合是需要保的。我们看到，很多的新兴国家和一些发达国家，如果汇率出现了异乎寻常的波动，以至于导致外汇市场、金融市场都有可能会触发系统性金融风险的时候，各个国家的央行还是需要暂时地大幅度干预汇率，或者采取一些非常的资本管制措施。但就正常情况下，干预汇率并不特别可取。从2015年的“8.11”汇改到现在，易纲行长也反复强调了，中国人民银行基本上已经退出了常态化的汇率干预，因此，目前正是中国推动人民币汇率双向浮动，更清洁浮动的一个时间窗口，也是推动人民币国际化的一个不错的窗口期。

人民币汇率如果出现了异乎寻常的，不符合逻辑和基本面的大的升或者贬的情况的时候，那么央行会出手，而且央行干预外汇市场的能力，在1998年到现在以来的20年是屡试不爽的，所有的跟中国人民银行作对的那些对手的交易方都看到人民银行对汇率的调控能力都胆战心惊。所以我们想要强调的就是，汇率在非常时期，可能是需要干预的，但在常态化的情况下，干预汇率的意义不太大。如果我们看一下发达国家，在一年之内汇率出现10%左右，甚至更大幅度的波动，都是挺正常的。那么我们观察过去三年的话，2016年人民币对美元大概贬了6%点几，2017年又反过来升了6%点几，今年呢人民币对美元的名义的汇率，2018年大概是贬了将近10%，可是从人民币的实际有效汇率来讲的话，还是中等偏强比较平稳的。

第三、人民币在7这个关口

人民币在7这个关口徘徊前后，也并不是一个特别特殊的一个关口，因为7这个关口破不破，并不关乎中国的汇率市场或金融市场基本稳定。那为什么当下人民银行还要去适当的干预外汇市场？在2015年大约年底的时候，以及在2018年现在这个时候，几次的人民币对美元的汇率都接近7这个关口，其实人民银行可能在等待着公众预期赶上来，如果公众预期认为破7不是什么值得大惊小怪的事情，人民银行就顺水推舟把7这个关口破掉。如果民众还是在接受破7这个整数关口方面有一些心理障碍，觉得不该破7，或者破7之后可能会有一些恐慌行为，那么人民银行也会暂时的守一下。所以7这个关口并不具有决定性的意义，也并不是一个需要必保的关碍。