13 保汇率还是保房价，一个假问题的真回答（上）

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保汇率、保房价？�

�� 很多人在关心当下中国应该是保汇率，还是保房价，从本质上来讲这个问题不是一个真实的问题，而是一个有点近乎于无厘头的问题，为什么我们这么讲呢？因为保汇率似乎并不是一个特别重要的事情，尽管在一些可能触发金融危机的时候，一些政府也会干预外汇市场，以平抑外汇市场有可能出现的异常巨大波动，但总体来讲，对于名义汇率，各个国家管制的都不是特别多，对中国政府而言，推动汇率灵活有弹性，比死守整数关口7%要重要得多，因此保汇率本身，对政府而言似乎不是一个至关紧要的事情，当下更紧要的事情是在保汇率还是保外汇储备这两者之间做出权衡。当下人民币汇率徘徊在7%左右，因为大家很关心自己手头的人民币财富，换成美元等外币计价的这个货值，那价值多少？所以才衍生出保汇率这样一个问题。

��� 那么另一个话题呢是保房价，在当下也是有一些匪夷所思，因为政府实际上更多的是考虑房地产行业能不能够保障民生，不引发系统性金融风险，总体上对房价是高还是低，似乎并不是特别重要。而把保汇率和保房价这两个问题作为鱼和熊掌提出来，让人觉得有点意思。因为我们已经说明了，这两个政策目标都并不是那么真实，而把这两个非真实的政策目标联系起来考虑，作为一个非此即彼的权衡，更加匪夷所思。但尽管如此，我们还是想讨论这个问题，因为我们想说清楚，汇率、房价以及汇率和房价之间是不是存在着联动的关系。

汇率与房价的关系�

比较幸运的是，我们曾经对于经济增长、汇率和房地产泡沫三者之间的联动机制，做了长达一年多的研究。那个研究我现在还记忆犹新，大概有这么几个简要的结论。

��� 第一、在2010年底到2011年开始，差不多一年半的研究当中，发现从全球的范围上来讲，名义汇率的波动和房价之间，并不存在着特别紧密和显著的关系。两者之间说不清因果，也说不清相关。

��� 第二、就东亚地区来讲，从经验上来看似乎存在着这样一个现象。如果有一个经济体货币的名义汇率在升值40%甚至更多的时候，那么在随后4到6年的时间，这个经济体的房价也可能会出现上升，一般会上升1到2倍。

第三、我们认为2011年的时候，中国的房地产出现了一些结构性的泡沫，但不至于说有整体的泡沫。

现在来看的话，需要围绕着汇率来展开：汇率和房价的关系，以及房价怎么受到汇率的影响，而有所波动。这些传导机制可能需要长的篇幅，才能够说得清楚。那么今天我们讨论的是：“汇率是什么，怎么去衡量汇率，房价是什么，怎么去衡量房价。”

一、什么是汇率？�

汇率实际上是货币之间的相对比价。我们一定得理解，货币汇率是相对的，汇率实际上是这种货币对另一种货币，或对多种货币的一个比价。没有参照系是谈不上汇率的。因此我们讲人民币汇率的时候，我们更多的指的是人民币对美元的名义汇率，这是一个核心的问题。

那么怎么去衡量汇率的强和弱呢，我举一个比方，在2018年以来，大家都觉得尤其是过了第一季度之后，人民币对美元有所贬值，进入到2018年下半年以来，人民币对美元贬值的趋势可能更明确一些。这是不是意味着人民币真的贬值呢？有些经济学家说没贬，而普通的民众可能说贬了，那是因为大家观测的视角不一样，汇率是一个需要用多种指标去衡量的东西，例如说美元指数，美元指数其实也是有多种的，我们日常讲美元指数的时候，总是指美元和其他主要货币之间的一个指数。

��� 美元指数也有强、弱之分，在历史上，大概在1985年《广场协议》前后，美元指数异乎寻常地高，峰值接近150。另一个时期高点在“9.11”和美国科技股泡沫破灭前后，大概有120。次贷危机之后的一段时间，美元指数曾经非常弱，一度跌破80，然后缓缓的向上。特朗普当选美国总统的一段时间，美元指数曾经上升到接近110，现在美元指数大概是在95到100之间这样一个过程，所以美元指数作为一个衡量其他货币的尺子，这个尺子也是忽长忽短的。人民币的汇率我们怎么去衡量呢？也有多种指标。例如说人民币对美元的名义汇率，如果美元指数走的特别强，人民币对美元即便稍微有点贬值，那也不意味着人民币弱，那是因为美元太强。此外还有多种人民币的汇率指数，比如名义有效汇率、实际有效汇率，两者之间的差异主要就差一个通货膨胀。由于近几年来，中国的通货膨胀相对来说水平不高，有一段时间还是通货紧缩，因此对中国而言的话，大致的情况是实际有效汇率的值可能比名义有效汇率还要高一些。公布这些实际有效汇率的机构也有多种，例如说有国际货币基金组织，有国际清算银行，也有中国的外汇交易中心。他们也都公布人民币汇率指数。如果我们从这些指数来看起来的话，可能就并不像大家直观的认为，人民币对美元就在贬，或者在升，因为毕竟是一个相对的值。人民币还有在岸跟离岸之分，离岸人民币也有中国人民银行编制一个离岸人民币的指数，是OffshoreRMB index，ORI这样一个指数。此外，在世界上流动性最好，交易量最顺畅的货币就是美元。交易结构最复杂，流动性相对来说最不稳定的货币，大概就是人民币了。至少人民币是其中之一。

��� 好了，我们看一下衡量汇率强或者弱有多种指数，一般来讲的话，可能需要考虑人民币对美元的名义汇率、实际有效汇率、名义有效汇率，我们还要考虑多种机构所颁布的不同的数字。如果我们就人民币的实际有效汇率来看的话，在过去的很长的时间，它的波动的节奏也是不一样的。例如说人民币汇改经历了两次重大的汇改吧，在过去的十多年，可能有三次，一次是1994年的朱镕基同志所推动的人民币汇率并轨的改革。第二次是在2005年的7月21号，“7.21”的汇率改革，那个时候人民币大概从8.4开始就温和地升值。第三次是2015年的8月11号，“8.11”汇改，如果我们从实际有效汇率来看的话，在2005年，“7.21”人民币汇改之前，人民币的实际有效汇率的强度都不是太大的，应该在80到90之间。经历了2005年“7.21”汇率改革之后，人民币的实际有效汇率和名义有效汇率都是不断攀升的。指数的主要的运行区间是在90到100，接近120这样一个宽幅的区间吧。在2015年的“8.11”汇改之后，人民币对美元的实际有效汇率，出现了一些调整。此后，从“8.11”汇改到现在的一段时间，人民币对美元的实际有效汇率，涨跌互现，双边交错，例如说以2018年为例的话，今年上半年，人民币实际有效汇率还是偏强的。在下半年之后，随着中美经贸关系的冲突的加剧，人民币的实际有效汇率才有所放软。

��� 因此，尽管我们看到人民币对美元的名义的汇率在2016年可能又贬了6%点几，在2017年又升值了6点几，但人民币的实际有效汇率一直是比较强的。在2018年全年到现在，人民币对美元的实际有效汇率还是稳中偏强的。但民众现在看到人民币对美元徘徊在7%的关口，因此学界、外汇交易者和普通民众，对人民币汇率的强弱的认知是不一样的。

二、房价是什么

当我们说人民币对美元的名义汇率，各位的理解都不会有偏差，而我们说房价的时候，可能就会有一点问题，因为房价其实是千差万别的，是新房还是旧房，在哪个区域的房，房屋的品质是不是具有可比性，房屋本身的用途是不是一致等，所以汇率这个信号是非常明确的，而房价这个信号看起来并不是特别明确，因为差异性太大了。我们并不能够简单的认为，房子就是一个标准的产品，这就导致了汇率和房价之间有一些不可比性。

我们也很难去断定房价指数，比如说我们指的房价是Realestate� price index呢，还是Property index呢，房价到底是覆盖土地和房屋，是非住宅、住宅，新房、二手房吗？所以房价也不是一个特别好说的东西，正是因为如此，国家统计局原来公布70个大中城市新房的大均价，后来大家都批评统计局，搞得统计局也不好意思公布大均价了。只能分城市、分区域的去公布。我们得去看一下，在国际上引用得比较多的房价指数有哪些，例如说《economist》，英国的《经济学人》，他们会公布一个全球的房价指数，Houseprice index，另外呢也有一个著名的美国经济学家罗伯特·希勒，就提出非理性繁荣的那个人，在标普下面有一个希勒House index price，也反映出房地产行业的热度。有一些国际的中介机构也经常公布各种各样的全球的房价指数，所以从《经济学人》，从中介机构所公布的房价指数，我们也可以看一下全球房价的变动，例如说次贷危机以来，尤其是2012年到现在，全球的房价都出现了明显的升温。中国的房价当然涨了不少，像新西兰、澳大利亚、加拿大、美国的房价也涨得挺多，欧洲的房价号称很长时间不涨的德国柏林也好、法兰克福也好，都上涨了一些。进入到2018年以来，尤其是2018年下半年以来，全球的房地产价格有所退潮，因此当我们讨论房价的时候，我们可能需要讨论，你指的房价是什么意思，你运用的房价指标是什么。