15 保汇率还是保房价，一个假问题的真回答（下）

到现在为止我们介绍了汇率是什么，强调了汇率其实是货币的相对比值，也强调了，2018年以来，从人民币的实际和名义有效汇率来说，并不一定是贬的，还是挺强。我们也看到了房价和房价指数的构成，介绍了汇率实际上是一个快变量，而房价是一个慢变量，两者之间具有相当强的不可比性。如果我们抛开事件冲击这样高频短期的迅速波动，从中长期来看，决定汇率走势的三个因素：两个国家相对经济增长率之间的差异，国际收支的整体和结构差异，通货膨胀之间的差异。汇率其实是国际和国内投资者对一个国家用货币来进行的投票。如果对这个国家的现状和未来有信心，这个国家的汇率就会升。

关于保房价

我们知道房价有和汇率不同的特点，汇率市场的特点主要就是容量大，流动性好，杠杆高，然后瞬息万变，是一个高频交易者的天堂。房地产市场不是这样，房价的典型的特点是，特大型城市和一线城市的房价高，而绝大部分三四五线城市的房价长期比较平稳，持有的成本比较高，并且抗通胀不抗通缩。那么房地产，房价和汇率之间大家怎么去解释他们的相关性呢，理论上来讲有两种机制可以解释，第一种就是汇率的属于可贸易部门的价格信号，而房地产属于一个国家的不可贸易部门的价格信号，我们回看一下中国的情况，在过去40年，实现了快速的，完整的，工业化的进程，因此中国各种工业类制品的价格不断的下行，对外的竞争能力不断的提升。这几年中国和美国在全球贸易当中，不是你第一就是我第一，彼此交错纠正着，交换着头把交椅。这显示中国可贸易部门的效率提升是非常快的，同时我们知道房地产是不动产，不动产的意思在经济学当中很大程度上就是不可贸易部门。尽管房地产当中所包含的建材等一系列的东西也是可贸易的，但不动产部门还是被视为非贸易部门，或者叫不可贸易部门，他们的效率提升是比较缓慢的，由于效率提升比较缓慢，就无所谓国际竞争力的问题，我们也很难拿中国的开发商跟西方的开发商做一个比较。

一、可贸易与不可贸易

在一个快速的工业化进程当中，居民的收入通常会快速地增长，在居民收入快速增长的同时，用于可贸易部门，尤其是工业制品的消费支出的占比会不断下降，储蓄率会提升，储蓄率提升之后，这些钱到哪去了呢？主要就流向了效率比较低下的不可贸易部门，并使得服务业和不动产业相对价格比较昂贵，上升得也比较多。这是第一种传导机制，也就是说，汇率代表着可贸易部门的竞争能力，而房价代表着不可贸易部门的能力，这两者综合起来就使得我们看到，人民币汇率由于工业化的进程，对外有升值的压力。由于房地产行业是不可贸易部门，效率相对来说比较差，所以呢人民币对内也有贬值的压力。

二、金融渠道

第二种渠道是通过金融渠道来传导的，我们知道房地产行业也受到金融的巨大的影响，比如说在西方国家有土地的期权也有土地的信托，Landtrust，用起来是非常灵活的，对开发企业来讲有各种融资工具，比如说信贷、债权融资和股权融资等。那么对中国的房地产开发企业来讲，截止到2018年的第三季度，信贷融资大约总量是38万亿，占比28%。债权融资方面，中国的房地产开发企业既在境内发债也在境外发债，所以房地产企业的负债方面，外债还是相对来说比较多的，另外就是股权融资，对个人来讲的话，可能有个人住房抵押贷款，比如说Firstmortgage、Second mortgage，还有跟房屋的升值相关的追加贷款，但在中国可能只有第一手的房贷，并且受到比较高的首付比例限制。各种因素综合起来，就金融因素而言，房地产行业在中国呈现出一个顺周期本币升值受益型的行业，因为房地产行业的收入，基本实现是人民币，外销房基本消失了，同时房地产行业如果有债务的话，有一部分债务是外债。因此，人民币的升值对房地产行业来说，往往是带来景气的好消息。同时人民币升值也意味着，可贸易部门，譬如说像工业部门，相对势景气度也比较高，理论上来讲，人民币升值的进程往往也伴随着房价上升的进程，这就是我们观察到的两个传导机制。但是在实证当中我们发现，其实房价跟汇率之间的关系并没有我们想像的那么紧密。

中国的三次汇改

1994年、2005年以及2015年的汇改，1994年差不多一直到2005年这段时间，人民币其实是升值的，为什么呢？1994年朱镕基启动汇率并轨之后到2005年，中国外汇市场当中，黄牛贩子逐渐消失，没有外汇贩子了，那表明汇率影子汇率逐步趋向于市场汇率，而其中房地产没有那么长的时间，1998年到2005年人民币的汇率是稳步升值的，但是人民币虽然对美元的名义汇率是稳步升值，人民币对美元的实际有效汇率其实始终维持在85%左右，并不算太高，而房价温和上行。这是第一阶段的表现。

第二阶段从2005年“7.21”汇改之后一直到2015年“8.11”汇改这十年间，总体而言这么长的时间，中国的房价始终是在上行的。2014、2015、2016这几年的房价其实是有一个跌宕起伏的过程。如果我们仔细分析一下，我们可以看到2009年，2013年到2016年，这两个时点当中，人民币对美元的汇率是比较弱的，巧合的是，2009年中国的房价也下跌，2013年到2016年中国的房价有一个UTurn，特别大的一个拐弯，这主要就是产能去化的进程。

第三次人民币汇改之后到现在，其实人民币对美元的实际有效汇率的变动大概波幅不是特别大，人民币对美元的名义汇率波幅除了个别年份，比如说2015年有一个比较显著的下跌和2018年有一个比较显著的下跌之外，其他的年份大致还可以，因为人民币对美元的名义汇率波动，和西方主要国家来比也不算太剧烈。在2018年的下半年开始，房价出现了下行。

所以我们看1998年到2005年，人民币汇率温和升值，房价温和往上走；2005年一直到2015年，房价有涨有跌，人民币汇率大体上而言是温和往上走的，最近的四年时间，人民币汇率的波幅不是特别大，但房价在2018年的下半年，开始出现了一个整体性的下行。

总结

所以综合上面的这些因素，我们可以看到，理论上来讲有两种传导机制，从实证看，简单粗暴地把汇率和房价放在一块对比，得出一个相对粗糙的结论，就是房价跟汇率之间似乎没有特别密切相关的显著性。

那么就当下而言，保汇率其实是一个聊以自慰的说法，保房价可能是一个更加虚妄的想法。因为谁希望保房价呢？可能有多套房的人希望保房价，房价稳中略降的格局，可能是比较重要的，会不会影响到金融风险，或者是拖累经济下行等等。政府对于房价是稳中有压的态度，而不是稳中有保的态度。当然房价过快地下行，能整体也是不好的。所以我们看一下2019年，从正面恢复经济的消息和负面的宏观经济消息来说，我们的一个结论就是，在2019年人民币汇率可能是稳中偏软的，房价同样如此，这样一种态势会带来一个什么效果呢？从我们的一生的收支的情况来看，我们跨期消费有三大用途，第一个是养老，第二个是养房，第三个是养育子女。这些方面我们的开支不得不积攒，其中最能够削减的是养房的开支。而养子女和养老的开支是难以削减的。在当下的开支主要是用于消费和投资，那么消费可能会更加节俭、吝啬一些，投资我们对于一些过去路人皆知的比如说股票，债券，理财啊，信托等，会变的格外的谨慎，

所以2019年房价总体上而言的稳中有落，使得我们在跨期的消费当中养房、养老、养子女当中，最大的约束项，压缩项，最大的压缩项是养房。保房价看起来，是拥有多套房，或者是在个人财富分配当中，房产占比比较高的，中产和富裕家庭的一个期待吧。