1-2 为何牛短熊长：中国股市的特色基因（上）

大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清友。

我们在发刊词中曾经讲过，中国股市是一个非常特殊的市场，它最突出的中国特色有三个：一是牛短熊长，波动性强；二是换手率高，投机性强；三是政策影响明显，随机性强。其实这些只是你看到的表象，在这些表象背后，是因为A股的基因和任何一个市场都不一样。这种中国特色的股市基因主要表现在六个方面：

第一，从发行制度看，目前实行IPO核准制，新股发行节奏由政府把控，定价存在双轨制。股票的发行制度主要有三种，审批制、核准制和注册制。我国股市建立之初，实行审批制，比如一年发行300亿元股票，这块蛋糕由各省、部委审批和分配，企业搞不到指标就无法上市；2001年开始启动核准制，新股上市先由证券中介机构对企业能否发行股票作出判断，再由证监会里面的发审委对发行人是否合规进行审查，发审委有权直接否决发行申请，也就是说证监会掌握着新股发行的生杀大权；而注册制是成熟股票市场普遍采用的，上市公司按要求提交材料，至于真实与否由市场自己评判。美国实行彻底的注册制，充分发挥市场机制的作用，通过发行人和投资者之间的博弈，来满足投融资需求。实际上，这样的高效率、低成本、市场化机制，极大的降低了公司的身价和稀缺性，也使定价更为合理，美国投资者对新股公司态度十分谨慎。而在中国却完全不一样：

在发行数量上，政府主导着新股发行的节奏。在过去，IPO上市排队时间很长，甚至要等好几年，这样使很多优质公司望而却步，绕道境外上市，而剩下的很多公司则在排队中形成了堰塞湖。后来，新股发行节奏加快，一周6、7家，堰塞湖问题逐渐解决了，但也对当时的股市资金进行了很大的抽血。目前，IPO新股上市标准趋严，新股少了，不过质量也高了很多。

在定价机制上，新股发行的定价存在双轨制。现行的新股定价是询价定价的，简单说，就是打算上市的公司和承销商证券公司一起，找来几十家机构投资者，问问他们愿意出多少钱买新发行的股票。这种方式，中小投资者无缘参与，新股发行的价格不是由全体投资者通过自由申购确定的；而且政策也会对定价有很多限制，不是由参加询价的机构自由报价确定的。也就是说，IPO新股的定价不是真正的市场定价，而是一种体现了管理层的定价指令和定价意图的半官方定价。这样就与二级市场完全由自由交易产生的最终定价形成了双轨制。目前，A股新股的定价一般都被限定在市盈率22倍左右，但二级市场却不这么认为，所以新股上市后会迎来连续好几个涨停板，也因此打新股受到很多人的热衷。

第二，从交易制度看，A股缺乏做空机制。A股在交易制度设计上鼓励做多，抑制做空。做多就是看涨，买股票，低买高卖赚差价；做空就是看跌，先借股票在高位卖出，然后再低位买进归还。目前A股在做空机制上设计较为缺乏，这也是因为目前A股市场的基础设施和投资者风险控制水平还不够成熟，可能还不足以驾驭卖空机制下的股价下跌。但股市的基本功能之一是价格发现，只鼓励看涨，却限制看跌，很大程度上也使市场失去了自我平衡，价值回归的能力，市场在看好时容易急涨，在看跌时也容易恐慌急跌，而不是有涨有跌缓慢进行。目前A股市场仅有的卖空方式是融资融券中的融券，但在实际操作上却也是融资容易融券难。

第三，A股交易限制很多，最主要的就是设有涨跌停板和T+1。涨跌停板是指当天的股票收盘价相比上一个交易日而言，涨跌幅度最多是10%，也就是昨天100元的股票，今天收盘最多涨10元或跌10元。而T+1是指是当日买进的股票，必须要下一个交易日才能卖出。实际上，这也是为了保护投资者，避免股市过热或者过度恐慌，抑制频繁买卖的投机行为，但也在一定程度上影响了市场价格的实现，在国内做空工具缺乏的情况下，容易造成大面积的停牌和流动性丧失。比如某公司突然陷入危机中，股价理论上应该跌25%，但因为限制当天只能跌10%，所以公司就可以紧急停牌，然后拖时间想对策等。而若情况相反，股价最多只涨到涨停板10%处，其他人想买也买不了，造成了流动性的丧失。

关于A股的特殊基因还有很多，今天我们先讲了三个：第一，发行制度是核准制，新股发行节奏政府把控，定价存在双轨制。第二，交易制度中缺乏做空机制；第三，交易制度中有涨跌停板和T+1的限制。下节课我们继续讲剩下的几个基因。