《1929年大崩盘》2：投资信托--华尔街银行家点石成金的魔术

投资信托、保证金制度与股票经纪人贷款，携手吹胀股市泡沫

关键词：保证金，杠杆，投资信托 

我们继续解读《1929年大崩盘》。

上一集聊到，1920年代中期，美国出现了佛罗里达房地产大繁荣，但在1926年9月飓风灾害过后，泡沫破灭，并引发金融震荡。不过，这波金融震荡没有持续多久，美国股市在1926年10月出现了中度回调，很快在当年年底就涨了回来。进入1927年，美国股市站在了一轮大牛市的起点。

在上一集我们聊到，1921-1929年，美国GDP增长了将近60%，经济形势一片大好；不过，美国股市的表现更夸张，在这期间上涨了400%。在1927年一整年，股市都欣欣向荣，12个月中有10个月股价平均指数都在上涨。看到行情这么好，大量从来没有接触过股市的投资小白也开始借钱炒股。

在佛罗里达房地产泡沫中风靡一时的保证金制度，也被用到了股市上。投资者往往只需要支付股价1/4的保证金，就可以在股票经纪人那里买到股票，相当于加了3倍杠杆：股价每上涨10%，投资者就可以获得40%的收益；反过来，股价每下跌10%，投资人就要遭受40%的损失。为了保证资金安全，投资者必须把股票作为抵押品，一旦股价下跌到一定幅度，他就需要追加保证金甚至是被强行平仓。

那么，股票经纪人借给投资者的3倍杠杆的钱，又从哪里来呢？答案是，从商业银行贷款。这对商业银行来说，是个高利润、低风险的好生意。正是在1927年，纽约储备银行放松银根，把贴现率从4%下调到3.5%。而当时的市场贷款利率高达8%~10%，换句话说，商业银行只需要以3.5%的利率从储备银行借到钱，然后转手以8%~10%的的利率把钱贷给股票经纪人。这种贷款因为有股票作为抵押品，风险极低。

商业银行作为资金的二道贩子，可以稳稳地赚取超过5%的无风险利差，简直没有比这更好的生意了，他们的选择当然是应贷尽贷，越多越好。在1920年代初期，股票经纪人贷款的规模为10~15亿美元；到1928年底，股票经纪人贷款规模增长5倍，到了60亿美元；到1929年夏天，规模更是达到170亿美元，是1920年代初的10倍，相当于当年美国GDP的1/6，这是一个非常恐怖的数字。

同时，因为股市行情太好，借钱入市的资金供不应求，美国商业贷款利率上涨到了12%，短期贷款利率甚至一度高达15%。全世界的资金，从伦敦金融家到孟买的高利贷者，他们的钱都蜂拥涌向美国来套取利差，一条源源不断的“金河”就这样从全球各大金融市场流入华尔街，让普通美国人只需要支付一点保证金就能够拥有不断上涨的股票。

随着股票交易量的大涨，专门用于炒股的自动报价机迅速普及。证券交易所每分钟输入十几个报价，同时，遍布全美及世界各地的几万台自动报价机会用一条宽2厘米的纸带，咔嗒咔嗒地打出这些报价。对当时的人们来说，自动报价机发出的咔嗒声非常悦耳，是象征着经济繁荣的美妙音符。1929年初，当时即将卸任的美国总统柯立芝热情洋溢地发表讲话，认为美国经济状态非常健康，股票按照现行价格来衡量还算是便宜的。著名经济学家、耶鲁大学经济学教授欧文·费雪也声称：“股价达到了一个具有永久高位特征的价位。”

当时领涨的股票中，很多是实力雄厚的大公司和当之无愧的行业龙头，有着扎实的基本面，如美国钢铁公司、美国电话电报公司、通用电气、通用汽车、波音、克莱斯勒等等。这些公司在当时的地位，类似于现在美股中的“科技七姐妹”，象征着美国科技在世界遥遥领先的地位。

像克莱斯勒，如果你在1923年购买100美元它的股票，到1929年这些股票将价值1350美元，涨了13倍。这是“10倍股”，还有“100倍股”，比如通用汽车，如果你在1920年购买100美元它的股票，到1929年这些股票将价值14900美元，涨了149倍！最夸张的是美国无线电公司，这家公司的股票从1921年的每股1.5美元，一路上涨到1929年4月的580美元，涨380倍。

这些公司的股票明显已经虚高了，但它们还不是被炒作得最狂热的股票。而且这些公司毕竟还有基本面的支撑，就算股市崩盘，它们的股票不至于一钱不值。这轮投机狂潮真正的危险，是华尔街银行家发明的一种新事物，叫“投资信托”。

投资信托公司本身也是上市公司，它们在资本市场筹集资金，但不用来生产任何产品，而是用来购买其他公司的股票。一个典型的投资信托公司往往会持有500~1000家实体公司的股票。这意味着，如果你购买了一家投资信托公司的股票，就相当于你间接持有了这一系列资产组合，可以分散风险。

按照这个原理，投资信托公司的股票价格取决于它所持有的资产组合的股票价格，两者应该同比例地上涨或者下跌。但是在1929年，人们却惊讶地发现，这些投资信托公司的股价涨幅惊人，远远超过了其持有的资产组合的涨幅，这是为什么呢？这些投资信托公司难道真掌握了什么“点石成金”的秘术不成？

太阳底下无新事，投资信托公司超高收益的底层逻辑，其实还是杠杆原理。比如，一家投资信托A公司，在资本市场筹集了1.5亿美元资金，其中普通股、优先股、债券各5000万美元。投资信托公司把这1.5亿美元全部用来投资，假设半年后资产价格上涨了50%，也就是7500万美元，资产总规模达到2.25亿美元。

这时候要注意了，由于5000万优先股和5000万债券的收益率是固定的，它们的价值不会增长，两部分加起来仍然是1亿美元。增长的资产价格会全部体现在普通股上，也就是说，投资信托公司原本的5000万美元普通股会增值7500万美元，变成1.25亿美元，涨了1.5倍。看到没有，这就是杠杆的魔力——投资信托公司持有的资产组合每上涨50%，投资信托公司的普通股股票就会上涨150%，这是两倍杠杆。

要注意，到这儿事情还没完。别忘了，这家投资信托A公司本身也是上市公司。如果再设立一家投资信托B公司，它本身的杠杆率也是2倍，再由B公司来持有A公司的股票，两者加起来的杠杆率就是4倍。

事实上，华尔街银行家们就是这么操作的。先发起一个规模较小的投资信托公司，等资产价格上涨后，发起一个规模较大的投资信托公司来持有上一家公司的股票，然后再继续发起一个更大的信托。这种层层嵌套的手法甚至能达到5~10层，从而实现指数级增长的魔术。华尔街的顶级投行，如摩根、高盛等，都是深谙此道的大魔术师。

有人说，发明投资信托对华尔街的影响，相当于发明轮子对于人类文明的影响。投资信托的超高杠杆把1929年的股市泡沫推到顶点——到1929年8月、9月，也就是大崩盘之前的两个月，每天都有新的投资信托公司宣布成立，或者是已有信托公司发售新证券。到9月底，投资信托总资产规模超过80亿美元，比两年前增长10倍。

为了吸引公众来购买自己的股票，投资信托公司往往会高薪聘请政商大佬、学界精英、社会名流来担任公司的明星董事或者咨询顾问，像美国国务卿杜勒斯、著名经济学家欧文·费雪等，他们都为当时如日中天的投资信托公司站台。公众被他们的名人光环吸引，对投资信托公司点石成金的魔术深信不疑。

在1929年大崩盘之后的几年后，美国国会参议员举行了一次听证会，由参议员卡曾斯发问，高盛公司高管萨克斯回答。

参议员问：“是高盛组建了投资信托公司‘高盛贸易’”？

萨克斯答：“是的，先生。”

参议员问：“它把自己的股票卖给了公众？”

萨克斯答：“公司自已持有10%，其余90%卖给了公众。”

参议员问：“以什么价格出售的？”

萨克斯答：“104美元。那些是旧股，一般已经分割成两股。”

参议员问：“那么，现在股价是多少？”

萨克斯答：“不到2美元。”

如果我们把1929年大崩盘看成是一场大雪崩，那么，导致雪崩的最后一片雪花是如何落下的？我们下期音频接着聊。