这件事从没发生过，不注意会有大问题

长期征集

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

她说，有苦我们一起分担。

每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/青城桢楠

从成本低的国家借钱，到利率高的国家赚钱，套利交易一旦逆转，后果就是腥风血雨。

在日本身上，我们见识到了顺势而为的快感，也见识到了市场逆转的血腥。人类的记忆像鱼一样短暂，暴涨暴跌过去没几天，人们似乎就开始遗忘了。

为了摆脱痛苦，就得寻找新的快乐，再一次激发人们动物精神的地方，会是哪里？

早在日本之前，我们就发现，在国内，一些公司正在从事中国版的套利交易，借人民币，贷美元，一来一往，在中美利差不断扩大的情况下，同样一桩好买卖。

境内贷款疲软

境外贷款连续大增，怎么回事？

2024年8月9日，央行发布了《2024年第2季度中国货币政策执行报告》，在这份货币执行报告中，我们赫然发现，在国内贷款疲软的情况下，境外贷款有着异乎寻常的增速。

据央行《2024年第2季度中国货币政策执行报告》，截至6月底，人民币各项贷款同比增速为8.8%，其中住户贷款同比增速仅为3.8%，企事业单位贷款增速为10.7%，贷款规模第三的境外贷款表现远好于境内，56%的增速，足见需求之旺盛。

这样的增速，让人不得不警惕。

在分析日本套利交易的时候，有一张图让人印象深刻。

中金的研报在分析BIS统计口径时发现，日本对外国的借款，从2022年开始快速增长，截至2024年5月份已经高达1万亿美元。

这是美国高利率+日本低利率模式长期稳定的结果。

和日本类似，自从2021年底中美利差倒挂，类似的套利交易在理论上同样存在，持续时间已经两三年了。

很少有文章分析中国境外贷款的变化。从2024年上半年往回看，我们发现，中国对外贷款高增速，同样始于2022年。据央行最近三年的货币政策执行报告，境外贷款的变化如下：

2024年上半年，境外贷款17223亿，同比增长56%；

2024年一季度，境外贷款14236亿，同比增长48.4%；

2023年，境外贷款13005亿，同比增长32.8%；

2022年，境外贷款9792亿，同比增长38.9%；

很明显，境外贷款的速度越来越快。

2024年4月28日，央行上海总部公开披露，2024年一季度，受资本市场回暖和利差、汇差等因素影响，境外贷款有较快增长。3月末，境外贷款余额同比增长24.2%，为近26个月以来高点。

实际上，早在2017年，曾经有一段时间境外贷款增速快，引发过广泛关注。

当时的背景是，部分中资大行境外贷款增速大幅高于境内贷款，各方给出的理由是，人民币国际化以及一带一路政策。

本轮境外贷款连续大增，又是因为什么呢？

截止目前，我们几乎没有在任何官方文件里看到详尽解释，以说明为何境外贷款增速如此快。央行上海总部用“利差、汇差”等因素来解释境外贷款，弥足珍贵。

从时间节点来看，2022年1 月 29 日，央行和外管局发布的《关于银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知》十分重要。

这个文件得到主基调就是，进一步支持和规范境内银行开展境外贷款业务。

据人民大学跨境人民币观察报告等资料，就境外贷款内容来看，《关于银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知》最主要的变化是：

业务范围由原来的“走出去”项目拓展至所有境外非金融企业，进一步减少境外贷款政策限制。对外贷款的口子拓宽到所有境外非金融企业，是大跨步前进。

出口是不少企业的救命稻草，境外业务能够享受到国内贷款，像是天上掉下来的林妹妹。口径拓宽碰上中美利差攀升，境外贷款井喷顺理成章。

在国内好项目不多，利率不高的情况下，美国的存贷情况如何？

2024年8月9日，在《2024年第2季度中国货币政策执行报告》里，央行很贴心地给出了，美国存贷款的利率水平。国内为了2%的利率抢破头，美国的起步价，活期存款都在2.37%。

这些钱能用于金融市场吗？名义上不能，和境内贷款的原则一样，境外贷款同样有三不准：

实际上，能控制住吗？国内隔三差五就会出现类似经营贷买房、炒股等风险，在国内如此强的监管之下都不能滴水不漏，在境外能限制到什么程度，要打一个大大的问号。

或许是为了控制借贷风险，在《关于银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知》的附件里面，有一个不同银行间的参数设置。

很明显，国开发和进出口银行拥有比一般银行高得多的杠杆率，这意味着这两家银行拥有更大的空间和条件，展开境外贷款业务。

金融市场上，杠杆率越高，风险越大，而更大的尺度，意味着必须拥有更为强大的风险控制能力，否则就是一种反噬。

除了2022年境外贷款的核心文件，2023年1月商务部和央行还联合发布了《关于进一步支持外经贸企业扩大人民币跨境使用促进贸易投资便利化的通知》，鼓励银行简化人民币跨境结算流程、开展境外人民币贷款、积极创新产品和服务，满足企业的投融资需求，完善跨境人民币综合业务。

我们此前在文章中多次写过，进出口业务连年超预期，跨境电商发展速度突飞猛进。

在对应的金融安排上，随着中国企业一起出海的，还有人民币。

2023年11月17日，据路透社报道，随着境外人民币贷款业务崛起，人民币超越欧元，成为全球第二大贸易融资货币。

7月18日据《21世纪经济报道》消息，环球银行金融电信协会发布最新的月度报告显示，2024年6月，人民币在全球支付的占比达到4.61%，较5月环比增加0.14个百分点，连续第8个月维持全球第四支付货币地位。

此外，6月人民币全球支付占比仅低于3月，创下年内次高。

熊猫债是最显眼的那个

2024年4月11日，《上海证券报》报道转引彭博数据，截至一季度末，境外机构本年发行的熊猫债规模超过674 亿人民币，同比增长 220%，创历史新高。

最近两年，在所有人民币融资手段里，熊猫债可谓人民币融资体系里的明星。

据梧桐树智库的统计，从2023年开始，熊猫债发行明显提速，当年发行额1544亿创历史新高，2024年继续高歌猛进，截至7月25日，已经达到1360亿人民币，超过历史次高2016年全年，距离2023年的差距也不大了。

之所以要把熊猫债拎出来单独说，一方面是因为其受欢迎的程度，另一方面是熊猫债身上的金融气质。

2023年开始，熊猫债发行明显提速，中美利差之外，最重要的因素是，绑在熊猫债身上的限制一一松开。

2022年12月2日，央行和外管局发布了一个非常重要的文件——《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》。这个通知大幅度简化了熊猫债发行的开户限制，有点类似于简化境外游客到中国游的手续。

重要的是，12月2日的这个通知，第一次明确发行熊猫债之后，募集的资金可以留存在境内，也可以汇往境外。不但可以用于企业用途，还可以用于外汇衍生品。

截图来自政府官网

到底哪些机构在享受熊猫债？

据浙商银行FICC 8月5日的研报，截至2024年7月31日，在存量熊猫债中，非金融企业熊猫债余额1540.91亿元，占比为51.87%，国际开发机构、金融机构、外国政府类熊猫债余额占比分别为17.17%、27.77%、3.20%。

其中，外资占比42.27%，中资占比57.72%。

据国信证券的统计，截至7月17日，外资中奔驰、宝马等发行规模靠前。奔驰两个的发行人，合计发行了超过800亿人民币熊猫债，宝马为290亿。

从风险的角度来说，目前熊猫债的发行主体都比较靠谱，不是国央企，就是外国大型企业，随着未来发行量的不断增多，可能会容纳更多非头部公司。另外一方面，纵然企业本身靠谱，但没人可以掌控金融市场的动荡，更多敞口在外汇衍生品，对于熊猫债，对于人民币融资本身也是一种挑战。

毕竟，任何政策背后，都有风险。

如果利率变化

债券市场会如何？

日元套利交易会随着利率调整，产生海啸般的变化。对人民币境外贷款来说，利率变化又会带来什么结果呢？

2024年8月9日，央行在《2024年第2季度中国货币政策执行报告》中特别写了一个专栏，名为《资管产品净值机制对公众投资者的影响》，主要涉及债券类型的理财产品可能面对的风险。

央行说道：

今年以来，我国长债利率下行， 一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高。

数据显示，7月末银行理财平均年化收益率超过3%，而当前银行3年定期存款挂牌利率还不到2%，吸引部分投资者将存款“搬家”到这类产品。

今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。

现在净值越高，意味着是在更高的价格位置投资，未来的风险可能越大。

上面的斜体字均为央行专栏原话。

简单翻译下就是，不少投资者投资的债券型理财产品，其高净值和高收益率，是靠加杠杆得来的。未来一旦利率有波动，加杠杆得来的甜蜜，可能瞬间变成苦涩。

从公开宣布要卖出债券开始，到最近指导大型商业银行卖出债券，央行对债券市场的指导已从口头变成实际行动，在可预测的未来，动作可能会越来越多，越来越大。

8月7日《财新》报道，多位银行人士向财新透露，有大型商业银行卖出长债；此外，部分债市做市商接到监管当局要求，报送长期限国债的交易量和持仓余额。根据中国外汇交易中心数据估算，8月5日，大行净卖出7年期至10年期债券约200亿元，是长债市场的净卖方。

自从美国降息呼声不断高企，国内市场出现非常奇怪的矛盾点。

很多机构包括媒体，一直非常头铁，笃定中国在利率上会不断降低，原因也老生常谈，经济问题，需要放水。

暂且不说，央行早已调整了货币框架，不再唯“利”是图。最关键的，央行公开已经很多次说过，持有债券的投资者要防范利率风险。金融决策部门说利率有风险，很多投资者不太相信，对风险视而不见。

这像极了日本央行加息之前，世界主流对日本货币政策不可能太鹰派的预期。

到底听谁的？

2024年8月8日，中国外汇交易中心为主体的公众号CfetsOnline发表了一篇文章，题为《借券卖出、国债收益率曲线调控的意义》。这是“国家队”交易员写的，发在主管单位公众号上的文章，应该说意义非同小可。

在“国家队”看来，本次市场动荡清晰地展示了杠杆仓位在快速平仓时的巨大破坏力……这些杠杆仓位如果单向累积，终将在某个时刻如同本次日元空头的解构浪潮那样，波及其他细分市场，冲击所有无法承受浮动亏损的杠杆头寸……对国债收益率曲线的调控，实质上是对国债市场上杠杆仓位的疏导，旨在避免累积过大的风险。

我们查了下目前中长期纯债基金的杠杆率情况，据广发证券的统计，中长期纯债基金的杠杆率水平确实在历史高位。

考虑到部分银行理财平均年化收益率是存款的1.5倍，如果细分领域看结构，可能不少产品的杠杆率会更高。

另外，据红塔证券的统计，部分中小银行金融市场部创造的利润中，有50%甚至更多可能是通过加杠杆在债券市场获得的。据财新2024年3月16日的文章，在大行金融市场部研究人士看来，部分农商行在把30年期国债当股票来炒。

另据财新7月17日的文章，根据全国银行间同业拆借市场统计月报数据显示，2024年6月，城市商业银行现券市场交易金额为9.19万亿元，仅次于证券公司，较2023年同期同比增长1.9万亿元。

农村商业银行和合作银行成交金额为7.55万亿元，按成交金额规模位列股份制商业银行之后，同比增长1.48万亿元。

债券市场的风险在中小银行不断积累了。

这也就不难理解，8月7日，和8月8日，中国银行间市场交易商协会接连出手，对农商行买卖国债进行管制。

8月11日，据贝壳财经的报道，8月7日，中国银行间市场交易商协会点名江苏常熟农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公司在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。

8月8日，该协会再度发文称，近期在交易商协会查处的案件中，部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，交易商协会已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚，对于其他此类案件线索交易商协会正在加紧调查处理。

央行采取行动后，国债市场逆转了单边行情，波动性越来越强。

5月17日，根据央行旗下《金融时报》的文章，认为2.5%至 3%可能是长期国债收益率的合理区间。如果按照央行的意愿，把长期国债的收益率拉回到2.5%至3%，相信会有很多笃定的投资者，遭遇严重亏损。

从更深层次来说，随着人民币境外贷款的规模越来越大，利率变化对金融体系的冲击，也势必与日俱增。

为了避免出现日本这样的震动，办法是，日常加大波动，让大家熟悉波动，并且能够承受波动。