1092.【闲谈】最近红利为何跌这么多？

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红利资产作为今年的香饽饽，然而在很多朋友刚上车不久，就迎来了一记闷棍，代表性指数中证红利在最近两个月出头的时间里，最大回撤达到了10%左右。突然起来的调整着实让人有点不知所措，大家在好奇这是否意味着红利资产“抱团”行情的结束？如果不是，那红利指数调整的真实原因又是什么？今天我们就以中证红利指数为例，来展开聊一聊。

一、中证红利到底调整了多少？

这个问题看起来似乎显而易见，但考虑到红利指数的特殊性，还是有必要予以厘清。如果我们看各类行情软件，可以发现中证红利本轮最大回撤的时间区间为5月22日至7月30日，期间指数下跌12.54%。

如果参考对象由价格指数变为全收益指数，那么中证红利最大回撤的区间依然没有发生变化，但最大回撤幅度为降低至8.61%。我认为这才是最近一轮行情红利指数真实的回撤。

还有一个佐证就是，考虑到跟踪该指数的基金也同样是包含现金分红的，因此指数对应基金期间的表现与全收益指数应该非常贴近。

二、中证红利的另一面

说到中证红利指数的特点，大家的第一印象可能是银行、煤炭及交运等大盘股，从而进一步产生了中证红利指数表现非常稳定的看法。感受归感受，但事实却并非如此。

考虑到中证红利指数每年都在12月进行成分调整，因此我对中证红利2014年以来每年年底的成分股结构进行了分析，总结了近10年中证红利指数成分归属于沪深300成分、中证500成分、中证1000成分及其之外的权重结构，其中我们发现有意思的几点。

首先，中证红利成分并非大家通常所以为的大盘股占据绝对主导地位，过去十年成分股归属于沪深300成分的权重平均为48%。另外一半的权重主要为中证500和中证1000成分等中小盘股，以及一些市值更小的股票。

其次，中证红利指数成分中归属于沪深300的权重是动态变化的，2014-2017年逐年上升，最高达到65%，之后又逐年下降，在2021年年底最低达到28%。

之所以他的权重结构会发生这么大比例的变化，这主要还是与A股市场大小盘风格轮动有关：在2015-2016年，上一轮小市值风格行情演绎到极致，难以在小市值股票中找到较多的高分红标的，更多从大盘下手，又因为中证红利采用过去三年股息率筛选，指标变化会滞后于风格切换，所以这一指标于2017年见顶。最近一轮则是2020年年底大市值风格演绎到极致，在小市值风格中找到高分红资产变得更为容易，因此该指标值于2021年年底见底。

三、中证红利调整的真实原因

有了上面的铺垫后，我们再来理解中证红利的表现，就能够看得更清楚了。根据上面的拆分，我们不妨将中证红利指数的表现拆分为沪深300、中证500和中证1000三个指数中的红利因子表现进行观察。

恰好，今年3月份中证指数发布了中证1000红利指数，我们就可以集齐了沪深300红利、中证500红利和中证1000红利三只指数。

我们总结了他们相对各自基准的超额收益，发现，这三只红利指数超额收益幅度在2018年以前数值较为接近，2018年以后，中证500指数略高于沪深300指数，两者都远远落后于中证1000指数。通过计算这三只红利指数日超额收益的相关系数，沪深300红利与中证500的相关系数为63%，与中证1000的相关系数为58%，中证500与中证1000的相关系数为72%，因此三只红利指数的变化路径呈现出高度的近似性。

既然红利因子在沪深300、中证500和中证1000中的有效性基本同步，也考虑到中证红利指数成分基本由沪深300、中证500和中证1000组成，那么我们可以将中证红利指数的收益分为各宽基指数表现差异及红利因子有效性两部分。

根据该思路，我们可以用上面统计的中证红利各年年底在沪深300、中证500和中证1000的持仓权重分布以及各宽基红利指数的下一年表现对中证红利的收益进行拟合，最终我们惊奇的发现拟合的中证红利业绩与中证红利的实际业绩具有相当高的相关性，基本能准确预测到各年度的收益。如果把中证红利拟合业绩及实际业绩拟合起来，2015年至今中证红利的拟合收益为128.11%，实际收益为123.44%，两者非常接近。

有了这样的一个分拆中证红利收益视角后，那么最近中证红利的调整就很清楚了。

首先，从整体上看5.22日到7.30日这一期间拟合的中证红利指数下跌8.3%，中证红利实际下跌8.6%。

其次，通过统计沪深300红利、中证500红利和中证1000红利在同一时期的表现，发现沪深300红利下降3.6%，中证500下降10.6%，中证1000下降13.8%，可见中证红利的调整主要是受到中证500红利和中证1000红利的拖累。

为什么中证500红利和中证1000红利跌这么多，是基准指数跌得多还是红利因子失效了？观察期间各红利指数相对基准的超额情况，发现期间红利因子在各指数中的超额收益呈现出较大的波动性，但仍然都是正超额。这说明这些中小盘红利指数的调整不是因为红利因子失效，而是因为指数本身跌得多，期间中证500和中证1000分别下跌12.93%和14.12%。同期沪深300跌幅为6.4%，明显小于中证500和中证1000，再加上近期红利因子在沪深300中表现更优，所以沪深300红利跌幅小得多。

四、小结

通过上部分分析，我们对中证红利指数最近下跌的原因已经很清楚了，那就是红利因子并没有出现明显的失效，主要还是中小盘调整导致。

因此大家以最近中证红利的调整去说明红利抱团行情的瓦解，我觉得有失偏颇。当然这段期间红利的超额收益确实没那么强了，毕竟年初至5月21日，沪深300红利、中证500红利和中证1000红利各自相对基准的超额分别为8.4%、14.5%和18.7%，而5.22日至7.30日红利因子的超额收益在1%左右，有效性衰减的比较厉害。

在最近两个月期间，有的红利指数表现很抗跌，原因不是因为该指数更正宗，编制更好，而是因为它跟踪的是大盘中的红利指数，因为近期大盘本来表现抗跌，再加上红利因子有一定超额，所以很抗跌。另外像前面说的沪深300红利同样很抗跌，期间跌幅只有3.6%。

面对近期各红利指数表现不一的抗回撤能力，我觉得大家因此对这些指数进行论资排辈，分个优劣，其实没有意义。因为我们大多数时候见到的红利指数是大中小市值兼具的全市场红利指数，碰到中小盘大幅调整，表现自然不及大盘红利。

如果你相信中小盘一直不会好起来，那显然选择大盘红利更优，但如果你不这么认为，那自然不用慌张了。至于我的看法，个人还是比较倾向于认为中小盘长期业绩不会差于大盘，因此全市场红利指数阶段性落后是暂时的，而且从历史来看，全市场红利指数对大小盘风格还具备不错的择时能力，因此拿着全市场红利指数的朋友，不必因这次调整而焦虑。当然，我们更应该关注的是红利因子超额收益未来可能的回撤，这才是更为关键的。